固定收益量化周报：模型观点偏谨慎，股债相关性仍较高

模型观点偏谨慎，股债相关性仍较高 2025年09月08日 ➢一二级市场表现。本周收益率曲线窄幅震荡，国债和国开债中短期限利率有下行，农发债和口行债短端利率下行幅度较大，国债中30年品种收益率下行幅度最大为-2.5BP，国开债中6年左右的位置收益率下行幅度最大为-2.4BP。 ➢各模型表现。本周综合量化模型整体仍看空。该模型于25年7月10日开始看空，目前期限轮动模型、多空比模型和分位数模型提供主要打分权重，截至9月5日多空比模型和基金久期模型看多，其余模型均看空。本周(9/1-9/5)各模型中，基金久期模型于9月3日由看空转为看多。 分析师徐亮执业证书：S0100525070004邮箱：xliang@glms.com.cn ➢机构行为特征。本周基金对于10年政金债和10年以及30年国债的滚动累计净买入持续上行，我们将其对于三类长端品种的累计净买入情况进行了综合统计，本周(2025/9/1-9/5)基金公司对10年政金债和30年国债净买入均有明显上行，农商行对于10年政金债和30年国债的累计交易从累计净买入转为累计净卖出，证券公司对3类长端利率债累计交易从净卖出转为净买入。 相关研究 1.债券策略周报20250907：怎么判断后续债市的买点-2025/09/072.信用债周策略20250907：信用债票息策略有优势吗-2025/09/073.区域宏观经济观察及信用债分析系列专题之一：为什么要重视“省级重点项目”分析-2025/09/074.海外利率周报20250907：就业数据再次承压，美债利率大幅下行-2025/09/075.转债周策略20250907：次新电子转债投资价值几何-2025/09/07 ➢近期股债相关性表现。从近期的股债相关性表现来看，本次行情的烈度超过了近3年内的其他区间，不应再被视为一个短期冲击，而有成为一个新趋势的可能性。 ➢风险提示：利率债发行节奏加快，经济增长预期显著变化，货币政策的不确定性，流动性风险，利率波动风险，模型测算风险。 目录 1本周市场表现...........................................................................................................................................................31.1二级市场走势......................................................................................................................................................................................31.2一级市场走势......................................................................................................................................................................................32各测算模型最新结果................................................................................................................................................53各机构近期行为特征情况.........................................................................................................................................74近期股债相关性表现................................................................................................................................................95风险提示..............................................................................................................................................................10插图目录..................................................................................................................................................................11 1本周市场表现 1.1二级市场走势 我们以各期限品种的中债收益率曲线为基准衡量本周(2025/9/1-2025/9/5)国债和政金债收益率曲线变化。整体来看，本周收益率曲线窄幅震荡，国债和国开债中短期限利率有下行，农发债和口行债短端利率下行幅度较大，国债中30年品种收益率下行幅度最大为-2.5BP，国开债中6年左右的位置收益率下行幅度最大为-2.4BP。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 1.2一级市场走势 我们以2025/9/5的国债收益率曲线为基准，统计本周(2025/9/1-2025/9/5) 国债和政金债的发行情况。本周有5只国债发行，政金债中有8只国开债，6只农发债和1只口行债发行，国债中1个月的25贴现国债54全场倍数较高，达到了3.08倍；政金债中7年期的25国开清发04的全场倍数较高，达到了5.51倍，农发债和口行债整体全场倍数较低。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 2各测算模型最新结果 综合信号模型结果：我们捕捉8个方向模型的表现，并以动态学习的方式进行寻优生成综合方向模型，该模型于25年7月10日开始看空，目前期限轮动模型、多空比模型和分位数模型提供主要打分权重，截至9月5日多空比模型和基金久期模型看多，其余模型均看空。 资料来源：wind，民生证券研究院 分位数模型：以10年国债利率的20日分位数是否上穿75%分位数或下穿25%分位数来生成趋势信号，7月10日该模型开始看空，本周(2025/9/1-9/5)未发生信号转向。 布林带模型：该模型以10年国债利率的均值加减2倍标准差判断为债市的合理运行空间，如果国债利率上穿布林带上界，即债市出现较强做空动能，看空，如果国债利率下穿布林带下界，则看多，模型自25年5月12日开始看空，本周(2025/9/1-9/5)未发生信号转向。 资料来源：wind，民生研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 多空比模型：该模型使用T合约的多空数据，当季、下季、隔季合约的多开+ 空平+多换为多方力量，空开+多平+空换为空方力量，30天内多方力量合计/空方力量合计为多空比，多空比的10日变动上行生成看多信号，10日变动下行生成看空信号，本周(2025/9/1-9/5)未发生信号转向。 动量模型：该模型使用10年国债利率的20日macd动量，根据dif值是否上穿或下穿0生成多空观点，7月8日开始模型看空，本周(2025/9/1-9/5)未发生信号转向。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 DNS模型：该模型以国债收益率曲线的规律性变动进行未来收益率曲线预测，模型自25年7月31日看空，本周(2025/9/1-9/5)未发生信号转向。 净买入模型：该模型基于基金、农商行、险资和券商4类机构的净买入数据，以smart-money跟随交易策略生成方向判断结果，7月22日开始模型看空，本周(2025/9/1-9/5)未发生信号转向。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 期限轮动模型：以各机构的特征行为为捕捉对象，观测对于市场有较强影响力的机构在过去一段时间内的行为特征，基于历史表现对未来特定期限利率进行预测，我们以30年期赔率是否高于1判断模型看多或看空，7月4日该模型开始看空，本周(2025/9/1-9/5)未发生信号转向。 基金久期模型：我们使用比例法测算了中长期纯债型基金中国债+政金债占比在75%以上的基金，如果久期高于历史中枢则看多，反之看空，8月21日模型由看多转为看空，本周(2025/9/1-9/5)信号于9月3日开始看多。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 3各机构近期行为特征情况 本周基金对于10年政金债和10年以及30年国债的滚动累计净买入持续上行， 我 们 将 其 对 于 三 类 长 端 品 种 的 累 计 净 买 入 情 况 进 行 了 综 合 统 计 ，本 周(2025/9/1-9/5)基金公司对10年政金债和30年国债净买入均有明显上行。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 农商行：作为基金公司传统定义上的对手方，本周农商行对于10年政金债和30年国债的累计交易从累计净买入转为累计净卖出。 证券公司：证券公司在各类机构中交易频率相对较高，近期其对3类长端利率债累计交易从净卖出转为净买入。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 4近期股债相关性表现 近期在权益市场表现较好的影响下，债市整体走势偏弱，市场对于”看股做债”有较多讨论。从滚动月度相关系数表现来看，7月22日至8月7日这个区间为今年滚动相关系数的峰值，随后相关系数有一定的下滑，8月22日以来，两者相关系数又有所上行，截至9月5日两者相关系数为78.7%。 从近年来的表现来看，股债相关系数较高，且利率震荡上行的时区共有两个，23年8月下旬至9月初，持续14个交易日（相关系数大于75%且利率震荡上行），总上行幅度为9.7BP；22年11月底至12月底，持续20交易日，总上行幅度为12BP，而本次区间，从7月22日以来，至9月5日相关系数均维持在较高区间，共持续34个交易日，总上行幅度达到了15.9BP。即不管从持续市场还是上行幅度来看，7月底以来的”看股做债”行情的烈度超过了近3年内的其他区间，不应再被视为一个短期冲击，而有成为一个新趋势的可能性。 资料来源：wind，民生证券研究院 5风险提示 1）利率债发行节奏加快。如果后续利率债发行节奏较快，资金面可能会有波动。 2）经济增长预期显著变化。当前通胀预期升温，但需求是否配合需要观察，如果后续经济增长预期也再度加强，债券利率调整风险会较大。 3）货币政策的不确定性。近期资金面稍微收敛，虽然央行流动性投放较多，但资金利率还是较之前宽松时更高，后续需要关注货币政策流动性投放的持续性。 4）流动性风险。个券之间流动性有差异，可能会导致组合收益的差异。 5）利率波动风险。当债市利率发生波动的时候，最优个券的偏好可能发生变化。 6）模型测算风险。当债市发生外生冲击时，模型依赖的历史样本可能和实际情况表现有一定的差异性。 插图目录 图1：本周各期限国债收益率曲线变动(%,BP)...............................