宏观周观点：金价下跌的误区与真相

报告发布日期 金价下跌的误区与真相 ——宏观周观点20260614 黄汝南执业证书编号：S0860525120004香港证监会牌照：BTB507huangrunan@orientsec.com.cn010-66210535孙金霞执业证书编号：S0860515070001香港证监会牌照：BXO238sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320孙国翔执业证书编号：S0860523080009香港证监会牌照：BXR433sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320刘姜枫执业证书编号：S0860526010002liujiangfeng@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫周观点：金价下跌的误区与真相 1）任何资产价格都受预期和交易两个因素的影响，黄金也不例外。自1月末黄金价格出现剧烈波动以来，市场上出现很多似是而非的原因来解释，很多观点混淆了预期层面与交易层面的因素。 2）黄金下跌是源于央行出于稳汇率原因的抛售吗？显然不是。美伊冲突爆发以来，确有土耳其等国央行抛售黄金来维持汇率稳定。3月主权部门一度转为净供应方，但整个一季度全球央行净购金依然在增长；且金价第一波剧烈下跌出现在1月末至2月初，主权抛售难以解释。事实上，央行购金节奏一直较为稳健，本身也很难解释去年8月以来金价的快速上涨。 3）金价下跌是因为全球流动性紧缩和美债收益率上行吗？这一观点逻辑是不自洽的。2022年以来，市场对黄金最广为流传的叙事是“去美元化”导致的“脱锚”，美元信用的裂缝导致全球投资者减少美元资产而转向黄金，金价不再与美债收益率负相关。如果认可金价“脱锚”的逻辑，就不应该将黄金的下跌再度归因于全球流动性紧缩或者美债收益率上行，否则前后逻辑是不自洽的。 4）要找到金价下跌的原因，还要从去年8月以来上涨的原因讲起。真正推动去年8月以来金价暴涨的力量是杠杆资金，当最乐观的投资者加杠杆满仓黄金且没有更乐观的投资者承接时，价格就会容易发生崩塌。因此，黄金下跌最本质的原因是微观交易结构恶化，而微观交易结构恶化的资产更容易受到流动性影响，此时恰逢美伊冲突导致全球流动性收紧，因此全球流动性变化顶多只是金价下跌的一个催化剂。 年内中国-欧盟贸易摩擦风险边际上升2026-06-12通胀尚未达到美联储加息门槛：——2026年5月美国CPI数据点评2026-06-12美国6月宏观压力预计维持高位：——海外札记202606102026-06-11 5）如果搞清楚了金价下跌的真正原因，那么判断接下来黄金的投资机会就不能基于流动性何时改善，而应当基于黄金何时能重新与流动性“脱锚”。事实上，黄金的大级别行情大都来自于“脱锚”的时期，只有我们看到金价不再对美元和美债收益率敏感，我们才能认为黄金交易结构出现明显改善，那时才是布局黄金的良机。 ⚫一周高频数据一览 1）实体：消费仍分化，票房等服务消费回升，而汽车消费仍低迷；地缘风险未消退，但需求端影响显现，运价指数分化，干散货增幅收窄，油运维持高位；部分行业生产稍有放缓。 2）物价：原油价格增幅高位回落，且已传导至部分化工品的价格当中；电子等高景气行业价格高企，费城半导体指数和DXI指数维持高位。农产品部分，猪价同比维持低位，鸡蛋价格同比高位回落。 3）货币金融：汇率方面，霍尔木兹海峡仍未开放，油价虽从高位回落但仍处高位，美元指数维持高位；中国得益于能源安全，人民币依然坚挺，兑美元、欧元稳中有升。利率上，资金面边际收紧，短端和长端国债利率均有所上升。 ⚫下周重点关注 5月经济数据；美联储议息会；陆家嘴论坛。 风险提示 ⚫美伊冲突走向及其对资产价格的影响存在高度不确定性。 目录 一、周观点：金价下跌的误区与真相..............................................................4 二、一周高频数据概览...................................................................................5 2.1实体经济......................................................................................................................52.2物价 ..............................................................................................................................62.3货币金融......................................................................................................................7 三、下周重点关注..........................................................................................8 风险提示........................................................................................................8 图表目录 图1：实体经济高频数据一览.......................................................................................................6图2：物价高频数据一览..............................................................................................................7图3：货币金融高频数据一览.......................................................................................................8图4：下周重点数据和事件...........................................................................................................8 一、周观点：金价下跌的误区与真相 任何资产价格都受预期和交易两个因素的影响，黄金也不例外。自1月末黄金价格出现剧烈波动以来，市场上出现很多似是而非的原因来解释，很多观点混淆了预期层面与交易层面的因素。 首先，黄金下跌是源于央行出于稳汇率原因的抛售吗？显然不是。美伊冲突爆发以来，确有土耳其等国央行抛售黄金来维持汇率稳定。根据世界黄金协会2026年一季度《全球黄金需求趋势报告》，土耳其、俄罗斯、阿塞拜疆等国为应对国内危机而大幅抛售黄金，3月主权部门一度转为净供应方，但整个一季度全球央行净购金依然达到244吨，同比增长3%，环比增长17%；且金价第一波剧烈下跌出现在1月末至2月初，主权抛售难以解释。事实上，央行购金节奏一直较为稳健，本身也很难解释去年8月以来金价的快速上涨。 其次，金价下跌是因为全球流动性紧缩和美债收益率上行吗？这一观点逻辑是不自洽的。有人认为黄金的下跌主要源于全球流动性紧缩，核心指标就是美债收益率上行。2022年以来，市场对黄金最广为流传的叙事是“去美元化”导致的“脱锚”，美元信用的裂缝导致全球投资者减少美元资产而转向黄金，金价不再与美债收益率负相关，2025年也确实出现美债收益率和黄金齐涨的现象。如果认可金价“脱锚”的逻辑，就不应该将黄金的下跌再度归因于全球流动性紧缩和美债收益率上行，否则前后逻辑是不能自洽的。 要找到金价下跌的原因，还要从去年8月以来上涨的原因讲起。前面我们已经讲到，全球央行每年购金总量也就几百吨，且节奏较为平稳，不足以支撑去年8月以来金价的加速上涨，真正的推动力量是杠杆资金。根据世界黄金协会《世界黄金需求趋势2025年四季度及全年报告》，2025年四季度黄金ETF及类似产品资金流入同比高达756%，巨量带有杠杆属性的ETF资金拉动了金价暴涨；而当最乐观的投资者加杠杆满仓黄金，便发生了微观交易结构恶化，如果没有更乐观的投资者承接，价格就会容易发生崩塌。因此，黄金下跌最本质的原因是微观交易结构恶化，而微观交易结构恶化的资产更容易受到流动性影响，此时恰逢美伊冲突导致全球流动性收紧，因此全球流动性变化顶多只是金价下跌的一个催化剂。 如果搞清楚了金价下跌的真正原因，那么判断接下来黄金的投资机会就不能基于流动性何时改善，而应当基于黄金何时能重新与流动性“脱锚”。如果只是基于流动性改善而判断黄金可以“抄底”，会存在两个风险：第一，全球流动性依然脆弱，易紧难松的状态短期难以改变，黄金绝对收益空间有限；第二，即使后续海峡有实质性解封，油价下跌带来全球流动性重新改善，则科技类权益资产可能更加受益，相对收益角度也强于黄金。事实上，2022年以来黄金的大级别行情大都来自于所谓“脱锚”时期，金价于美债收益率相关性显著下降；只有我们看到金价不再对美元和美债收益率敏感，我们才能认为黄金交易结构出现明显改善，那时才是布局黄金的良机。 总的来说，金价的下跌主要来自于交易因素而非预期因素，预期层面如美元信用逐渐崩塌、全球央行购金等长期叙事没有发生改变，交易层面微观交易结构恶化碰上全球流动性收紧的环境是主要因素。黄金价值的回归需看到微观交易结构出清信号，即黄金重新“脱锚”。 二、一周高频数据概览 2.1实体经济 过去一周高频主要看点在于： ✓消费维持分化，服务消费如票房同比大幅上升；高基数下，商品消费中汽车零售和批发量同比增速进一步下滑。✓需求端影响开始显现，叠加在地缘风险仍未消退的情况下，大宗商品运价出现明显分化，其中干散货受需求疲弱影响同比增幅大幅收窄；霍尔木兹海峡尚未实质性开放的情况下，油运价格仅较前期高位小幅回落。✓部分领域生产开始放缓。其中线材、纯碱、半钢胎等开工率同比回落，其余基本维持稳定。 2.2物价 地缘风险仍未消退，但上游资源价格部分开始回落。物价高频主要呈现以下特征： ✓原油价格同比增幅高位回落，且已体现在部分化工品价格中，如聚丙烯、燃料油等化工品价格同比增幅均收窄。✓农产品价格基本维持稳定。其中猪肉价格基本稳定；鸡蛋价格变化较大，6月份新开产蛋鸡数量将有所增加，市场供应压力将有所减缓，鸡蛋价格同比增幅显著回落。✓电子等高景气行业商品价格维持高企，费城半导体指数和DXI指数均维持在高位。✓黑色系铁矿石、螺纹钢等内需主导型商品价格同比维持稳定。 2.3货币金融 从货币金融高频数据来看： ⚫汇率方面：霍尔木兹海峡仍未实质性开放，油价虽从高位稍有回落，但仍处相对高位，对美元仍有一定支撑作用，美元指数依然偏高；中国得益于能源安全优势，人民币走势依然坚挺，兑美元和欧元稳中有升。 ⚫利率方面：随着资金面边际收紧（如央行逆回购净回笼），国债利率略有上升。10年期国债收益率继续小幅上行0.02个百分点至1.74%，短端利率延续前期上行态势，上升0.02个百分点至1.20%，同时期限利差基本维持不变。 三、下周重点关注 下周将发布海内外关键经济数据等。 风险提示 美伊冲突走向及其对资产价格的影响存在高度不确定性。战场局势存在高度不确定性，资产价格的变化也并非