亚太地区中国房地产：二手房销售疲软迹象增多

中国房产 | 亚太地区 更多二手房市场走弱迹象 Equity AnalystCara.Zhu@morganstanley.com朱嘉颖 关键要点 截至6月10日，25座城市的二手房月度累计成交量同比下滑9.2%（对比4月的30%，5月的26%），尽管端午假期基数较低。 低线城市（南昌、佛山、南通、东莞、宁波、西安）出现快速减速，部分城市（天津、长沙、成都）转为负增长。 相关报道： 四月份后期政策放松的城市出现了分化——苏州/武汉保持强劲，而广州/深圳/佛山则出现了两位数的百分比减速。 1.调整还是又一个虚假的起点？(2026年5月18日) 这与我们6月份呼吁的温和的同比相符，在政策效应减弱和需求积压的情况下，有可能在第三季度转为负增长同比... ……这可能导致2026-27年整体房价呈现温和下行趋势，尽管部分一线城市由于去库存进程较好，可能会出现轻微上涨趋势。 保持选择性：在我们的最新洞察报告《拐点还是又一个假性启动？》中，我们强调，3月至4月二线城市住宅销售意外反弹可能源于此前25年第四季度的潜在需求释放，这得益于按揭利率/首付比例的宽松政策以及居民情绪的恐慌情绪有所缓和。随着销售可持续性方面的不确定性增加，尽管自5月中旬以来股价已下跌18%（而恒生指数下跌8%），我们仍认为行业风险/收益正向不利方向倾斜。 我们建议密切监控6月至8月的销售量、房价、二手房挂牌量、交易结构以及租金水平，以评估市场是否正在形成拐点。我们保持谨慎，并继续建议坚持选择兼具行业贝塔和自我增值阿尔法的受益者。CR Land（1109.HK）仍是我们首选，其次是C&D（1908.HK），因为两者均提供稳健的每股收益预期、有吸引力的股息收益率，并且即使实体市场没有显著复苏，也具备中长期重估潜力。 展品1：本山25城二手房实时销量持续减速，6月当月同比增速为+9% 摩根士丹利会并与涵盖于摩根士丹利研究中的公司进行业务往来。因此，投资者应注意，该机构可能存在利益冲突，从而影响摩根士丹利研究的客观性。投资者应将摩根士丹利研究视为其投资决策中的单一因素。 对于分析师认证及其他重要披露信息，请参阅报告末尾的“披露”部分。 非美国附属机构聘用的分析师未在FINRA注册，可能不是会员的关联人士，并且可能不受FINRA关于与目标公司沟通、公开露面以及使用研究分析师账户持有证券交易的限制。 评估方法与风险 中資土地有限公司 (1109.HK) 我們的港幣60.88元/股的2026年預期净资产價值（NAV）由港幣15.62元的發展物業（DCF，8.0%的WACC）、港幣55.22元的投資物業（资本化率5-8%）和港幣9.96元的淨負債組成。基於我們開發商的評分表，我們對此打8折，該評分表包括土地庫（評分8/10）、執行力（8分）、規模（9分）、增長（8分）、盈利能力（8分）、融資（10分）和杠杆（10分）。我們在覆蓋範圍內使用30-45%的折扣。 上行风险 超出预期的合同销售额。新购物中心加速开业。 下行风险 低于预期的合同销售额。新购物中心的开业速度不及预期。 C&D国际投资集团有限公司（1908.HK） 我們的港幣32.59元/股的2026年預期净资产價值（NAV）由港幣25.65元/股的發展物業（DCF，8.2%的WACC）、港幣1.14元/股的其他業務和港幣5.79元/股的淨現金組成。基於我們開發商的評分表，我們對此打一個35%的折扣，該評分表包括土地儲備（得分8/10）、執行力（8分）、規模（8分）、增長（8分）、盈利能力（7分）、融資（9分）和杠杆（8分）。我們在盡職調研中採用30-45%的折扣。 上行风险 超出预期的合同销售额。超出预期的毛利率。 下行风险 低于预期的毛利率。低于预期的土地收购速度。 The information and opinions in Morgan Stanley Research were prepared or are disseminated by Morgan Stanley Asia Limited (which accepts the responsibility for its contents) and/or Morgan披露部分 Stanley Asia (Singapore) Pte. (Registration number 199206298Z) and/or Morgan Stanley Asia (Singapore) Securities Pte Ltd (Registration number 200008434H), regulated by the MonetaryAuthority of Singapore (which accepts legal responsibility for its contents and should be contacted with respect to any matters arising from, or in connection with, Morgan Stanley Research),and/or Morgan Stanley Taiwan Limited and/or Morgan Stanley & Co International plc, Seoul Branch, and/or Morgan Stanley Australia Limited (A.B.N. 67 003 734 576, holder of Australian financialservices license No. 233742, which accepts responsibility for its contents), and/or Morgan Stanley Wealth Management Australia Pty Ltd (A.B.N. 19 009 145 555, holder of Australian financialservices license No. 240813, which accepts responsibility for its contents), and/or Morgan Stanley India Company Private Limited having Corporate Identification No (CIN)U22990MH1998PTC115305, regulated by the Securities and Exchange Board of India (“SEBI”) and holder of licenses as a Research Analyst (SEBI Registration No. INH000001105); Stock Broker(SEBI Stock Broker Registration No. INZ000244438), Merchant Banker (SEBI Registration No. INM000011203), and depository participant with National Securities Depository Limited (SEBIRegistration No. IN-DP-NSDL-567-2021) having registered office at Altimus, Level 39 & 40, Pandurang Budhkar Marg, Worli, Mumbai 400018, India; Telephone no. +91-22-61181000; ComplianceOfficer Details: Mr. Tejarshi Hardas, Tel. No.: +91-22-61181000 or Email: tejarshi.hardas@morganstanley.com; Grievance officer details: Mr. Tejarshi Hardas, Tel. No.: +91-22-61181000 or Email:msic-compliance@morganstanley.com which accepts the responsibility for its contents and should be contacted with respect to any matters arising from, or in connection with, Morgan StanleyResearch, and their affiliates (collectively, "Morgan Stanley"). Morgan Stanley India Company Private Limited (MSICPL) may use AI tools in providing research services. All recommendationscontained herein are made by the duly qualified research analysts. 关于本报告所涉及公司的重大披露、股价图表及股票评级历史，请访问摩根士丹利研究披露网站 www.morganstanley.com/eqr/disclosures/webapp/generalresearch，或联系您的投资代表或摩根士丹利研究，地址为美国纽约百老汇1585号（邮编10036，关注部门：研究管理）。 关于本研究报告中所提及的任何建议、评级或目标价格的估值方法及相关风险，请通过以下方式联系客户支持团队：美国/加拿大 +1 800 303-2495；香港 +852 2848-5999；拉丁美洲 +1 718 754-5444（美国）；伦敦 +44 (0)20-7425-8169；新加坡 +65 6834-6860；悉尼 +61 (0)2-9770-1505；东京 +81 (0)3-6836-9000。或者，您也可以联系您的投资代表或摩根士丹利研究部门，地址为美国纽约市百老汇1585号（收件人：研究管理部），邮编10036。 分析师认证 以下分析师特此证明，他们关于本报告中所述公司及其证券的观点已准确表达，且他们未收到亦不会收到任何直接或间接报酬，以换取在本报告中表达具体建议或观点：Stephen Cheung, CFA；Cara Zhu。 . 全球研究冲突管理政策 摩根士丹利研究已根据我们的利益冲突管理政策发布，该政策可在 www.morganstanley.com/institutional/research/conflictpolicies 查看。该政策的葡萄牙语版本可在 www.morganstanley.com.br 查看。 主体公司重要监管披露 在未来三个月内，摩根士丹利预计将收到或打算从中国金茂控股集团有限公司、中国海外 Land & Investment 有限公司、中国资源 Land 有限公司、中国万科企业有限公司、隆基集团控股有限公司、越秀地产股份有限公司等公司获得投资银行服务的补偿。 在过去12个月内，摩根士丹利已从中国金茂控股集团有限公司、绿城集团获得除投资银行服务之外的产品和服务补偿。 在过去12个月内，摩根士丹利已向或正向以下公司提供投资银行业务服务，或与以下公司存在投资银行业务客户关系：中国金茂控股集团有限公司、中国海外发展有限公司、中国资源土地有限公司、万科企业股份有限公司、隆基控股有限公司、越秀地产股份有限公司。在过去12个月内，摩根士丹利已向或正向以下公司提供非投资银行业务、证券相关服务，或过去曾达成提供服务协议或存在客户关系：中国金茂控股集团有限公司、中国资源土地有限公司、万科企业股份有限公司、绿城中国控股有限公司、隆基控股有限公