纺织服饰行业专题：高端消费回暖，轻奢品牌崛起，如何把握投资脉搏

行业研究·行业专题 纺织服饰 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：刘佳琪010-88005446liujiaqi@guosen.com.cnS0980523070003 证券分析师：丁诗洁0755-81981391dingshijie@guosen.com.cnS0980520040004 报告摘要： ⚫2025年下半年以来，中国高端消费市场进入结构性复苏通道。商场方面，恒隆内地商场租户销售额从24Q3的-18%谷底持续改善至25Q4的+18%，2026Q1实现双位数增长；华润万象生活重奢同店增速从+1.8%飙升至+15.3%；太古地产旗下商场零售销售额逐季加速创新高。奢侈品集团，大中华区业绩拐点确认，LVMH亚太区26Q1有机增速达+7%为2023年以来最佳，大中华区从拖累项变为核心增长引擎。轻奢鞋服品牌增长更为强劲，昂跑亚太连续三季度三位数增长，亚玛芬大中华区每季度超40%，Ralph Lauren由中双位数加速至每季度超30%。 ⚫三组指标识别轻奢服饰品牌势能变化的机会与风险。我们分析品牌数据后认为，轻奢服饰的需求曲线呈S型而非线性——最高价位段品牌越贵越激发向往情绪，需求随价格上升而扩张；促销早期会带动销售额显著扩大，而持续促销会让心理锚定价位下移，陷入弹性陷阱。基于此观点，我们构建“规模-价格-投入”三维跟踪框架：从营销投入与品牌战略观察声量变化，同步跟踪GMV、同店、会员等规模指标以及件单价、折扣率、售罄率等价格指标，验证品牌成长性与心智定位拐点。我们以亚瑟士、Lululemon和拉夫劳伦的复盘案例说明，如果能有效捕捉到品牌“规模-价格-投入”三维跟踪指标的变化，将有机会把握住品牌势能变化引发的大级别的股价拐点。 ⚫“野奢”品牌：轻奢户外风靡全球，品牌迎来盈利释放期。①亚玛芬品牌矩阵化与全球化突破加速，始祖鸟维持稀缺性营销，萨洛蒙全球搜索指数增速超50%且鞋类规模仅为跑鞋竞品的1/4，威尔胜品牌重塑后谷歌热度已超始祖鸟，三大品牌接力驱动集团2025年收入+27%、经营利润+45%，参考彭博一致预期，2026年净利润预计同比增长70%。②安踏体育高端品牌利润占比大幅提升，近两年净利润增量中亚玛芬、迪桑特可隆、FILA分别贡献57%/36%/13%，迪桑特可隆两年利润CAGR达58%，2026年起高端品牌贡献集团净利润将超30%且保持20%-30%复合增长；PUMA并购整合年内有望完成，品牌全球搜索热度已大幅回升，后续扭亏有望接力贡献超额利润。③三夫户外品牌化转型跑通，X-BIONIC收入从2022年的1.27亿增长至2025年的3.94亿（三年CAGR约46%），自有品牌占比从8%提升至43%推动毛利率升至59%，25Q4起连续两季单季归母净利润超3000万，盈利拐点确认。 ⚫“静奢”品牌：产品力推动客群稳老拓新，卓越运营穿越周期。①江南布衣以原创设计构建品牌护城河，年消费超5000元的高价值会员逾34万贡献线下六成零售额，主品牌JNBY电商两年复合增速超30%且核心品类均价稳定，成长品牌LESS和新兴品牌onmygame快速增长打开第二增长曲线。②比音勒芬经营拐点已至，电商渠道2025年增速达71.5%但收入占比仅10.5%仍有巨大提升空间，2025年直营净开店117家、2026年计划再净开约100家，前期品牌年轻化推广和新品牌培育费用进入收获期，净利率有望从12.8%向历史高位方向修复，利润弹性大。 ⚫风险提示：宏观经济表现不及预期；门店扩张不及预期；品牌库存恶化；原材料价格大幅波动；国际政治经济风险；系统性风险。 报告摘要： ⚫投资建议：高端消费结构性复苏叠加轻奢品牌全球化加速，品牌势能上升的公司将迎来规模效应与经营杠杆的双重释放。中国高端消费市场进入结构性复苏通道，部分轻奢鞋服品牌展现出远超行业平均的增长动能。我们通过“规模-价格-投入”三维框架筛选出品牌心智强、盈利能力进入释放周期的优质标的，推荐"野奢+静奢"高景气品牌组合： 1.安踏体育：高端品牌矩阵化与全球化并购双轮驱动，利润加速释放确定性强；预计2026年净利润个位数增长后，2027-2028年加速至15%左右的复合增速。当前对应2026年PE约13倍，考虑高端品牌占比持续提升和潜在PUMA整合后利润释放，估值具备吸引力。 2.三夫户外：品牌化转型进入盈利释放期，核心品牌高增长叠加经营杠杆显现；预计2026-2028年净利润复合增速接近50%。当前对应2026年PE约25倍，高成长性支撑估值溢价。 3.江南布衣：设计驱动的粉丝经济模式稳健，高股息兼具成长与价值属性；预计未来三年保持中高个位数的业绩复合增速，当前股价对应2026年PE约9.1倍，股息率高达8.2%。 4.比音勒芬：经营拐点确认，电商渠道高增叠加费用杠杆带动净利率修复；预计未来三年保持中双位数业绩复合增速，当前对应2026年PE约17.8倍。 目录 目录 2 0 2 5年 下 半 年 以 来 ， 中 国 高 端 消 费 市 场 进 入 结 构 性 复 苏 通 道 •高端商场是高端消费的晴雨表，2025年下半年以来呈现全面复苏态势。 •恒隆内地商场租户销售额从24Q3的-18%谷底持续改善，至25Q4已加速至+18%。 •2024年华润万象生活在营购物中心零售额达2150亿元（同比+18.7%），同店增速+4.6%，其中重奢同店仅+1.8%，反映当年高端消费承压。进入2025年，零售额跃升至2660亿元（同比+23.7%），同店增速从24全年的+4.6%大幅提升至+12.2%，尤其重奢同店增速从+1.8%飙升至+15.3%，远超非重奢的+10.4%，充分印证高端消费复苏力度更强。管理层在业绩会上表示，26Q1零售额持续双位数增长，全年同店销售预计实现中高个位数增长，其中运动户外、配饰类增长态势良好。 •太古地产旗下商场表现同样亮眼，2025年以来零售销售额逐季加速增长，2026Q1增速进一步创新高，多个商场全面高增长。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 2 0 2 5年 下 半 年 以 来 ， 中 国 高 端 消 费 市 场 进 入 结 构 性 复 苏 通 道 •奢侈品集团大中华区业绩复苏加速，轻奢鞋服品牌增长更为强劲。 •2025Q3成为全球奢侈品行业的关键转折点，而2026Q1数据进一步确认复苏趋势在加速，大中华区已从拖累项变为核心增长引擎。LVMH26Q1亚太（除日本）有机增速达+7%，为2023年以来最佳，占集团收入比例从25Q1的30%提升至32%。LVMH首席财务官确认，大中华区客群表现从25Q4的中低个位数负增长改善至26Q1的持平，其中中国本地客群实现了非常稳健的增长。爱马仕管理层在25Q4的业绩交流中谈到中国市场的奢侈品消费热情更多受股市和房地产市场的财富效应影响；目前中国金融市场正在回暖，是积极信号。 •轻奢品牌表现更为亮眼，运动生活方式鞋服品牌增长遥遥领先。新兴轻奢运动户外品牌中，昂跑亚太市场持续呈现爆发式增长，2025年甚至连续三个季度实现三位数增长，2026Q1在高基数下仍有44%的亮眼表现；亚玛芬在大中华区高基数下持续高速增长，2024年至今每个季度增速都超过40%。经典轻奢服饰品牌Ralph Lauren拐点更为明显，由2024年的高个位数逐季加速到2025Q2至今每个季度超过30%的增长。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 目录 三 组 指 标 识 别 轻 奢 服 饰 品 牌 势 能 变 化 的 机 会 与 风 险 •轻奢服饰品牌研究跟踪方法论：理解轻奢服饰的需求曲线，与价格并非纯粹线性关系。 •我们认为，轻奢服饰的需求曲线并非线性向下，而是呈S型。从品牌数据可见，Moncler、始祖鸟、LV等处于最高均价区间的品牌零售额仍达数十亿甚至百亿级，说明价格在此区间的品质信号与身份标签，越贵越激发向往情绪，需求随价格上升而扩张。这一现象可以行为经济学与凡勃伦效应解释，曲线右侧的反常上扬。 •当品牌进入打折周期，需求曲线转入中段：初期降价因"物超所值"刺激抢购，销量陡增；然而持续促销会让消费者心理锚定价位下移，品牌溢价被侵蚀。此时再降价，由于需求价格弹性已显著下降（弹性陷阱），刺激效果边际递减，同时利润率被严重压缩，曲线右段趋于平缓。更棘手的是，一旦低价认知固化，品牌若要重新提价回归高端定位，必须投入大量营销费用重塑消费者心智。 三 组 指 标 识 别 轻 奢 服 饰 品 牌 势 能 变 化 的 机 会 与 风 险 •轻奢服饰品牌研究跟踪方法论：把握价格、规模和投入三组指标，找到品牌势能变化的拐点。 •三组指标：①规模指标，直接或间接映射着品牌的成长性；②价格指标，象征着品牌定位与客户心智，是评判增长质量和盈利潜力的重要指标；③投入指标，是撬动品牌的定价和规模的杠杆。•研究顺序：从营销端和品牌战略观察投入指标→同步跟踪规模指标和价格指标→验证品牌成长性与心智定位变化。•情景分析：1.理想情况：在前期投入或者事件驱动下，品牌的规模指标中声量指标先行或者同步于销量上升，且伴随着价格适度提升，随后规模效应和毛利率提升抵消了费用投放，撬动经营杠杆，推动利润放量；2.需警惕情况：品牌的投入持续收缩且声量指标回落，即使销量短期未受影响，未来品牌资产可能也会被稀释；又或者品牌的价格持续下降，无论是否阶段性带来销售额增长，毛利率压缩及品牌心智的下降都为后续盈利带来压力。 三 组 指 标 识 别 轻 奢 服 饰 品 牌 势 能 变 化 的 机 会 与 风 险 •品牌势能变化研究案例1：亚瑟士与鬼塚虎的高端化。 •2019年初至今股价累计涨幅超10倍，背后的基本面变化： 1.从行情复盘看，2019年-2020公司股价震荡，随后开启上涨，2019-2022的4年间股价上涨120%，而2023年后进入加速上涨趋势，2023-2026年5月底股价涨幅达到540%。 2.对应业绩，2019年公司收入轻微下滑，2020年公司收入下滑加深业绩亏损，2021年收入增长转正、业绩扭亏，2022年以来收入保持15-20%的复合增长，净利润进入放量增长阶段，2022-2025年几乎每年业绩都呈现实现同比翻倍的增长。 3.对应谷歌搜索指数，可以发现当时在2022年值得关注的拐点信号： 1）在2020-2021年期间亚瑟士搜索指数阶段性恢复高增长，2022年后持续性进入加速增长；另外，2022年以后鬼塚虎搜索指数比亚瑟士增长更快，且2024年后增速进一步加速至50%以上。但2022年公司股价尚未进入持续上涨阶段，进一步结合公司业绩和战略，挖掘是否存在品牌势能上升带动的投资机会？ 2）2022年以来行业最大份额的竞品耐克搜索指数开始进入下行阶段，阿迪达斯有所起色，亚瑟士和hoka在低基数上开始上升，需要进一步分析行业格局是否开始分散化，亚瑟士是否存在较好的行业份额扩展机会？ 资料来源：谷歌搜索指数，国信证券经济研究所整理注：使用三个月移动平均同比 资料来源：谷歌搜索指数，国信证券经济研究所整理 三 组 指 标 识 别 轻 奢 服 饰 品 牌 势 能 变 化 的 机 会 与 风 险 •品牌势能变化研究案例1：亚瑟士与鬼塚虎的高端化。 •分析2022年2月发布的2021年业绩和2022年6月发布的投资者日交流材料可以得知管理层战略变化： 1.专业跑步升级+扩容：管理层看好疫情后跑鞋市场的增长机遇，并且认为消费者对于跑步的动机从追求身体健康进一步升级为心理导向（舒缓压力、改善睡眠），由此推出了2.0版本的专业跑步战略，以高端专业产品定义竞速跑鞋天花板，并进一步把营销叙事从“产品参数”转向“跑者故事”，用产品矩阵扩大覆盖更多元需求，形成系统化的品牌高端化突破。 2.时尚品类高端化转型：积极推动鬼塚虎品牌转型，把东南亚和南亚打造为中国以外的第