全球宏观重估：AI繁荣与地缘溢价 ——从低成本增长走向高资本需求与高安全成本

■当前，两股力量正在共同改写全球宏观范式，重置资产定价的坐标系。一端是AI扩张，将智能转化为可以规模化调用的新型生产要素，打开增长空间，也抬升资本需求，首先强化资产定价的分子端。另一端是地缘重构，将安全成本长期内生化，抬升资产定价的分母端。全球经济正在告别效率优先的低成本均衡，进入高资本需求与高安全成本并存的新阶段。 ■第一，AI正在从科技叙事演化为宏观变量。其首轮宏观影响并非轻资产的软件繁荣，而是算力、数据中心、电力、电网和关键材料共同驱动的硬资产扩张。下一阶段的核心问题，是应用端能否顺利接棒，使本轮周期由硬资产扩张进一步走向商业兑现。 ■第二，地缘风险正在由短期冲击转化为制度性安全成本。企业需要持续增加韧性投入，政府也需要承担更高的安全支出。相关成本由此进入企业利润表，并通过财政支出和债务融资进入政府资产负债表，对长期资本成本形成更加持久的支撑。 ■第三，双线交织将打破增长与利率的旧均衡。AI资本开支扩张会增加融资需求，对实际利率形成支撑，从而进入分母端；安全型投入也会形成新的投资需求，阶段性支撑分子端。但中长期看，地缘溢价可能造成效率损失，拖累潜在增长。增长动能与成本约束将同时增强，短中期利率未必单边上行，却可能呈现更强的高位粘性与波动性。 ■第四，资产配置将从全面贝塔转向结构性哑铃。随着资本成本抬升、波动加大，市场将更加重视盈利增长和生产率改善能否兑现，并进入更加严格的回报验证阶段。配置上，一端是能够持续兑现回报的高质量增长资产，另一端是受益于资本开支扩张和安全投入上升的安全型硬资产。 目录 引言：权益交易增长，债市定价成本.......................................................................................................................................1一、AI扩张：智能供给正在重塑增长函数..............................................................................................................................2（一）“软技术”跃迁：从交互工具走向执行系统...............................................................................................................2（二）“硬资产”扩张：从算力建设走向分层基础设施.......................................................................................................3（三）商业兑现：从应用渗透走向稳定现金流..................................................................................................................4（四）生产率扩散：从流程再造走向增长重构..................................................................................................................5二、地缘溢价：安全成本正在抬升利率中枢...........................................................................................................................6（一）私人部门：安全成本如何传导至企业与居民..........................................................................................................6（二）公共部门：安全成本如何转化为财政负担..............................................................................................................7（三）宏观政策：通胀约束货币，利率约束财政..............................................................................................................8三、双线交织：分子与分母正在重新耦合...............................................................................................................................8（一）利率重估：短期压力共振，中期高位粘性，长期均衡重构..................................................................................9（二）回报验证：分子能否持续覆盖分母........................................................................................................................10（三）策略映射：从全面贝塔转向哑铃型配置................................................................................................................11四、宏观重估：智能文明序章.................................................................................................................................................12 图表目录 图1：美国股市繁荣与长端利率上行并存............................................................................................................................1图2：AI技术发展正迈向智能体阶段....................................................................................................................................2图3：美国AI相关投资显著跑赢其他私人投资...................................................................................................................3图4：美国科技五巨头资本开支与全球AI贸易同步加速...................................................................................................4图5：AI行情仍在等待应用端商业兑现................................................................................................................................5图6：“美国例外”建立在生产率领先之上.............................................................................................................................6图7：主要经济体国防支出占GDP比重将普遍上升...........................................................................................................8图8：主要经济体长端利率正在重新定价..........................................................................................................................10图9：AI扩张与地缘重构正在共同抬高回报门槛..............................................................................................................11图10：年初以来美股市场收益开始向哑铃两端集中........................................................................................................12表1：双线交织推动资产配置转向结构性哑铃..................................................................................................................12 引言：权益交易增长，债市定价成本 当前全球金融市场正在演绎一场鲜明的跨资产分化。一方面，以美国科技股为代表的权益资产仍然强势，科技巨头持续提高资本开支，推动数据中心及相关基础设施建设加速，市场继续交易AI带来的增长想象。另一方面，债券市场近期再度承压，海外长端利率显著上行，市场开始重新定价通胀、财政和地缘风险上升所推高的长期资本成本。 这一分化并非简单的市场错位，而是不同资产正在对全球经济的两面分别定价（图1）。从资产定价框架看，分子端对应未来现金流，分母端对应贴现率，包括无风险利率和风险溢价。权益市场更关注AI扩张所抬升的分子端，债券市场则更敏感于地缘重构所推高的分母端。这种定价分化在短期内可以并存，但难以长期割裂。理解两者如何重新耦合，是判断未来宏观环境和资产定价变化的关键。 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 分子端的变化来自AI扩张。生成式AI正在从科技行业的局部繁荣，演化为一轮具有全球影响的资本开支周期。 分母端的变化来自地缘重构。地缘风险首先通过能源、航运和关键供应链推高短期成本。随着风险由偶发冲击转化为常态化约束，安全成本也将进一步内生化，并形成更加持久的地缘溢价（geopoliticalpremium）1。 但这只是一阶效应。更重要的是，两条主线从一开始就相互缠绕。 本文试图回答三个问题：AI繁荣如何从科技叙事演化为宏观变量？地缘风险如何从短期冲击转化为持续性的地缘溢价？两条主线如何交织，并共同重塑全球增长、利率与资产定价？ 一、AI扩张：智能供给正在重塑增长函数 AI并非一次性的技术热点，而是一轮由技术突破启动、由资本开支承接，并经由应用扩散逐步重塑潜在增长的全球性宏观周期。 本轮AI扩张大致可以分为四个阶段。第一阶段是技