煤炭行业专题研究：25年底部确认，26Q1改善已现，旺季弹性可期

25年底部确认，26Q1改善已现，旺季弹性可期 挖掘价值投资成长 强于大市（维持） 2026年05月08日 东方财富证券研究所 证券分析师：李淼证书编号：S1160524120006证券分析师：王涛证书编号：S1160525020003证券分析师：朱彤证书编号：S1160525030006 【投资要点】 2025年行业盈利底部企稳，26Q1吨煤利润同比+7%。2025全年行业利润总额3520亿元，同比-41.8%（23/24年同比-25.2%/-20.7%），煤炭行业平均吨煤利润72.9元/吨，较24年下降54.2元/吨、降幅42.7%。26Q1行业利润总额856.9亿元，同比+6.6%，对应吨煤利润71.2元/吨，同比+6.5%；其中3月单月吨煤利润73.9元/吨，较25年同期的68元/吨有所改善，反映煤价企稳后行业盈利底部边际改善。 受到煤价中枢加速下行影响，2025年煤企售价及盈利承压筑底，26Q1盈利同比开始企稳。根据我们对煤炭行业的34家样本公司统计，按照整体法计算2025年主要上市公司营业收入/成本12282/8910亿元，同比分别-13.5%/-12.1%，归母净利合计1122.8亿元，同比-26.1%；26Q1营业收入/成本同比分别+2.5%/+2.3%，归母净利合计296.6亿元，同比-0.4%。从企业ROE水平来看，2025年样本公司（剔除盈利较差的焦炭公司以及郑州煤电、大有能源）平均ROE为5.6%，较2024年的10.6%下降5.0pct；2026Q1样本公司账面现金均值135亿元，较2025年底提升14.5%，经营现金流有所改善。 相关研究 《节前煤价加速上涨，旺季弹性可期》2026.05.07 《一季报利空或逐步消化，珍惜淡季布局时点》2026.04.28《3月供给平稳，需求淡季不淡初现》2026.04.19《PPI同比转正，印尼3月出口煤至中国显著下降》2026.04.12《印尼配额调增不改供需偏紧格局》2026.04.06 2025年煤企资本开支增速进一步回落，行业维持高分红传统。2025年煤炭行业固定资产投资累计同比+7%，26Q1累计同比+25.5%，投资更多集中于资源接续、安全改造、智能化建设以及煤电、煤化工、新能源等转型方向，新增产能短期释放仍相对有限。2025年上市煤企合计资本开支1825.5亿元，同比-9.2%，仍处历史较高水平；26Q1合计资本开支367.5亿元，同比-5.6%。煤炭企业延续分红传统，2025年样本公司宣告现金分红总额725.9亿元，对应股利支付率64.6%，红利属性仍是板块重要配置价值。 煤价复盘和展望：2025年煤价底部确认，2026年有望景气上行。动力煤方面，2025年秦港Q5500均价约698元/吨，较2023/2024年均价967/856元/吨加速回落，全年呈现上半年加速寻底、下半年修复走势，6月低点610元/吨、11月高点827元/吨；2026年以来价格底部显著抬升，4月30日达到803元/吨。展望26Q2，沿海日耗改善、主产地增量有限、进口煤倒挂及电厂库存偏低共同支撑煤价上行弹性。焦煤方面，2025年京唐港主焦煤库提价均价约1512元/吨，同比-25.5%，26年以来，焦煤价格中枢较2025年低点明显抬升，主要进入“供应约束增强+黑色链低库存+焦炭提涨”驱动的底部修复阶段，预计在铁水高位、焦炭提涨和低库存支撑下仍有向上弹性。 【风险提示】 我们认为，由于海外供给扰动，叠加国内“反内卷”及严安监，动力煤价格有望淡季不淡，且一季报利空或逐步消化，建议关注：1）盈利弹性大的动力煤或有煤化工业务的公司【兖煤澳大利亚】、【兖矿能源】、【中煤能源】、【广汇能源】、【陕西煤业】；2）盈利弹性相对较大的动力煤公司【晋控煤业】、【山煤国际】、【力量发展】；3）煤炭与黄金共振的公司【MongolMining】；4）考虑市场避险需求增加的稳健红利公司【中国神华】、【中煤能源】、【陕西煤业】；5）关注受益煤炭产能储备政策落地、煤矿安全智能化改造以及“一带一路”倡议的煤机公司【中创智领】、【天地科技】。 【风险提示】 下游需求下滑，包括火电需求受水电和新能源挤压、黑色产业链需求不及预期、工业需求恢复不及预期等；保供稳价及地方安监政策风险，长协煤价和电价有下调风险；特朗普贸易政策对国内出口工业需求扰动风险；进口煤大量补充风险。 正文目录 1. 2025年/26Q1煤炭行业吨煤利润73/71元，煤价底部企稳........................61.1. 2025年煤炭行业利润总额同比-42%，26Q1吨煤利润71元..................61.2. 2025年煤价中枢回落，26Q1动力煤同比企稳、焦煤低位修复..............71.3.行业固定资产投资增速回落后再抬升，负债率升至61%左右.................82. 2025年报&2026年一季报分析：25年吨煤净利同比下降约30%，26Q1盈利同比基本持平、现金流改善.........................................................................92.1. 25年售价平均同比-17%，吨煤净利平均同比-30%.................................92.2. 2025年/26Q1上市煤企归母净利同比-26%/-0.4%................................102.3. 2025年样本煤企ROE下降5pct至5.6%，26Q1经营现金流大幅改善132.4. 2025年煤炭公司期间费用率继续上升，26Q1销售及管理费用率小幅回落......................................................................................................................152.5.资产负债率继续分化，截至26Q1上市公司平均资产负债率53.6%.....172.6. 2025年上市煤企资本开支仍处高位，26Q1同比小幅回落....................182.7. 2025年行业现金分红比例65%，红利属性仍是板块重要配置价值.......193.近期煤炭供需：供给弹性有限，需求边际改善.........................................213.1.供给端：25年产量小幅增长，26Q1供给整体平稳..............................213.2.进口端：25年进口回落，26Q1补充弹性仍受价格约束.......................223.3.需求端：26年以来火电边际改善，非电需求分化.................................233.3.1.火电....................................................................................................233.3.2.钢铁....................................................................................................233.3.3.化工....................................................................................................243.3.4.建材....................................................................................................243.4.库存端：矿端和港口库存偏低，电厂补库压力仍存..............................253.5.供需平衡表............................................................................................274.煤价复盘和展望：煤价底部确认、有望景气上行.....................................294.1.动力煤：底部支撑坚实，中枢确定性抬升.............................................294.2.焦煤：供应约束增强+黑色链低库存+焦炭提涨，向上弹性可期...........305.投资策略：关注五条主线.........................................................................316.风险提示...................................................................................................32 图表目录 图表1：煤炭行业亏损企业亏损总额及比例.................................................6图表2：煤炭行业利润总额及吨煤利润........................................................6图表3：主要煤种价格变化（元/吨）...........................................................7图表4：煤炭行业吨煤利润和固定资产投资增速..........................................8图表5：煤炭行业债务规模情况...................................................................8图表6：煤炭行业资产负债率.......................................................................8图表7：上市煤炭企业售价、成本、吨煤净利情况......................................9图表8：2025年及2026Q1分煤种上市煤企营收、成本和归母净利.........10图表9：上市煤企季度营收和成本（亿元）................................................11图表10：上市煤企季度归母净利（亿元）..................................................11图表11：2025年煤炭上市公司营收、成本、归母净利、扣非归母净利、毛利率变化............................................................................................................11图表12：2026Q1煤炭上市公司营收、成本、归母净利、扣非归母净利、毛利率变化........................................................................................................12图表13：2023-2026Q1煤炭上市公司ROE和账面现金情况...................13图表14：15Q1-26Q1煤炭上市公司净经营性现金流均值（亿元）..........15图表15：15Q1-26Q