煤炭行业专题研究：25Q3业绩环比已现改善，重申煤炭板块震荡向上机会

25Q3业绩环比已现改善，重申煤炭板块震荡向上机会 挖掘价值投资成长 强于大市（维持） 2025年11月24日 东方财富证券研究所 证券分析师：李淼证书编号：S1160524120006证券分析师：王涛证书编号：S1160525020003证券分析师：朱彤证书编号：S1160525030006 【投资要点】 25Q1-3行业利润总额为2246亿元，同比-51.1%，吨煤利润63元，同比-52.4%，其中25Q3吨煤利润65元，较25Q2的57元环比+13%。从单月吨煤利润来看，25年行业吨煤利润低点为7月的46元/吨，8、9月吨煤利润分别为70、76元/吨，逐月环比改善。2025Q3行业亏损企业数量继续上行，但亏损比例较2025Q2有所改善，截至25年9月亏损比例56%、较同期/25年6月分别+8.4/-1pct。 25Q1-3行业资本开支放缓，上市公司资本开支同比继续增长11%，行业债务规模创4.83万亿的新高、资产负债率维持60%左右。25Q1-3煤炭行业固定资产累计同比+9.3%，较25H1累计同比+14.4%增速有所放缓，其中上市公司资本开支继24年创15年以来新高之后，2025Q1-3资本开支继续增长，35家样本公司合计1153亿元，同比增加113亿元，增幅11%。 相关研究 《26年电煤中长期合同签订开启，IEA预计未来十年焦煤需求仍持续增长》2025.11.23 《10月煤炭产量同环比双降，印尼拟削减26年产量目标》2025.11.20《守得云开，拾级而上》2025.11.18《10月进口量同环比均下降，低库存助推煤价大幅上涨》2025.11.09《煤炭行业高质量发展抓手或在于“反内卷”及智能化建设》2025.11.03 25Q1-3煤炭板块归母净利同比-29%，25Q3板块归母净利312亿元、环比+22%，并且高于25Q1的297亿元。2025Q1-3煤炭行业营业收入/成本9013/6564亿元，同比-15%/-13%，归母净利合计863亿元，同比-29%（剔除神华后473亿元、同比-23%）。25Q3营业收入/成本3188/2299亿元，环比+11.4%/+9.9%，归母净利合计312亿元，环比+22.2%（剔除神华后168亿元、环比+30.7%）。我们认为，7月以来随着煤炭市场回暖，煤炭售价明显提升，25Q3业绩已经高于25Q1、25Q2的297、255亿元以及24Q4的303亿元，在25H1持续煤价压力下，主要上市煤企持续降本增效，10月以来随着煤价持续回升以及旺季行情可期，25Q4业绩有望继续环增。 25Q1-3煤炭行业盈利和现金流指标环比改善，头部动力煤公司维持盈利韧性。25Q1-3样本公司（剔除焦炭公司和安源煤业）平均ROE为2.7%，年化后较2024年9.6%下降6.1pct。25Q3样本公司账面平均现金流127.4亿元，较25H1的135亿元下降5.7%，较24年底基本持平。2025Q1-3煤炭样本公司季度经营性现金流平均为21.5亿元，同比-12.7%，较25Q1和25H1的降幅33.1%、23.4%明显收窄。受收入端下滑影响，销售/管理/财务费用率均有所提升，25Q1-3三费平均费用率为0.88%/7.82%/3.01%，同比+0.14/0.47/0.83pct。但以陕西煤业、中煤能源、中国神华为代表的动力煤头部公司业绩韧性彰显，25Q3归母净利环比+79.1%/+28.3%/+13.5%。 【配置建议】 展望26年，我们认为，在“反内卷”政策逻辑不断演绎及国家能源局核查产能文件出台后，煤炭价格底部进一步夯实，叠加煤矿新增产能增长有限，预计板块将进入中长期震荡向上的大周期，建议关注板块机会：（1）煤价下限巩固长期受益的红利龙头【中国神华】、【陕西煤业】以及分红比例潜在提升空间较大的【中煤能源】、【电投能源】；（2）在煤价中枢逐步抬升中，估值有望修复的动力煤弹性标的【兖矿能源】、【晋控煤业】、【山煤国际】；（3）资源属性有望逐步显现且有望受益钢铁行业反内卷的焦煤公司【潞安环能】、【平煤股份】、【淮北矿业】、【山西焦煤】；（4）受益煤炭产能储备政策落地、煤矿安全智能化改造以及“一带一路”倡议的煤机公司【中创智领】、【天地科技】。 【风险提示】 下游需求下滑，保供稳价及地方安监政策风险，国际地缘对国内出口工业需求扰动风险。 正文目录 1. 25Q3煤价环比回升，行业吨煤利润65元、环比+13%.............................51.1. 25Q3煤炭行业吨煤利润环比+13%，行业亏损比例环比-1pct.................51.2. 25Q3煤价环比回升，25Q3动力煤/焦煤港口价格环比+6%/+18%.........51.3.行业固定资产投资增速放缓，负债率维持60%左右...............................62. 2025年三季报分析：25Q3上市煤企归母净利环比+22%、且已高于25Q1........................................................................................................................72.1. 25Q3上市煤企归母净利环比+22%，动力煤公司环比改善明显..............72.2. 2025Q1-3样本煤企ROE降至2.7%，经营性现金流回落但环比有所改善......................................................................................................................102.3. 25Q1-3煤炭公司平均三费率同比均上升................................................112.4.资产负债率仍然分化，25Q3上市公司平均资产负债率同比略降..........132.5.继24年上市煤企资本开支创15年以来新高之后，25Q1-3同比继续增长......................................................................................................................143. 3.煤价复盘和展望：7月以来煤价明显回暖，Q4有望环比继续改善........163.1.动力煤价格展望：25Q3煤价环比反弹，Q4有望延续上涨..................163.2.焦煤价格展望：供给偏紧延续，冬储行情可期......................................174.投资策略：关注四条主线.........................................................................195.风险提示...................................................................................................20 图表目录 图表1：煤炭行业亏损企业亏损总额及比例.................................................5图表2：煤炭行业利润总额及吨煤利润........................................................5图表3：主要煤种价格变化（元/吨）...........................................................6图表4：煤炭行业债务规模...........................................................................6图表5：煤炭行业资产负债率.......................................................................6图表6：2025Q3分煤种煤企营收、成本和归母净利...................................7图表7：18Q1-25Q3上市煤企季度营收和成本（亿元）.............................7图表8：18Q1-25Q3上市煤企季度归母净利（亿元）.................................7图表9：2025Q1-3分煤种煤企营收、成本和归母净利................................8图表10：2025Q3分煤种煤企营收、成本和归母净利.................................9图表11：2022-2024年及25Q1-3分煤种煤企ROE和账面现金..............10图表12：16Q1-25Q3上市煤企季度经营性现金流均值..............................11图表13：16Q1-25Q3上市煤企平均每股经营性现金流净额......................11图表14：24Q1-3、25Q1-3分煤种煤企三费情况.......................................11图表15：15Q1-25Q3上市煤企平均三费率（%）....................................13图表16：15Q1-25Q3上市煤企平均税金及附加（亿元）.........................13图表17：2022-2024年及24Q1-3、25Q1-3煤炭上市公司资产负债率和经营性现金流........................................................................................................13图表18：2015-2024年及24Q1-3/25Q1-3煤炭上市公司资本开支情况...15图表19：分年度动力煤价格（元/吨）.......................................................16图表20：动力煤长协价格（元/吨）...........................................................16图表21：动力煤供需平衡表（万吨；元/吨）............................................17图表22：分年度焦煤价格（元/吨）...........................................................18图表23：进口焦煤价差（元/吨）..............................................................18图表24：焦煤供需平衡表（万吨；元/吨）................................................18图表25：煤炭上市公司归母净利和估值情况.............................................19 1.25Q3煤价环比回升，行业吨煤利润65元、环比+13% 1.1.25Q3煤炭行业吨煤利润环比+13%，行业亏损比例环比-1pct 25Q1-3行业利润总额为2246亿元，同比-51.1%，吨煤利润63元，同比-52.4%，其中25Q3吨煤利润65元，较25Q2的57元环比+13%。25Q1-3行业吨煤利润63