固定收益策略报告：债市回调的三条线索

固定收益策略报告 固定收益深度研究 证券研究报告 固定收益组 分析师：魏雪（执业S1130525030011）wei_xue＠gjzq.com.cn 分析师：尹睿哲（执业S1130525030009）yinruizhe＠gjzq.com.cn分析师：刘冬（执业S1130525030008）liu_dong＠gjzq.com.cn 债市回调的三条线索 市场出现阶段性回调：三条线索给出提示。 本周债市出现阶段性回调，这一调整是前期利率对基本面定价较为充分、交易盘拥挤度升高之后，市场止盈情绪的一次集中释放。自上周五（6月5日）开始，我们跟踪的微观交易结构、基本面、技术形态等多组高频线索均出现了不利的边际变化，由此提示市场进入到需要观察赔率和拥挤度的阶段。 线索一：拥挤的微观交易信号。基金“高久期+低分歧”的偏拥挤组合已出现。除了久期和分歧度之外，更广义的微观交易情绪也指向市场拥挤度偏高。微观交易情绪指数已连续多周在70%分位附近运行，通常来看，当温度计读数处在70%以上之后，市场更容易出现阶段性调整或波动加剧风险。技术择时信号在同一阶段也给出了同向信号，波动项已从看多转向看空。 线索二：资金面“量价收敛”，安全垫削弱。DR001回到1.4%以上，同时3个月Shibor这一更具趋势性的资金价格近期读数也出现小幅回升。在量这一端央行同样也更为精准调控，通过调节长短端操作规模来平衡资金缺口。对于前期已经持续受益于宽资金而压利差的市场而言，这种边际变化会削弱此前的安全垫，也会提高关键点位附近的止盈压力。不过，需要注意的是，资金价格边际回升推导到央行态度转向的证据还不充分。当前来看，尚没有足够证据表明央行已进入持续主动收紧阶段。类比2016年，近期宏观条件暂时还未达到彼时三季度式的货币政策转向的状态。 线索三：信贷和基本面偏弱的利多已被较充分定价，弱现实对债市的边际推动下降。近期高频指标仍处在偏弱区间，但却已从此前的单边下行转向底部震荡。而自3月下旬以来，市场对基本面走弱的定价已逐步充分，而后续基本面若只是维持偏弱、但没有进一步下行，那么增量利多会减弱。信贷数据定价层面也有类似特征。 回调幅度如何判断：三方面约束。 本轮回调更接近前期拥挤交易后的阶段性修正，而非基本面和流动性的趋势反转。对于调整幅度，从三个角度判断调整边界： 约束一：资金上行幅度可控假设给出宏观层面的调整上限，在资金未趋势性收紧的情况下，10年国债收益率上行空间通常在10-15bp以内； 约束二：前期行情回吐比例用于衡量本轮基于止盈的调整空间，考虑到前期利率累计下行幅度并不算很大，对应的历史可比回吐幅度在6bp左右； 约束三：历史拥挤信号后的相似案例提供了经验验证，可比阶段的后续上行幅度大致在10bp以内。 策略方面，债市调整缘于三方面力量的叠加，一是基金久期重现“高久期+低分歧”组合，微观结构拥挤；二是高频信号暂现反弹，基本面悲观预期有所透支；三是资金价格底部回升，市场对货币政策有所忌惮。短期看，三方面利空约束均有所缓和，基金久期和市场情绪开始回落；央行买断式回购释放平稳信号；企业信贷仍在收缩。不过，考虑到情绪指标绝对位置仍高，短期回调在幅度和空间上不一定充分，市场仍有惯性下跌风险。 风险提示 地缘冲突和油价；货币政策节奏。 1.策略思考：债市回调的三条线索 本周债市出现阶段性回调。幅度上看，10年国债收益率自前期低点上行约4bp，30年国债收益率上行约3bp，10年国开债收益率上行约4bp。本轮回调是前期利率对基本面定价较为充分、交易盘拥挤度升高之后，市场止盈情绪的一次集中释放。自上周五（6月5日）开始，我们跟踪的微观交易结构、基本面、技术形态等多组高频线索均出现了不利的边际变化，由此提示市场进入到需要观察赔率和拥挤度的阶段。 线索一：拥挤的微观交易信号。 微观交易指标出现偏拥挤信号，提示止盈和波动放大的风险上升。过去几周，基金久期上升斜率较快，上周五（6月5日）提示，“高久期+低分歧”的偏拥挤组合已出现。上周五基金久期上升至3.0年附近，处于过去三年的85%分位；与此同时，基金分歧度下降至0.41，处于过去三年的1%分位；本周调整后，久期有所边际回落，分歧度开始走高。 从历史经验看，基金久期形态中有两类组合对短期市场方向的提示意义较强：一类是“高久期+低分歧”，另一类是“低久期+高分歧”。前者往往意味着交易盘久期已打得较满，同时市场对做多方向缺乏分歧，后续更容易进入调整或波动放大阶段；后者则往往意味着市场情绪趋于悲观，但分歧开始出现，对应较好的买入机会。当前市场处于前一种状态附近。 类似的“高久期+低分歧”组合出现频率不高，但一旦出现，往往对应行情运行到中后段。上一轮比较接近的情况出现在2025年7月附近，当时基金久期位于过去三年的88%分位，分歧度也接近零分位，此后市场波动出现了较为明显的放大。再往前看，类似组合也曾出现在2020年二季度、2022年四季度、2023年和2024年三季度，以及2025年1月等阶段。虽然这些阶段所处的宏观背景不完全相同，但共同特征是：交易盘久期处于高位，机构分歧处于低位，市场对利率下行的共识较强，而在共识充分定价之后，后续行情往往更容易受到止盈、赎回、资金面边际变化或基本面预期差等的扰动。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：外汇交易中心iData数据库，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 除了久期和分歧度之外，更广义的微观交易情绪也指向市场拥挤度偏高。微观交易情绪指数已连续多周在70%分位附近运行，最新一周的读数为69%。通常来看，当温度计读数处在70%以上之后，市场更容易出现阶段性调整或波动加剧风险。进一步拆分看，当前拥挤并不只体现在久期等机构行为维度上，还比较广泛地体现在换手率、利差、比价等多个维度。 技术择时信号在同一阶段也给出了信号。4月初以来波动项和趋势项均指向利率下行，但近期波动项已从看多转向看空，而趋势项仍维持看利率下行。因而从技术形态层面观察，当前转为“短空+长多”的格局。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 因此，从交易结构和技术信号看，本轮回调并非毫无征兆。在利率运行至关键点位附近时，市场一方面存在较高的长久期拥挤度，另一方面微观情绪和技术层面也开始提示风险。在这种状态下，若基本面、资金面或政策预期没有继续给出增量利多，市场就容易从一致做多转向阶段性止盈，从而放大利率波动风险。 线索二：资金面“量价收敛”，前期宽松带来的安全垫有所削弱。 前期利率能够顺畅下行，一个重要支撑来自资金价格持续低位运行，以及市场对流动性宽松的预期相对稳定。而当前资金价格已经从低位回升，DR001回到1.4%以上，同时，3个 月Shibor这一更具趋势性的资金价格指标，近期读数也开始出现小幅回升。在量这一端央行同样也更为精准调控，通过调节长短端操作规模来平衡资金缺口。对于前期已经持续受益于资金压利差的市场而言，这种边际变化会削弱此前的安全垫，也会提高关键点位附近的止盈压力。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 不过，需要区分的是，资金价格边际回升推导到央行态度转向的证据还不充分。当前来看，尚没有足够证据表明央行已进入持续主动收紧阶段。尤其是考虑到PPI同比在年中附近可能即将见到高点，后续从通胀层面看的收紧压力是在回落的。 历史上曾出现过一次通胀尾部阶段货币政策转向的情形，即2016年三季度。当时PPI已经接近见顶，但央行仍然选择收紧流动性。之所以出现这一情形，背后有几个重要条件：第一，涨价从少数行业逐步扩散到多数下游行业，PPI细分行业中超过半数行业实现涨价，说明价格修复不再只是局部现象；第二，产能利用率回升，并带动新一轮产能周期启动，信贷增速在2016年三季度出现反转；第三，下游行业利润增速也出现向上修复。 对比当前，与2016年货币收紧的宏观条件相比，仍有明显差异。首先，5月通胀数据显示，涨价向下游扩散的证据仍不充分，下游价格和利润的修复并不理想；其次，产能周期重新启动的证据尚不够稳固，尽管部分指标如挖掘机销量出现阶段性改善，但还不足以确认资产周转率和产能利用率已启动回升；再次，下游行业利润增速仍处于回落周期中。因此，近期宏观条件暂时还未达到2016年三季度式的货币政策转向的状态。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 线索三：信贷和基本面偏弱的利多已被较充分定价，弱现实对债市的边际推动下降。 过去一段时间，基本面边际趋弱、融资需求不足推动债市上涨。在4月经济和金融数据公布后，市场对基本面下行的预期进一步强化，悲观预期的认同度较高。在这种背景下，弱信贷和基本面已被较为充分的定价。从定量的利率与基本面偏离度指数角度看，近3个月总体定价偏离度不大。 近期高频指标仍处在偏弱区间，但却已从此前的单边下行转向底部震荡。过去几周，基本面高频指标下行斜率明显放缓，本周读数基本持平，连续几周并未进一步明显下探。对于债市而言，这种变化的含义在于：从3月下旬以来，市场对基本面走弱的定价已逐步充分，而若后续基本面只是维持偏弱、但没有进一步下行，那么增量利多会减弱。信贷数据定价层面也有类似特征。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 因而综合来看，本轮回调可以理解为三个因素的共同作用：微观层面，基金久期偏高+分歧偏低，微观交易指数提示拥挤度偏高风险，同时技术指标中的波动项转为看空；资金层面，量价边际收敛，前期宽松带来的安全垫有所下降，但这更像是为后续的政策储备而非趋势反转；基本面层面，信贷和经济偏弱已被持续定价，高频指标底部未进一步下探，使增量利多边际减弱。在这几个信号共同出现后，利率在关键点位附近出现回调。 回调的幅度可能有多大：从三个约束观察。我们倾向于将近期的调整定义为拥挤交易后的回调，那么调整幅度或受三方面的约束：资金上行幅度可控假设下的调整幅度；前期行情回吐比例；历史拥挤信号后的调整幅度分布。 约束一：资金不趋势性收紧时的历史基准分布。 前文表明，近期资金价格的边际回升更像是前期宽松操作后的节奏回收，暂不具备趋势性收紧的宏观基础。因此，优先考察资金利率保持相对平稳的环境下，10年国债收益率通常会出现多大幅度的调整。 具体来看，选取DR007的20日线性加权均值，以60交易日为统一观察窗口，研究区间为2015年以来。对于每一个滚动窗口，分别计算DR007_20MA和10年期国债收益率最大上行幅度；当DR007_20MA在窗口内的最大上行幅度不超过15bp时，将该窗口界定为资金利率上行幅度可控的样本，并统计相应窗口内10年国债收益率的最大上行幅度。 结果显示，在这些样本中，10年国债收益率最大上行幅度的中位数为12.7bp，25%和75%分位数分别约为8.5bp和21.0bp。从累计分布看，约49.2%的样本上行幅度不超过12.5bp，约58.8%的样本不超过15bp。整体而言，在资金价格上行幅度可控的情形下，10年国债收益率的典型调整幅度约为5-15bp。 进一步按照DR007_20MA在60日窗口内的不同上行幅度进行分组，可以发现，当DR007_20MA最大上行幅度处于0-5bp、5-10bp和10-15bp区间时，对应的10年期国债收益率最大上行幅度中位数分别为12.98bp、13.34bp和10.62bp，三组结果均集中在约11-13bp。这一结果同样说明，在资金面没有进入趋势性收紧的前提下，长端利率典型调整幅度仍主要分布在10-15bp附近。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 约束二：回吐幅度约束。 市场调整幅度往往容易受前期利率下行幅度的约束。如果只是交易性止盈，一般回吐1/3左右可视为温和调整；如果回吐到1/2左右，说明拥挤度消化已比较充分；如果回吐超过2/3，就或难完全解释为技术性回调，可能