固定收益策略报告：回调的“进度条”

2025年3月2日回调的“进度条” 证券研究报告 资金压力边际缓和，短期风险有所释放。本周，在央行加大逆回购投放力度及税期影响减弱的背景下，资金面压力边际缓和。债券市场先跌后涨，压力从短端到长端传导后，市场微观交易结构相较此前明显改善，短期风险得到一定释放。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师SAC执业证书编号：S1450523120006liudong1@essence.com.cn 交易拥挤度显著回落。衡量市场拥挤度的综合指数已从1月初的67%降至44%。从历史经验来看，在牛市假设下，当微观交易情绪降温至40%下方后，市场短期进一步剧烈调整的风险往往降低。 魏雪分析师SAC执业证书编号：S1450525020001weixue@essence.com.cn 机构行为回退到去年11底附近。中长债基持仓久期回落至去年11月底水平，持有的超长债占比回落至去年12月初水平。 相关报告 降息抢跑交易部分得到修正。市场定价中抢跑降息预期的程度回摆至28BP左右，较此前45BP左右修正不少。 调整幅度已接近观察区间，但短期方向仍存不确定性。本轮调整从幅度上看，已较为接近此前我们设定的观察位置（1.75-1.8%）。然而，在资金面偏紧的情况下，利率短期内缺乏明显的向下催化剂，仍可能呈区间偏弱震荡格局。未来一至两个月重点关注资金环境的变化及基本面、海外环境是否出现新的催化因素。 资金面关键在央行态度，后续关注几个因素和其对应窗口。 四个观察因素：综合基本面、海外环境、人民币压力及市场风险偏好四个维度来看，当其中两个或以上因素发生变化，央行切换政策重心的概率将上升。 对应窗口期：3月初主要观察窗口集中在月初及重要会议期间，资金面或维持相对平稳的状态。3月中旬至月底，重点关注宏观经济数据对于近期高频数据的验证，以评估经济基本面状态。进入4月初，海外环境的不确定性是关键变量，若关税调查报告后外部压力增大，内部政策可能相应调整。此外，3-4月金融稳定性及权益市场表现同样值得关注，尤其是当市场出现赎回反馈风险或风险偏好大幅回摆时，央行对流动性的态度同样可能受影响。 考虑到本轮市场已从短端向长端经历较大幅度调整，而基本面中期假设未发生明显变化，3月资金面较2月存在边际改善的可能性。然而，如果央行政策态度未发生实质性转变，这种改善的幅度预计有限，建议密切关注上述关键时间窗口，以判断政策取向的潜在变化。 总体而言，本轮债市回调本质上仍是对资金价格以及风险偏好的反应，短期看，风险偏好有降温迹象，但资金松拐点仍未出现，考虑到交易情绪已经降至较低水平，长端调整预计逐步减缓。 风险提示：基本面情况，地缘风险，央行态度，风险偏好 1.策略思考：回调的“进度条” 资金压力边际缓和，短期风险有所释放。本周，在央行加大逆回购投放力度以及税期因素影响减弱的背景下，资金面边际压力缓和。债券市场先跌后涨，10年期国债活跃券收益率在1.70%-1.77%区间波动，30年期国债活跃券收益则在1.90%-1.96%之间波动。整体来看，市场情绪仍主要受资金面预期与权益市场风险偏好的共同影响，压力从短端到长端传导后，市场微观交易结构相较此前明显改善，短期风险得到一定释放。 交易拥挤度显著回落。衡量市场拥挤度的综合指数已从1月初的67%降至44%。无论是交易热度、机构行为，还是利差与比价维度，各分项拥挤度指标均处于50%分位以下，显示市场整体交易情绪已明显降温，目前处于中性偏低的水平。从历史经验来看，在牛市假设下，当微观交易情绪指数降至40%以下（如2021年初、2022年7月、2023年初及2023年10月），市场短期内进一步剧烈调整的风险往往显著降低。目前，该指数已回落至44%左右，表明市场的进一步调整斜率可能趋缓，短期风险或有所收敛。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 机构行为趋于防守。从机构行为来看，市场情绪的降温同样有所体现。中长债基的持仓久期较1月初高点回落0.16年，接近去年11月底水平。同时，基金对超长债的抛售力度较大。数据显示，自1月以来，基金累计卖出超长债近600亿元，其中国债及政金债合计抛售约252亿元，导致基金持有超长债的占比回落至去年12月初水平。这一变化表明，机构积极降久期防御，且程度已经回落到11月底-12月初水平。 降息抢跑交易部分修正。另一个值得关注的微观特征是市场对货币政策宽松预期的调整。去年11月至今年年初，市场的货币宽松预期指数长期处于接近零分位水平，反映出投资者对货币政策高度宽松的预期以及提前押注的交易行为。然而，自2月以来，市场预期发生明显变化，该指数的分位值逐步回升至约13%，表明市场对此前过于乐观的定价进行了部分修正，对降息预期的抢跑程度更趋于理性。从四个维度观察，抢跑降息预期的程度回摆至28BP左右，较此前45BP左右已经回摆了不少。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 回调幅度接近场景推演的均值水平。此前的报告《修正“赔率”的调整》和《利率的“锚点”在哪里？》曾从多个视角探讨一季度市场调整幅度的可能演绎。结论指出，在基本面中期假设未发生显著变化的情况下，10年期国债收益率的调整幅度预计在15-20BP左右。而若利率大幅上行并突破1.80%至2.00%区间，则需关注基本面的中期重估风险。从过去一周市场调整的高点来看，10年期国债活跃券收益率最高升至约1.77%，整体回调幅度已接近此前场景推演的均值水平。这表明，在当前基本面假设未发生明显变化的前提下，市场的阶段性调整幅度或已大体兑现。 而基本面数据暂不支持利率大幅回调。尽管近期部分高频指标有所改善，边际上释放出一定积极信号，显示9月底以来的政策效应仍在持续发挥。但整体经济仍呈现“产强需弱”特征：以2月PMI数据观察，新订单-产出-库存反映的产需缺口还处于偏低水平，表明需求修复力度温和，产需缺口修复有限，尚未形成推动利率趋势性回升的基本面支撑。后续可适度关注去产能相关举措的影响，钢铁等行业已显现供给侧调整信号，如果未来去产能政策力度加大，可能从推动工业品价格回升的层面，对利率中期走势产生影响。 调整幅度已接近观察区间，但短期趋势仍存不确定性。本轮调整从幅度上看，已较为接近此前设定的观察位置。然而，这并不意味着新一轮利率下行趋势即将开启，市场仍可能在当前位置继续震荡。尤其是在资金面偏紧的情况下，利率短期内缺乏明显的向下因素驱动，仍可能呈现区间偏弱震荡格局。3月重点关注资金环境的变化以及基本面是否出现新的催化因素。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资金面偏紧的核心原因是央行政策取向的变化。本轮资金紧张的核心因素在于央行政策取向的变化。当前环境下，2月至3月中旬属于宏观月度数据的空窗期，但部分高频指标已显现温和企稳的迹象。例如，春节期间的消费和出行数据回暖，部分城市的商品房销售有所改善，1月社融数据也显示融资需求边际回升，使得短期内市场处于一个“难以证伪”温和改善的窗口期。与此同时，海外环境和政策不确定性仍然较高。无论是特朗普的关税政策，还是美联储的货币政策走向，均处于观察期，这使得国内政策层需保留一定操作空间，以应对潜在外部冲击。此外，尽管人民币贬值压力较1月中旬有所缓解，但市场预期尚未完全扭转，人民币稳定仍是央行关注的重点之一。在此背景下，叠加春节后权益市场表现较为强势，使政策层更倾向于保持货币政策的相机抉择。央行倾向于利用当前的时间窗口维持政策灵活度，同时为后续可能的市场变化预留调控空间。 资金面修复关键在于央行态度变化，后续关注四大观察窗口。 后续资金面能否修复的关键在于央行政策态度是否出现边际变化。综合经济数据、海外环境、人民币压力及市场风险偏好四个维度来看，当其中两个或以上因素发生变化，央行微调资金投放倾向的可能性将上升。 3月初主要观察窗口集中在月初及重要会议期间，资金面或维持相对平稳的状态。3月中旬至月底，重点关注宏观经济数据对于近期高频数据的验证，以评估经济基本面状态。进入4月初，海外环境的不确定性是关键变量，若关税调查报告后外部压力增大，内部政策可能相应调整。此外，3-4月金融稳定性及权益市场表现同样值得关注，尤其是当市场出现赎回反馈风险或风险偏好大幅回摆时，央行对流动性的态度同样可能受影响。 考虑到本轮市场已从短端向长端经历较大幅度调整，而基本面中期假设未发生明显变化，3月资金面较2月存在边际改善的可能性。然而，如果央行政策态度未发生实质性转变，这种改善的幅度预计有限，建议密切关注上述关键时间窗口，以判断政策取向的潜在变化。 总体而言，本轮债市回调本质上仍是对资金价格以及风险偏好的反应，短期看，风险偏好有降温迹象，但资金松拐点仍未出现，考虑到交易情绪已经降至较低水平，长端调整预计逐步减缓。 2.交易复盘：债市“一波三折” 月末央行净投放资金4331亿。临近月末央行终于小规模投放资金，周内共有1.53亿7天期逆回购到期，央行合计投放7天期逆回购1.66万亿；此外，央行于周二开展3000亿1年期MLF操作。本周周一至周五每日均实现公开市场净投放，规模分别为1020亿、1293亿、98亿、900亿、1020亿，合计4331亿。 隔夜中枢下行、7天中枢上行。从资金中枢来看，本周DR001、DR007、DR014中枢较上周分别下行7bp、上行5bp、小幅下行1bp至1.88%、2.19%、2.27%。2015年以来2月最后两周央行多净回笼资金，因此本周央行净投放规模在历史上来看并不算太少；但鉴于当前资金面紧张程度远超历史均值、且市场对央行货币政策的态度解读偏紧，因此本周每日净投放对紧张资金面的缓解程度也较为有限。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 各期限收益率走势不一。本周各期限国债收益率走势不一，但总体变动幅度不大。其中1年期国债收益率下行2bp至1.46%，10年期国债收益率基本持平于1.72%，10-1期限利差由24bp小幅扩大至26bp。此外，3年期国债收益率上行3bp，20年期国债收益率上行1bp，5年期、15年期、30年期国债收益率基本持平前期，7年期国债收益率下行1bp。 债市走势“一波三折”。本周债市波动较大，周内资金利率变化、股市涨跌、市场对两会及资金面的预期或是影响债市走势的关键。 具体而言：周一（2月24日），央行净投放资金1020亿，当日资金面略有转松，但是资金利率仍然偏高。债市选择继续调整，当日10Y国债收益率上行4bp至1.76%。周二（2月25日），央行净回笼7天逆回购1707亿，同时开展3000亿1年期MLF操作，上午资金情绪依然偏紧。现券收益率在开盘前快速下行，但是开盘后转为上行，接近11点时几乎已经抹平所有下行幅度。午后资金面边际转松，股市下跌，债市可能在连续下跌后出现一定情绪修复、转为上涨，当日10Y国债收益率下行4bp至1.73%。周三（2月26日），央行小规模净投放资金98亿，资金利率小幅上行。今日10Y国债收益率基本持平于前期的1.73%。周四（2月27日），今日央行净投放900亿，但上午资金面依然边际收紧，现券收益率也以上行为主。午后股市转为上涨、放大债市脆弱情绪，当日10Y国债收益率上行3bp至1.76%。周五（2月28日），央行净投放资金1020亿，资金利率均有所下行。同时受到美国对中国关税再加10%、当日股市跌幅较大等因素影响，10Y国债收益率下行4bp至1.72%。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 久期中位值连续第二周回落。2月24日至2月28日，公募基金久期中位值下降0.07年至2.87年，处于过去三年68%分位。久期分歧度指数上升0.01至0.53，处于过去三年64%分位。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所