固定收益策略报告：回调的“进度条”

2025-03-02 国投证券晓燚

核心观点：本轮债市回调是对资金价格及风险偏好的反应，短期风险偏好降温，但资金松拐点未现，长端调整逐步减缓。
市场状态：资金面压力边际缓和，债券市场先跌后涨，交易拥挤度显著回落，机构行为回退至去年11月底附近，降息抢跑交易部分得到修正。
调整幅度：本轮调整幅度已接近此前设定的观察位置（1.75-1.8%），10年期国债收益率调整约15-20BP，但基本面未发生显著变化，短期趋势仍存不确定性，可能呈区间偏弱震荡格局。
关键数据：衡量市场拥挤度的综合指数从1月初的67%降至44%，中长债基持仓久期回落至去年11月底水平，基金持有超长债占比回落至去年12月初水平，隐含降息预期修正至28BP左右。
资金面分析：央行加大逆回购投放力度及税期影响减弱，资金面压力缓和，但核心原因是央行政策取向变化，倾向于保持货币政策的相机抉择。
观察窗口：3月初资金面或维持平稳，3月中旬关注宏观经济数据验证近期高频数据，4月初关注海外环境不确定性及金融稳定性，若出现赎回反馈风险或风险偏好大幅回摆，央行态度可能受影响。
结论：3月资金面较2月存在边际改善可能性，但幅度有限，需关注上述关键时间窗口判断政策取向变化。