主业小而美，蓄势AI阻燃剂+AI树脂：呈和科技深度研究

AI-PCB持续迭代，上游材料同步升级 AI-PCB持续迭代，整体价值量提升和上游材料升级同步确定：①PCB板数量在增加，单机柜/GPU对应PCB价值量在增加，②PCB上游材料同步升级，树脂/填料性能影响覆铜板质量。产业趋势向着高景气度的方向演绎。 扩产积极，发力高频高速电子材料 全资子公司呈和电子拟投资不超过13亿元，规划高频高速阻燃剂2500吨+PPO树脂2500吨+高端合成水滑石2万吨。 AI磷系阻燃剂国产替代加速。常见阻燃剂分为卤系、磷系等，受环保等因素驱动、无卤化是长期不可逆趋势。2026年1月子公司呈和电子完成对广东聚讯新材料76.78%股权的收购，广东聚讯已完成低介电无卤阻燃剂的开发、并实现工业化，算力升级推动阻燃剂产业重构，高端市场随M8/M9等级材料升级而爆发，国内企业有望加速突破高端林夕阻燃剂认证并实现批量供货。 PPO树脂突破AI-CCL客户，电子级树脂全球产能集中于SABIC、三菱瓦斯、旭化成等海外龙头，公司PPO树脂产品已批量供应头部CCL厂商。 主业小而美，成核剂/水滑石稳步放量 在周期波动背景下、最近10年的年收入增速均为双位数，受益国产替代，26Q1经营数据加速。公司是成核剂、合成水滑石国内龙头，合计贡献超80%毛利，打破海外长期垄断。①成核剂可显著改善聚丙烯性能，产品广泛应用于食品、包装等领域，下游直接客户为石油/能源化工企业。②合成水滑石主要应用于PVC以及聚烯烃树脂行业，公司产品在中石油、中海壳牌实现进口替代。 盈利预测、估值和评级 我们看好公司①发力高频高速电子材料，AI驱动阻燃剂/树脂升级迭代，第二曲线带动业绩与估值重塑，②主业国产替代新材料，成核剂/水滑石稳步放量。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.7、5.17和6.85亿元，现价对应动态PE分别为56x、40x、30x，给予2027年51倍估值，目标价100元，首次覆盖，给予公司“买入”评级 风险提示 新项目扩产不及预期；算力需求不及预期；高速高频材料竞争格局恶化；主业成核剂/水滑石业务波动。 内容目录 1 AI驱动阻燃剂/树脂升级迭代，蓄势高频高速电子材料.............................................41.1 AI-PCB持续迭代，整体价值量提升和上游材料升级同步确定..................................41.2 AI磷系阻燃剂国产替代加速..............................................................61.3 PPO树脂突破AI-CCL客户................................................................72成核剂/水滑石稳步放量，国产替代新材料........................................................82.1高分子材料助剂，近10年收入增速均是双位数起步..........................................82.2成核剂国内龙头，突破海外长期垄断......................................................102.3水滑石国产替代空间广阔................................................................123盈利预测与投资建议..........................................................................143.1盈利预测..............................................................................143.2投资建议及估值........................................................................15风险提示......................................................................................16 图表目录 图表1：英伟达Rubin144-PCB潜在的PCB架构设计图...............................................4图表2：CCL基材产品结构图.....................................................................5图表3：电子树脂对覆铜板及PCB关键特性的影响..................................................5图表4：电子树脂对覆铜板/PCB性能影响..........................................................5图表5：5G高频通讯用常见高分子材料的介电特性..................................................6图表6：电子树脂对覆铜板及PCB关键特性的影响..................................................6图表7：阻燃剂四大分类........................................................................6图表8：DiDOPO分子结构........................................................................7图表9：电子树脂供货流程......................................................................8图表10：电子树脂行业主要企业.................................................................8图表11：呈和科技处于高性能树脂与改性塑料产业链关键位置.......................................9图表12：公司2018-2025分业务营收构成.........................................................9图表13：公司2018-2025分业务毛利润...........................................................9图表14：公司2018-2026Q1营收及yoy...........................................................10图表15：公司2018-2026Q1归母净利润及yoy.....................................................10图表16：成核剂在聚合物中的作用机制..........................................................10图表17：成核剂国内外企业情况................................................................11图表18：全球成核剂市场空间..................................................................11 图表19：公司成核剂产品......................................................................12图表20：成核剂销量..........................................................................12图表21：合成水滑石结构示意图................................................................13图表22：水滑石分类和应用领域................................................................13图表23：公司合成水滑石分类..................................................................13图表24：水滑石行业国外主要竞争对手..........................................................14图表25：公司盈利预测拆分....................................................................15图表26：可比公司估值比较（市盈率法）........................................................16 1AI驱动阻燃剂/树脂升级迭代，蓄势高频高速电子材料 AI迭代升级驱动高端电子材料高景气，公司战略布局新赛道，打造第二增长曲线。公司设立全资子公司呈和电子专注低介电、低损耗高频高速树脂及功能材料，聚焦电子级树脂与阻燃剂两大核心产品，布局高端覆铜板（CCL）上游关键环节。目前核心团队已就位，聚苯醚树脂、高频高速阻燃剂已批量供应头部CCL厂商，产品供不应求。我们认为随着AIPCB迭代升级，带动上游材料行业景气上行，有望打开公司第二曲线成长空间。 2026年6月2日公司公告，全资子公司呈和电子拟投资不超过13亿元(含土地出让金、建筑物、构筑物及附属设施、设备投资等，具体以实际投资金额为准)，规划高频高速阻燃剂2500吨+PPO树脂2500吨+高端合成水滑石2万吨。 1.1AI-PCB持续迭代，整体价值量提升和上游材料升级同步确定 市场高度关注Rubin架构采用哪一类PCB方案，产业信息高频变化，但我们认为，3个关键性结论未变：①架构迭代下PCB用量持续增长，单机柜/单GPU对应的PCB价值量稳步提升；②PCB上游材料同步迭代升级。整体来看，行业长期成长趋势明确，短期波动仅源于硬件搭配方案的不确定性扰动。 （1）PCB板数量在增加，单机柜/GPU对应PCB价值量在增加 以2026年推出的Vera Rubin NVL144 CPX为例，除已有的computer tray和switch tray外，新增PCB板包括： Midplane：由于线缆固有的高故障率，且CPX组装后盘内的空间不足，因此采用Midplane来替代原来的铜线缆，尺寸接近tray的高度与宽度，垂直放置在前后端模块中间，用于连接一侧的Bianca另一端的CPX板，作用类似背板； CPX主板：根据Semi analysis分析，Midplane PCB是通过paladin board to boardconnector将Bianca卡与Rubin CPX板互联，CPX对传输速率要求并没有Rubin GPU那么苛刻，可能采用UBB+OAM的形式。 来源：Semi analysis，国金证券研究所 此外，Rubin Ultra有望引入正交背板：NVL72的计算节点和交换节点都横向放置，两者 之间通过机柜后面的线缆互联。而NVL576则将交换节点横向放到了机柜后部，前面的计算节点纵向排列，两者通过中置背板相连。 （2）PCB上游材料同步升级，树脂/填料性能影响覆铜板质量 PCB作为电子信息系统的核心互联