公司深度研究：“机器换人”步伐加快，自动化大趋势下的小而美公司

拓斯达（300607） 证券研究报告·公司研究·通用机械 1 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] “机器换人”步伐加快，自动化大趋势下的小而美公司 增持（维持） 盈利预测预估值 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 764 1,238 1,916 2,797 同比（%） 76.5% 62.0% 54.8% 45.9% 净利润（百万元） 138 212 316 455 同比（%） 77.9% 53.5% 49.0% 44.3% 每股收益（元/股） 1.06 1.62 2.42 3.49 P/E（倍） 65.66 42.78 28.72 19.90 投资要点  从注塑机辅机设备到工业机器人：自动化后起之秀，毛利领跑行业实现弯道超车：拓斯达是一家工业机器人及零部件的本体制造商及自动化解决方案的集成商，机器人板块业务占比57%，其他业务包括注塑机配套设备及智能能源及环境管理板块占比分别为27%、13%。公司各项业务均处于高速发展状态中，2012-2017年五年的营收复合增长率为53%，处于行业领先地位。销售毛利率水平始终高于行业平均值。毛利率具有优势的原因可以归因为三个方面：1）成本端：零部件自制率高，可节约成本1.6-1.7万元/台。2）销售端：公司销售以直销为主，供应链成熟。3）客户端：公司系统集成方案的议价能力比行业内许多公司强，客户愿意提供10%-20%的溢价。  机器换人是经济性的选择，制造业自动化是大趋势：传统下游需求稳步增长+产业升级+政策催化，支持工业机器人产业快速成长。经过测算，“一年回本”存在可能性，2016年已经可以达到成本回收周期2年，2020年国产机器人成本回收周期可降至一年半以内。3C行业近年来发展景气度高，是珠三角支柱产业之一。人工成本上升使3C制造业利润承压，自动化是转型升级大趋势。拓斯达立足珠三角，机器人业务发展有望享受市场红利。  研发支出不断加码，外延收购完善全产业布局：公司持续增加在研发方面的投入，研发收入占比常年维持5%以上。2017 年公司通过投资设立了 6 家全资子公司，1 家控股子公司，进一步加强销售网络建设与信息化管理能力；2017 年 11 月入股了掌握机器人核心零部件技术的武汉久同，进一步提高公司核心零件自制能力；2017年 9 月收购野田智能 20%股权，2018 年收购野田股份剩余 80%股权，完善公司汽车制造领域自动化的业务布局，给公司带来客户渠道贡献和业务协同。  盈利预测与投资评级：我们预计公司将持续推进智能化转型，机器人业务持续放量，主业注塑机设备稳健发展，未来有望成为行业领先的工业自动化整体解决方案提供商，预计2018年、2019年、2020年EPS分别为1.62、2.42、3.49元，对应PE为43/29/20X，给予“增持”评级。  风险提示：机器人行业竞争加剧；注塑机行业周期波动。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 69.48 一年最低/最高价 48.35/76.56 市净率(倍) 11.35 流通A股市值(百万元) 3985.34 基础数据 每股净资产(元) 6.12 资产负债率(%) 32.31 总股本(百万股) 130.44 流通A股(百万股) 57.36 [Table_Report] 相关研究 1、《拓斯达：业绩增长符合预期，机器人业务产销两旺》2018-04-25 2、《拓斯达：工业机器人与自动化集成的领跑者，增长潜力将不断释放》2017-04-27 [Table_Author] 2018年05月23日 证券分析师 陈显帆 执业证号：S0600515090001 021-60199769 chenxf@dwzq.com.cn 证券分析师 周尔双 执业证号：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 0%20%40%60%80%2017-052017-092018-012018-05拓斯达 沪深300 2 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 从注塑机到工业机器人：自动化后起之秀，毛利领跑行业实现弯道超车 ............................................................................................................. 5 1.1. 产业链多点布局，营收利润双丰收 .................................................................... 5 1.2. 注塑自动化业务：行业地位领先，从辅机延伸到系统集成 ............................ 9 1.3. 机器人板块业务：为数不多的产业链自动化解决方案提供商，毛利领跑行业 ....................................................................................................................................... 11 2. 机器换人是经济性的选择，制造业自动化是大趋势 ..................... 13 2.1. 工业机器人：市场空间孕育潜力 ...................................................................... 13 2.2. “一年回本机器人”：经济效益显现 .................................................................. 16 2.3. 下游自动化渗透率将逐步提高，3C制造业是最具自动化潜力 ..................... 17 3. 研发支出不断加码，外延收购完善全产业布局 ............................. 20 3.1. 公司研发支出不断攀升，核心竞争力不断巩固 .............................................. 20 3.2. 下游客户多而密集，直销为主保障利润 .......................................................... 21 3.3. 募投项目稳步推进，外延并购扩张产能 .......................................................... 22 4. 盈利预测与投资建议 ......................................................................... 23 4.1. 核心假设 .............................................................................................................. 23 4.2. 盈利预测 .............................................................................................................. 23 4.3. 估值及投资建议 .................................................................................................. 24 5. 风险提示 .............................................................................................. 25 3 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 图表目录 图1：公司三大主营板块，工业机器人业务占比57%，显著贡献业绩弹性 .......... 5 图2：公司股权结构情况，股东结构稳定(截止到2017年年报) ........................... 6 图3：公司由注塑辅机供应商迅速成长为工业自动化解决方案服务商 ................. 6 图4：工业机器人板块2017年营收4.35亿元，显著贡献总体营收增长 ............. 7 图5：公司各项主营业务增速，工业机器人板块同比+85%领跑各项业务 ............. 7 图6：公司平均营收增速高于同行业可比平均值28pct，发展趋势强劲 .............. 7 图7：毛利率、净利率企稳，维持高位 ..................................................................... 8 图8：公司毛利率、净利率水平远超行业平均值 ..................................................... 8 图9：应收账款周转率高于行业平均水平 ................................................................. 8 图10：公司三项费用率保持低位稳定 ....................................................................... 8 图11：公司注塑机辅助设备产品 ............................................................................... 9 图12：注塑自动化供料和水电气系统产品(水电气系统目前独立于注塑板块) ... 9 图13：注塑机配套设备及自动供料系统产销两旺 ................................................. 10 图14：注塑板块平均毛利率49%高于其他版块，深耕主业带来客户优势和先发优势 .................................................................................................................................. 10 图15：中国人均塑料产量2017年达54kg/人，塑料产业市场空间大 ................ 10 图16：上、中、下游多点布局，标蓝部分为公司已掌握工艺 .............................. 11 图17：机械手和配套方案 ......................................................................................... 12 图18：多关节机器人应用方案 ................................................................................. 12 图19：上、中、下游附加值递减，向产业链上游延伸打造竞争优势 ................. 12 图20：工业机器人销量增速达78%，增