公司深度报告：全栈通用GPU布局，拓展互联网等客户打造关键增量

增持（首次覆盖） 投资要点： ➢公司是国内通用GPU头部厂商，具备全栈GPU产品布局，单卡性能处于国内第一梯队。公司产品覆盖AI计算、通用计算（包括科学计算）和图形渲染三大领域，包含训推一体GPU曦云C系列、智算推理GPU曦思N系列、图形渲染GPU曦彩G系列以及专注科学计算的曦索X系列GPU，高度兼容主流CUDA生态，单卡性能处于国内第一梯队，也是国内少数真正实现千卡集群大规模商业化应用的GPU供应商。公司管理团队多数具备AMD从业背景，5年内完成3颗主力芯片的一次性流片量产，目前曦云C系列占据公司营收主要份额，随着曦云C500、C550规模化量产，公司业绩整体处于快速爬升阶段，有望在短期内实现扭亏为盈。 ➢推理侧算力需求持续增长，国内算力资本开支上行拉动国产GPU渗透率不断提升，2025年国产AI加速卡市占率已升至41%。2026年全球AI服务器出货量有望同比增长28.3%超200万台，直接拉动算力芯片需求，根据中商产业研究院，国内2026年AI计算加速芯片市场规模有望同比增长59.05%达3813.90亿元，为全球主要的算力需求国之一。目前通用GPU服务器占据国内AI服务器市场的58%，通用GPU仍为主流需求产品形态。此外，当前算力资源更多向推理侧倾斜，更具性价比和定制化优势的国产芯片在推理侧有望更早进行渗透，国产AI加速卡市占率从2024年的30%升至2025年的41%，随着国产算力芯片在迭代中逐步缩小与英伟达等国际顶尖芯片的差距，后续国产化率有望进一步提升。 ➢公司曦云C系列GPU高度兼容CUDA，全国产工艺曦云C600预计于2026上半年实现量产销售，下一代曦云C700性能接近英伟达H100，已完成大部分核心设计和功能验证工作，有望成为贡献未来公司营收的重要力量。训推一体GPU曦云C系列基于公司自主研发的IP核，开源软件栈MXMACA拥有统一、完整且高效的全栈式工具链，实现了对CUDA生态的高度兼容，大幅降低客户应用迁移成本，提升迁移效率。目前公司营收大部分来自于曦云C500/C550，其在FP16/BF16精度上算力对标英伟达A100；曦云C600预计于2026上半年实现量产销售，增加了对FP8数据格式的支持并采用HBM3e，有望成为今年公司营收新的增长动能；曦云C700系列性能接近英伟达H100，进一步扩展对FP4等低精度的计算支持，目前处于软硬件购置和产品设计开发阶段，核心设计和功能验证已大部分完成，正在进行更深入的性能调优，预计于2026年进入流片测试阶段，2027下半年实现量产。 1.AI大模型风起云涌，半导体与光模块长期受益——半导体行业深度报告（十）2.AI大模型竞赛方兴未艾，OpenAI与DeepSeek引领行业生态重构——半导体行业深度报告（十二） ➢公司是国内少数真正实现千卡集群大规模商业化应用的GPU供应商，自研MetaXLink互连带宽性能对标英伟达H200，目前正逐步开拓互联网、运营商两类关键客户。公司自研MetaXLink具备国内稀缺的高带宽卡间互连能力，单GPU芯片集成7个MetaXLink接口，可实现2-128卡多种互连拓扑，并在智算集群的线性度和稳定性方面表现较强，达到了与英伟达4nm制程工艺下H200相当的互连带宽性能。在商业化层面，公司也是国内少数真正实现千卡集群大规模商业化应用的GPU厂商，并正在研发和推动万卡集群的落地，目前已成功支持128B MoE大模型等完成全量预训练，截至2025年12月，公司GPU产品已相继应用部署于10余个智算集群。此外，公司正全力开拓互联网、运营商两类重要客户，互联网其中一家客户已完成相关场景的所有性能测试，另一家自2025Q1起开展产品适配和性能测试等工作，进展良好，运营商方面已进入中国电信的集采短名单，并持续参与中国移动、中国联通的集采项目入围测试，与部分运营商区域公司合作的多个地方智算中心项目正同步推进中。商业化的关键突破有望为公司带来可观的营收增量与市场份额提升。 ➢投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。随着算力基建加速落地，国产算力芯片渗透率不断提升，公司作为国产GPU头部企业，具备行业领先的产品性能和集群化能力，有望率先受益于AI基建浪潮与国产超节点的规模化落地。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为35.04、58.91、84.87亿元，同比分别增长113.11%、68.15%、44.06%；归母净利润分别为0.41、8.33和16.41亿元，同比分别增长105.17%、1941.66%、97.06%。对应当前市值的2026-2028年PS分别为81、48、34倍。 ➢风险提示：1）产品研发及客户验证进度不及预期风险；2）地缘政治风险；3）估值回调风险。 正文目录 1.国内通用GPU头部厂商，产品规模化放量中..............................5 1.1.全栈GPU布局，训推一体曦云C系列贡献中坚力量..................................51.2.营收高速爬坡，扭亏拐点将至.....................................................................7 2.算力基建与国产化需求双轮驱动，看好曦云C600/C700商业化落 地..................................................................................................10 2.1.通用GPU仍为主流架构，推理侧需求拉动国产算力渗透率上行...............102.2.曦云C600即将量产，重点开拓互联网等客户..........................................13 3.盈利预测...................................................................................16 3.1.业务拆分与假设........................................................................................163.2.可比公司估值............................................................................................173.3.投资建议...................................................................................................18 4.风险提示...................................................................................18 图表目录 图1公司GPU产品矩阵...............................................................................................................5图2 2022-2025Q1公司营收结构变化...........................................................................................6图3 2022-2025Q1公司GPU板卡销量（张）..............................................................................6图4 2022-2025Q1公司GPU板卡单价（万元，不含税）............................................................6图5 2022-2025年公司客户结构....................................................................................................7图6 2022-2025年公司直销与经销占比.........................................................................................7图7 2022年-2026Q1公司营收与同比增速...................................................................................8图8 2022年-2026Q1公司归母净利润与同比增速........................................................................8图9 2022年-2026Q1公司毛利率.................................................................................................8图10 2022年-2026Q1公司与可比公司毛利率对比......................................................................8图11 2022年-2026Q1公司各费率................................................................................................9图12 2022年-2026Q1公司研发费用与同比增速..........................................................................9图13 2022年-2026Q1公司存货与存货周转天数..........................................................................9图14 2022年-2026Q1公司应收账款与预付账款..........................................................................9图15 2023-2026E年全球服务器与AI服务器总出货量同比增速................................................10图16 2021-2026E年中国AI计算加速芯片市场规模与同比增速................................................10图17海外头部CSP历年资本开支（亿美元）...........................................................................11图18国内头部CSP历年资本开支（亿元）..............................................................................11图19 2025年国内AI加速卡出货结构.........................................................................................11图20超节点硬件架构示意图（以华为昇腾384超节点为例）............................