保险行业深度研究报告：寻找寿险估值锚，PEV是否失效？

保险Ⅲ2026年06月12日 保险行业深度研究报告 推荐 （维持） 寻找寿险估值锚：PEV是否失效？ 当前寿险估值为什么便宜？PEV估值影响因素主要在于：（1）利率中枢：低利率环境下净投资收益承压的PEV估值折价的核心因素，本质是投资收益率假设或不成立导致的EV置信度受损。（2）NBV增速：政策退坡后NBV增速持续性或受一定挑战，但我们认为分红险有“固收+”属性与增值服务加成，预计新单有望维持正增。（3）权益资产超额回报能力：历史走势来看保险板块与大盘行情共振，4月以来权益回暖但保险或受短期资金面影响未有明显抬头，我们预计后续筹码出尽后，权益利好或有望助推保险“补涨”。 华创证券研究所 证券分析师：陈海椰邮箱：chenhaiye@hcyjs.com执业编号：S0360525070004 证券分析师：徐康邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005 权益资产是否取代利率走势判断成为核心的影响因素？否。一方面，近十年净投资收益率贡献度达九成以上；另一方面，2024年9月以来长牛助推保险行情，但PEV估值依旧未越过1x顶，体现利率掣肘。权益对估值的影响，一阶段体现在当期利润预期上，影响静态PEV估值；上涨二阶段则是通过影响长期投资收益预期抬升估值，体现对部分险企投管能力的超额定价。此外，PE估值法受会计计量选择差异影响，同业EPS失去可比性。PB估值法虽然不受上述影响，但低估了存量保单未来价值，且ROE在新准则下亦有可比性瑕疵。 行业基本数据 占比%股票家数(只)50.00总市值(亿元)27,143.092.13流通市值(亿元)18,578.691.83 寿险利润拆解：利源三差与财报、EV体系的勾稽关系。利源三差是保单设计的目标利润结构，财报反映当期经营情况，内含价值从全生命周期解释利润的释放节奏。保单签发销售后形成CSM，CSM摊销和运营偏差构成保险服务业绩的核心内容，投资服务业绩反映资产端当期扣除负债资金成本后为公司创造的利润；而EV将这些会计期间的碎片整合为全生命周期的价值图景，并通过EV变动分析解释价值变化的驱动因素。 %1M6M12M绝对表现-10.1%-14.4%-0.5%相对表现-5.5%-18.2%-21.7% PEV估值的适用性：（1）内含价值体系更完整地刻画寿险跨周期商业运营模式。（2）EV反映公司“清算价值”，NBV增速体现EV成长性，指引PEV估值。（3）PEV估值倍数体现市场对EV的认可程度，以及NBV成长性定价。 PEV与P/（B+CSM）对比：对比ANW与净资产，新准则下后者或更具客观性；但VIF与CSM相比，前者是面向股东价值的经济视角，后者是面向履约义务的会计视角。综合来看PEV估值法或更胜一筹，核心在于经济语言对寿险长周期商业模式更为准确的表达，在长期价值判断上或更具“锚”属性。 如何定价估值合理区间？广义回报率（综合投资收益率与VIF打平收益率的差值）是解释PEV估值的核心因素之一，2018年开始广义回报率均值持续下降，2018-2022年PEV估值亦持续下行。2023-2025年期间二者背离，PEV估值主要受综合投资收益率与NBV驱动。历史数据实证显示，广义回报率、NBV增速、综合投资收益率、市占率等均对PEV估值显著影响。 相关研究报告 《保险行业周报（20260427-20260430）：26Q1综述：NBV维持增长，COR普遍优化》2026-05-05《保险行业月报（2026年1-3月）：寿险增速回落，产险持续承压》2026-04-27《保险行业周报（20260420-20260424）：26Q1预定利率研究值环比提升，利差或筑底催化估值修复》2026-04-26 投资建议：当前寿险板块显著被低估，短期主要受资金面影响，中长期来看市场或对于险企“利差损”存在预期差，PEV隐含的投资收益率过度悲观。假设利率趋势维持当前区间窄幅波动，寿险盈利能力在未来三年内或有望筑底回升，驱动估值上行。寿险板块当前可攻可守，低估值奠定安全边际，权益市场上涨效应尚待释放弹性。结合估值与标的属性，我们短期首推中国人寿，中长期看建议布局中国太保、中国平安。 风险提示：利率下行、权益波动、政策变动、转型不及预期、模型测算误差。 投资主题 报告亮点 本篇报告核心是论证PEV估值的适用性，并寻找PEV估值定价的合理区间。首先针对近年权益资产显著影响股价的现象，本文认为上涨一阶段是对业绩预期的反映，二阶段则是权益上涨“以丰补歉”修正了长期投资回报预期，并对部分险企有投管能力的超额定价。 其次本文对比了PE、PB以及P/（B+CSM）三种估值方法，阐述新准则下PE、PB估值法的不足之处，P/（B+CSM）与PEV有相似之处，但综合来看PEV估值法或更胜一筹，核心在于经济语言对寿险长周期商业模式更为准确的表达，在长期价值判断上或更具“锚”属性。 最后通过实证分析寻找PEV估值定价的主要影响因素，包括广义回报率、NBV增速、综合投资收益率、市占率、A/H股等。 投资逻辑 寿险盈利能力在未来三年内或有望筑底回升，驱动估值上行。假设利率趋势维持当前区间窄幅波动，利率中枢下行斜率边际减小，存量固收资产再配置压力减缓，净投资收益率下行趋势变慢；与此同时新单稀释效果逐步显现，存量保单成本加速下行，带来二者之差即广义的回报率有望筑底回升。广义回报率作为影响PEV估值的核心因素，筑底回升带动PEV估值修复上行。 寿险板块当前可攻可守，低估值奠定安全边际，权益市场上涨效应尚待释放弹性。从PEV角度看，当前估值纵向分位较低，横向来看隐含收益率显著悲观，估值修复逻辑普遍坚挺。从EVPS的角度看，2026年截至目前权益市场波动向上，光电行情轮番演绎，预计险企投资端亦承接利好，其中预计哑铃型配置偏成长灵活的标的受益更为明显。结合估值与标的属性，我们短期首推中国人寿，中长期看建议布局中国太保、中国平安。 目录 一、当前寿险估值为什么便宜？.....................................................................................6 （一）核心折价因素：低利率环境下投资收益承压.....................................................7（二）折价因素二：NBV增速的可持续性....................................................................7（三）折价因素三：权益波动影响业绩预期.................................................................8 二、PEV估值的适用性..................................................................................................11 （一）寿险利润拆解：利源三差与财报、EV体系的勾稽关系.................................111、利源三差如何反映在财务报表中？.....................................................................112、财报利润如何体现在EV变动中？......................................................................14（二）PEV估值核心指标：EV与NBV.......................................................................151、经调整净资产（ANW）........................................................................................152、有效业务价值（VIF）...........................................................................................163、新业务价值（NBV）.............................................................................................174、PEV估值的适用性.................................................................................................18（三）相似估值方法的对比：P/（B+CSM） ...............................................................18 三、如何定价估值合理区间？.......................................................................................20 （一）类比PB-ROE：PEV-营运ROEV法...................................................................20（二）广义的回报率：投资收益中枢-负债成本..........................................................211、投资收益.................................................................................................................212、负债成本.................................................................................................................22（三）广义回报率与估值的关系...................................................................................23 四、投资建议：寿险攻防兼备，首推估值修复+权益弹性的中国人寿.....................25 五、风险提示...................................................................................................................26 图表目录 图表1 2011年至今寿险PEV估值走势（截至2026/6/8）................................................6图表2寿险PEV估值及历史分位（截至2026/6/8）.........................................................6图表3人身险公司险资运用情况（26Q1）........................................................................7图表4十年期国债到期收益率走势图.................................................................................7图表5寿险静态PEV估值年均值..................