餐饮行业系列专题：从美股餐饮龙头寻找行业估值的锚

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 餐饮II [Table_IndustryInfo] 餐饮行业系列专题 超配 （维持评级） 2019年11月11日 一年该行业与沪深300走势比较 行业专题 从美股餐饮龙头寻找行业估值的锚  全球餐饮业估值PK：区域差异，阶段差异 国际上市餐饮企业估值PK：2003-2018年，餐饮企业PE估值中枢一般18-41x，其中英国最低（18x），日本最高（41x），美国（25x），中国香港（20x）居中。相对估值PK：美英餐饮企业在08年金融危机前均有估值溢价，但此后则持平甚至折价，直到今年又阶段溢价，日本08年金融危机后估值中枢持续上移，溢价显著，香港此前估值溢价一直不显，直到今年因权重股海底捞估值攀升显著上移。  美国餐饮业：子行业表现分化，休闲餐饮获估值溢价 美国餐饮业发展成熟，快餐主导（67%），其次为正餐（26%）及休闲饮料（7%）。正餐龙头同店增速周期性强，估值相对逊于行业整体，且估值波动受经济周期影响大；快餐业具备下行周期防御属性，同店增速平稳，估值水平与行业相当，但其中快捷休闲细分赛道增势迅猛，估值溢价显著；饮料业星巴克执牛耳，同店增速高于行业整体，估值溢价整体较显著，但近3年估值溢价开始趋于平稳回归。  美股餐饮龙头：连锁高扩张期估值红利显著，平稳期看运营与整合 餐饮龙头估值比较：快餐业具标准化连锁扩张基因，其龙头国内外连锁高速扩张期估值攀升溢价最显著，平稳发展期则估值核心看“好管理”，关注经营策略（同店表现）及商业模式优化等。正餐龙头相对区域经营（2018年达登/Dine本土餐厅占比分别为98%/93%），估值一是受经济周期波动，二看管理能力及收购整合或孵化新品牌能力。休闲饮料龙头星巴克一靠门店连锁国内外扩张，二因赛道空间广阔且竞争格局占优，估值曾阶段高企持续50-100x，震荡调整期估值20-30x，但平稳发展期好管理仍能带来估值中枢改善至25-37x。  中国餐饮行业：国际借鉴，细分赛道百舸争流 国内餐饮行业空间广阔，但上市标的一直相对稀缺，随着海底捞市值破2000亿，未来预计更多餐饮企业有望上市。细观行业构成，火锅为国内餐饮第一大赛道，海底捞依托赛道优势和绝对龙头优势，以优势管理为基，存量同店增速迅猛&展店空间较广阔，估值目前迫近100x，远超行业（一般20x），同时中式快时尚餐饮细分赛道发展迅猛，重点关注九毛九国际（拟上市），尤其公司存量品牌的快速扩张及管理优化以及持续孵化新品牌的平台能力。  投资建议：聚焦赛道优质、业绩确定性高的龙头企业 考虑国内餐饮业广阔成长空间和相对稀缺的上市标的，借鉴国外餐饮龙头成长和估值变迁，我们长期仍建议关注优质细分赛道、品牌壁垒相对高、未来扩张和业绩确定性相对较高的餐饮龙头，如海底捞（关注积极展店后的翻台率和同店表现）、九毛九国际（拟上市）、呷哺呷哺等。  风险提示：宏观经济下行、食品安全、日常经营及政策风险等。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 603043 广州酒家 买入 31.65 12,786 1.11 1.36 28.51 23.27 06862 海底捞 暂无评级 36.25 192,125 0.48 0.70 75.52 51.79 00520 呷哺呷哺 暂无评级 10.48 11,326 0.42 0.52 24.95 20.15 资料来源：Wind一致预期、国信证券经济研究所预测 注：除广州酒家外，其他公司的盈利预测均来源于Wind一致预期 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 联系人：姜甜 电话： 0755-81981367 E-MAIL： jiangtian@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4N/18J/19M/19M/19J/19S/19沪深300餐饮II 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 综合全文，从国际借鉴来看，美国、英国、日本、香港等市场餐饮企业平均PE估值中枢一般18-41X，但不同区域，不同业态，不同发展阶段估值差异较大。聚焦美国各细分领域餐饮龙头，总体来看业绩增速支撑估值中枢。快餐和休闲饮料因易标准化连锁扩张，其国内外连锁扩张期估值爬升尤其明显，而平稳发展期核心看管理优化，其中赛道广阔+竞争格局占优+高速连锁扩张支撑星巴克阶段高估值50-100X，震荡调整期估值20X-30X，但平稳发展期好管理仍能带来估值中枢改善至25-37X。 中长线来看，考虑国内餐饮业的广阔成长空间和相对稀缺的上市标的，借鉴国外餐饮龙头成长和估值变迁，我们长期仍建议关注聚焦优质细分赛道、品牌壁垒相对高、未来扩张和业绩确定性相对较高的国内餐饮龙头，如海底捞、九毛九国际（拟上市）、呷哺呷哺等。其中海底捞目前估值相对不低，但高速扩张和业绩成长期也在积极消化估值，未来建议关注积极展店后的翻台率和同店增长情况；呷哺呷哺随着凑凑和新呷哺模型的持续优化和拓展，未来成长仍值得期待；九毛九国际作为拟上市快时尚餐饮龙头，未来建议重点关注其存量品牌的快速扩张及管理优化以及持续孵化新品牌的平台能力。 核心假设或逻辑 1、国外餐饮不同细分领域估值比较：正餐经济周期估值波动大，快餐具下行周期防御属性，但其中快捷休闲细分赛道增势迅猛，估值溢价显著，休闲饮料龙头因连锁扩张和赛道优势相对估值溢价。 2、国际餐饮龙头成长与估值对比：快餐、休闲饮料类餐饮龙头连锁高扩张期估值爬升尤其显著，平稳期估值水平核心看管理运营与整合能力，好管理也会带来阶段估值提升。正餐龙头管理优化对估值支撑更为关键。 与市场预期不同之处 市场投资者相对侧重国内餐饮上市企业直接对比，本文尝试立足国际餐饮龙头企业估值对比视角，通过详细分析不同国家，不同业态、不同发展阶段餐饮企业的估值比较，尤其餐饮龙头各阶段影响估值的不同因素，以期给市场投资者餐饮上市公司估值分析提供更多参考和借鉴。 股价变化的催化因素 第一，持续较快门店连锁扩张，且门店同店经营数据保持良好。 第二，餐饮新品牌孵化良好或收购整合新品牌超预期。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，系统性风险，宏观经济环境下行严重； 第二，食品安全风险，如动物流感、病毒等事件风险； 第三，日常经营风险，原材料、加工过程等方面出现食品安全隐患； 第四，政策风险，餐饮行业监管政策趋严、税收政策从严。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 写在前面 ...................................................................................................................... 6 全球餐饮业估值PK：区域差异，阶段差异 .................................................................. 7 国际餐饮PE估值中枢18-41倍，英国最低，日本最高，美国居中 ..................... 7 相对估值对比：区域和阶段差异影响估值溢价 ..................................................... 8 美国餐饮业：子行业表现分化，休闲餐饮获估值溢价 .................................................. 9 行业表现：子行业同店表现分化，细分赛道增速迅猛 ........................................ 10 估值表现：正餐业估值相对承压，快餐业平稳，休闲饮料业享估值溢价 ........... 12 美股餐饮龙头：殊途同归，业绩增长系估值提升主逻辑 ............................................ 14 快餐业：规模为王，国际连锁餐饮龙头从轻出发 ............................................... 14 正餐业：品牌管理至上，正餐龙头焕发第二春 ................................................... 19 休闲饮料业-星巴克：赛道&品牌力加持，行业空间广阔 .................................... 23 中国餐饮业：国际借鉴，细分赛道百舸争流 .............................................................. 27 海底捞VS呷哺呷哺：扩张阶段及同店表现差异带来估值分化 .......................... 27 九毛九国际：发力快时尚餐饮，未来重点关注管理运营与品牌孵化 .................. 31 投资建议：聚焦赛道优质、业绩确定性强的龙头企业 ................................................ 34 风险提示 .................................................................................................................... 34 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 36 分析师承诺 ................................................................................................................ 36 风险提示 .................................................................................................................... 36 证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................... 36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表目录 图1：美国餐饮行业市盈率数据 ................................................................................... 7 图2：英国餐饮行业市盈率数据香港餐饮行业市盈率数据 ........................................... 7 图3：日本餐饮行业市盈率数据 ............