【宏观快评】5月通胀数据点评：如何观察涨价的传导？

宏观快评2026年06月11日 【宏观快评】5月通胀数据点评 如何观察涨价的传导？ 华创证券研究所 主要观点 5月通胀数据：PPI同比继续大幅回升 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 1、整体通胀继续上行。CPI同比持平于1.2%，预期1.4%；核心CPI同比从1.2%略降至1.1%；PPI同比从2.8%升至3.9%，预期3.5%。估算的5月份GDP平减指数从1.4%上行至1.7%左右，今年一季度的实际值为-0.06%。 证券分析师：付春生邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 2、PPI环比上涨0.5%，市场预期约0.3%，连续8个月上涨。一是中游制造供需持续改善带动价格继续上涨，主要是与AI和电气化相关的行业，比如有色中的铜和锡、计算机电子中的集成电路封装测试系列、外存储设备及部件，电气机械中的光纤制造、电线电缆制造。二是季节性需求增加带动部分行业价格上涨，包括煤炭采选、电力供应、家用制冷电器等。三是，油价下跌的影响滞后，化工品供给和库存下降导致价格韧性偏强。5月份布油现货价下跌约10%，但PPI中原油化工链条对环比的拉动仍有约0.2个百分点。 相关研究报告 《【华创宏观】出口在涨价！——5月进出口数据点评》2026-06-10《【华创宏观】监管政策密集落地——政策周观察第82期》2026-06-08《【华创宏观】五问“厄尔尼诺”》2026-06-08《【华创宏观】美国5月非农数据点评：让加息的“子弹”飞一会儿》2026-06-07《【华创宏观】亮点依然在外需——5月经济数据前瞻》2026-06-02 3、CPI环比下降0.1%，价格偏强的分项：供给收缩叠加高温和节前备货，蛋价大涨6.1%；通信工具价格继续上涨，AI相关需求旺盛带动移动电话机和平板电脑价格上涨；服装涨价好于季节性。相对偏弱的分项：菜、肉价格下跌；汽车、家用器具价格下跌；五一节后，出行相关服务价格下跌；房租下跌。 4、今年通胀内生修复动能跟踪，参见正文。 PPI同比大幅上行，如何观察涨价传导和成本冲击？ 重点不在PPI和CPI剪刀差，而在PPI内部：市场常用PPI和CPI的剪刀差作为衡量涨价传导的观察指标，剪刀差扩大，被认为是涨价传导不畅，但实际上这一指标可能相对粗糙。 其一，PPI和CPI覆盖的品类差异极大，不可直接对比。PPI中，生产资料占比约75%，生活资料占比约25%，前者是原材料和中间消耗品，后者才是用于居民生活的消费品。CPI中，消费品和服务（包括租金）的占比大约各50%，服务价格主要受房地产周期和就业状况影响，PPI对其影响不大。 其二，在大致可比的范围内，并没有看到PPI生活资料向CPI消费品传导的不畅。2000年以来，PPI生活资料和CPI消费品基本同周期、极少背离，此外由于CPI中包含未加工农产品、流通环节和税费等额外刚性成本的影响，CPI消费品的涨幅和波动基本上都高于PPI生活资料。观察具体的代表性品类，比如服装、汽车、家电、通信工具等，也没有PPI涨而CPI不涨的情况，受以旧换新政策的影响，2025年以来，家电、汽车、通信工具的CPI走势甚至要明显好于PPI。 PPI内部：本轮成本冲击主要体现在下游。 首先，在分析PPI内部不同环节的成本冲击时，PPI生产资料和生活资料剪刀差也不是一个好指标。回顾历史，如果该剪刀差的持续扩大可以作为成本冲击和涨价不畅的论据，那么我国过去几十年来没有哪一轮的PPI涨价是畅通的。 其次，也不能认为越接近下游/消费端的行业，PPI涨价越小，就表明价格传导不顺畅。因为越接近下游，上游中间品投入在总投入中的成本占比就越小，原材料涨价的影响自然会变小，这是投入品结构差异的结果。 最后，借助成本传导系数和销售利润率的变化发现，目前来看，本轮涨价的成本冲击呈现结构性的分化，一方面，中游装备制造业的整体供需格局优异，成本传导能力较强，销售利润率与PPI齐升，暂时还未看到明显的成本冲击压力；而下游消费品行业供需低位均衡，成本传导能力较弱，利润有所承压。另一方面，中游行业内部也有分化，计算机电子和电气机械最强，汽车、通用和专业设备行业较弱。详情数据参见正文。 风险提示：中东地缘冲突的不确定性；分析方法存在不足。 目录 一、如何观察涨价的传导？.............................................................................................4 （一）重点不在PPI和CPI剪刀差，而在PPI内部......................................................4（二）PPI内部：本轮成本冲击主要体现在下游...........................................................5 二、今年通胀内生修复动能的跟踪.................................................................................6 三、5月份通胀数据述评..................................................................................................7 （一）CPI：环比下跌，同比涨幅持平...........................................................................7（二）PPI：环比涨幅收窄，同比大幅上行...................................................................9（三）5月份PPI涨价扩散情况....................................................................................10 图表目录 图表1 PPI生活资料与CPI消费品同比..............................................................................4图表2 PPI汽车与CPI汽车..................................................................................................4图表3 PPI家电与CPI家用器具..........................................................................................4图表4 PPI通信设备与CPI通信工具..................................................................................4图表5 PPI与PPI生产和生活资料剪刀差完全同步...........................................................5图表6不同行业的上游中间品投入占比差异.....................................................................5图表7中游装备制造行业的成本传导系数.........................................................................6图表8下游消费品行业的成本传导系数.............................................................................6图表9中游装备制造行业PPI与销售利润率.....................................................................6图表10下游消费品行业PPI与销售利润率.......................................................................6图表11成本传导系数：计算机电子、电气机械和汽车....................................................6图表12成本传导系数：通用设备和专业设备...................................................................6图表13中游装备制造业PPI环比.......................................................................................7图表14 CPI中三大类耐用品的环比季节性........................................................................7图表15 CPI中竞争性领域服务的环比季节性....................................................................7图表16 5月份CPI的同比和环比概览................................................................................8图表17核心CPI三大分项同比走势...................................................................................8图表18 CPI同比的拉动拆分................................................................................................8图表19各行业链条对PPI环比的拉动.............................................................................10图表20各行业链条对PPI环比拉动的汇总......................................................................10图表21 PPI行业同比上涨的比例......................................................................................10图表22 PPI行业环比上涨的比例......................................................................................10 一、如何观察涨价的传导？ （一）重点不在PPI和CPI剪刀差，而在PPI内部 市场常用PPI和CPI的剪刀差作为衡量涨价传导的观察指标，剪刀差扩大，被认为是涨价传导不畅，反之亦然。但实际上这一方法相对粗糙，并不能用于涨价传导畅通与否的证据。 其一，PPI和CPI覆盖的品类差异极大，不可直接对比。PPI中，生产资料占比约75%，生活资料占比约25%，前者是原材料和中间消耗品，后者才是用于居民生活的消费品。CPI中，消费品和服务（包括租金）的占比大约各50%，服务价格主要受房地产周期和就业状况影响，PPI对其影响不大。 其二