【宏观快评】5月通胀数据点评：9%PPI的六个宏观影响：利润、政策、资产

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【宏观快评】5月通胀数据点评 9% PPI的六个宏观影响：利润、政策、资产 事 项 2021年5月，CPI同比1.3%，前值0.9%；PPI同比9.0%，前值6.8%。 主要观点 5月9%的PPI同比在历史上仅次于2008年8月的10.1%，且6月在经过短期调整后，黑色重归上涨趋势，布油价格亦突破了72美元/桶，商品价格仍然难言绝对见顶。那么，市场应该如何看待9%的PPI同比涨幅？我们在本月点评中将着重从利润、政策、资产三方面六个视角来分析这一数据的宏观影响。  对利润：上游利润占比仍将抬升，但增速接近筑顶 纵向视角看，PPI同比已经在筑顶阶段。结合量价两方面，量上工业增加值基本已见顶点，价上伴随PPI同比确认顶部，制造业利润，包括上中下游，均接近利润扩张周期顶部，尤其是上游企业利润，正是利润增长最疯狂的时候。换言之，当下是周期企业赚钱最快的时候，后续赚钱速度将开始变慢。 横向视角看，PPI指数-CPI指数剪刀差见顶前，制造业上游利润占比依然占优。换言之，PPI指数-CPI指数（绝对价格剪刀差）才是上游利润占比更准确的拐点。这一特征在2010-2011、2017-2018年，PPI指数的爬升阶段都尤为明显。  对政策：财政后倾，货币稳健 对财政政策而言，财政节奏后倾进一步明确。专项债发行大概率持续到年底，全年发行节奏更后倾更平均。由于大宗商品的快速上涨和上游周期行业的景气度抬升，传统逆周期调控的必要性大大降低，财政转以项目质量为重。 对货币政策而言，资金面或将边际收紧，但难有加息操作。本轮通胀的特征，一是PPI快速冲高而CPI尚在低位。二是输入性因素较强，全球货币超宽松和产业链供需混乱是重要因素。因此，当下通胀还不满足直接触发货币政策收紧的条件（历史上，全面通胀才能触发货币政策收紧，PPI同比破6，CPI同比破3，核心CPI同比破2，至少三者满足其二）。然而面对商品价格的快速上涨，以及后续地方债发行的小幅提速，我们认为货币政策或将顺势而为，小幅收紧资金面，DR007波动或放大，中枢亦将抬升。  对资产：权益周期风格已近尾声，债券利率走势回升在即 权益市场，周期风格大概率已近尾声，狭义资源股的钱开始不好赚了。无论是绝对收益视角还是相对收益，周期指数在PPI同比见顶后都难有确定性行情。在PPI同比基本见顶，但PPI指数仍在上行的这一阶段，对应的是上游企业利润占比虽然占优，但利润增速基本已过增长最快时点。这一时期，周期指数走势基本告别了一往无前的爆发行情，波动明显加大，甚至可能出现大幅回撤，把握难度较大。 债券市场，利率走势回升在即。中期维度，我们判断下半年经济或进入类滞胀阶段，长端利率“脱敏”震荡，难有趋势性行情。二季度在货币政策保持缄默，财政力度后倾的情况下，资金面“被动式”宽松，驱动了利率下行近20bp左右的波段行情。但考虑到后期PPI同比大概率高位运行，PPI环比仍有上涨可能，且财政发行节奏边际加快，资金面边际收紧，利率难以继续向下突破，回调在即。  风险提示：美联储taper节奏超预期 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：杨轶婷 电话：010-66500905 邮箱：yangyiting@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】美国通胀的“出门”效应起势——4月美国PCE数据点评》 2021-05-30 《【华创宏观】出口订单缘何回落？——5月PMI数据点评》 2021-05-31 《【华创宏观】外汇准备金率调整剑指人民币升值预期——汇率风波系列三》 2021-05-31 《【华创宏观】哪些省市1季度能耗双控完成情况被亮“红灯”？——政策观察双周报第16期》 2021-06-05 《【华创宏观】掰腕子开始：修复的外需与回落的份额——5月进出口数据点评》 2021-06-07 华创证券研究所 宏观研究 宏观快评 2021年06月09日 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、9% PPI的六个宏观影响：利润、政策、资产 ............................................................... 4 （一）对利润：上游利润占比仍将抬升，但利润增速接近筑顶 ................................. 4 （二）对政策：财政后倾，货币稳健 ............................................................................. 5 （三）对资产：权益周期风格已近尾声，债券利率走势回升在即 ............................. 5 二、通胀数据分析 ..................................................................................................................... 6 （一）CPI：温和修复 ....................................................................................................... 6 （二）PPI：同比创2008年后最高 ................................................................................. 7 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 PPI同比与工业增加值同比见顶，基本意味着上中下游企业利润增速见顶 ....... 4 图表 2 但PPI指数-CPI指数（绝对价格剪刀差）才是利润占比更准确的拐点 ............. 4 图表 3 通胀对于加息的触发条件：PPI过6、CPI过3、核心CPI过2，三者有其二 .. 5 图表 4 PPI同比见顶后尽管PPI指数仍在上行，周期股绝对和相对收益都难有突破 ... 6 图表 5 5月CPI同比上涨1.3% ............................................................................................. 6 图表 6 5月食品与非食品同比 .............................................................................................. 6 图表 7 家用器具CPI环比仍为历史同期最高 ..................................................................... 7 图表 8 教育文娱CPI环比再超季节性 ................................................................................. 7 图表 9 2021年CPI全年趋势预测 ........................................................................................ 7 图表 10 5月PPI同比高达9% .............................................................................................. 8 图表 11 生产资料价格带动生活资料价格抬升 ................................................................... 8 图表 12 工业品上涨品类数量和幅度持续居于高位 ........................................................... 8 图表 13 PPI同比趋势预测 .................................................................................................... 8 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、9% PPI的六个宏观影响：利润、政策、资产 5月9%的PPI同比在历史上仅次于2008年8月的10.1%，且6月在经过短期调整后，黑色重归上涨趋势，布油价格亦突破了72美元/桶，商品价格仍然难言绝对见顶。那么，市场应该如何看待9%的PPI同比涨幅？我们在本月点评中将着重从利润、政策、资产三方面六个视角来分析这一数据的宏观影响。 （一）对利润：上游利润占比仍将抬升，但利润增速接近筑顶 纵向视角看，PPI同比已经在筑顶阶段。结合量价两方面，量上工业增加值基本已见顶点，价上伴随PPI同比确认顶部，制造业利润，包括上中下游，均接近利润扩张周期顶部，尤其是上游企业利润，正是利润增长最疯狂的时候。换言之，当下是企业赚钱最快的时候，后续赚钱速度将开始变慢。 横向视角看，PPI指数-CPI指数剪刀差见顶前，制造业上游利润占比依然占优。换言之，PPI指数-CPI指数（绝对价格剪刀差）才是上游利润占比更准确的拐点。这一特征在2010-2011、2017-2018年，PPI指数的爬升阶段都尤为明显。 图表 1 PPI同比与工业增加值同比见顶，基本意味着上中下游企业利润增速见顶 资料来源：Wind，华创证券;注:利润同比与工增同比，在2009Q4-2010Q4、2021Q1至今取两年复合增速 图表 2 但PPI指数-CPI指数（绝对价格剪刀差）才是利润占比更准确的拐点 资料来源：Wind，华创证券；注：PPI指数与CPI指数以2002年1月为基期 -60%-40%-20%0%20%40%60%利润同比制造业上游利润同比制造业中游利润同比制造业下游-10%-5%0%5%10%15%20%PPI:全部工业品:当月同比工业增加值:当月同比利润占比成本-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%2005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-01利润占比采矿+上游PPI指数-CPI指数(右轴)-10%-5%0%5%10%10%20%30%40%50%60%2005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-01