【宏观快评】2025年8月金融数据点评：存款搬家如何向实体经济传导？

宏观快评2025年09月14日 【宏观快评】 存款搬家如何向实体经济传导？——2025年8月金融数据点评 事项 华创证券研究所 2025年8月，新增社融2.57万亿（前值1.13万亿）。社融存量同比8.8%（前值9.0%），M2同比8.8%（前值8.8%），新口径M1同比6%（前值5.6%）。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 核心观点 1、存款搬家仍在进行时。我们跟踪的企业居民存款剪刀差（领先利润同比一年，表征经济循环）和居民新增货币/M2的比重（表征货币周转效率）仍在持续改善。维持经济循环最差的时候过去了的判断。 证券分析师：文若愚邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 2、中国居民没有超额储蓄，只有防御性存款。储蓄的定义是居民收入减去居民消费的部分。疫情前后，中国居民储蓄占收入比重变化不大。居民存款的形成并非储蓄的增加，而是在房价，股价，PPI价格的共同走弱的背景下减少了投资性支出。因此本轮存款搬家是储蓄内部结构的变化，即居民存款从“超额的防御性存款”向“正常存款”的转化，而并非是储蓄转化为消费的过程。 相关研究报告 《【华创宏观】光伏行业价格对PPI影响有多大？——8月通胀数据点评》2025-09-10《【华创宏观】出口如何走：从全球制造业领先指 标看外需——8月进出口数据点评》2025-09-09《【华创宏观】六问“新型政策性金融工具”》2025-09-08《【华创宏观】公募费率改革进入最后关键一步——政策周观察第46期》2025-09-08《【华创宏观】9月是否需要降息50BP？——8月美国非农数据点评》2025-09-08 3、存款搬家向实体经济的传导需要将居民的存款性储蓄转化为投资性储蓄。居民的存款性储蓄是指存款或者现金，该类储蓄多寡对企业没有任何影响。而投资性储蓄是买房，二级市场投资，一级市场投资。二级市场投资的储蓄可以影响企业长期预期，一级市场投资或者买房相关的储蓄可以改善企业当期的现金流。存款搬家的背景下，后续居民存款搬家能否带动实体经济改善，重点在于能不能创造有投资回报的投资性储蓄。 4、居民存款搬家的背景下，企业贷款的多寡不必然对应经济的好坏。企业有钱就对应着实体经济预期正在逐步改善，而贷款只是企业获得资金的一种方式，并非是唯一方式。特别值得注意的是，过去几年信贷过多的流向生产侧而非需求侧，这反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升。因此，不影响就业的背景下，偏弱的生产性贷款和生产侧投资反而有利于供需问题的改善。 5、对于资本市场而言，本轮股票配置性价比的凸显源自中国资本市场的稳市政策介入明确，提前降低了股票波动率，也就等于提前抬升了股票的风险调整后收益。基本面改善之前，股票的波动和回撤能否被持续稳住至关重要。在此背景下，本轮权益市场的活跃度主要需要跟踪居民存款搬家的变化。而对于债券市场而言，反内卷逐步影响了未来的通胀预期，资产价格的持续上涨又客观对央行货币政策进一步宽松形成了掣肘，基本面和就业数据变化不大的背景下，只要权益市场的波动和回撤持续偏小，那么债券收益率的底部仍比债券收益率的顶部有更高的确定性。 ❖防御性存款的搬家仍在进行时。 1、跟踪体系：8月居民存款同比回落，非银存款同比抬升，存款搬家仍在进行时。我们前期报告《居民存款的“存”与“搬”》给出了存款搬家的五个高频跟踪指标。但由于其他存款性公司资产负债表尚未公布，因此我们重点关注三组数据。 2、居民新增货币/M2的比重持续回落，对应货币创造之后能更有效的流向实体经济和金融市场。企业有钱可以用于生产，非银机构有钱可以用于金融投资，货币的周转效率则有所加速。 3、企业居民存款剪刀差仍在向上修复，对应实体经济的预期仍在持续改善。企业存款增速较居民走高，意味着居民部门投资消费意愿改善，资金流入企业，推动企业生产投资。历史经验来看，企业居民存款剪刀差大致领先PMI半年左右，领先万得全A净利润一年左右，是我们研判经济走势重要的先行指标。 4、居民存款与沪深北股票总市值之比持续在回落，但仍位于历史相对高位，这意味这居民存款搬家对权益市场的影响仍处于起步阶段。 ❖居民存款搬家能否带动实体经济，重点在于能否创造有回报的投资性储蓄 1、中国居民没有“超额储蓄”，储蓄的定义是可支配收入中减去最终消费的部分，即形成资产即可定义为储蓄。对于居民部门而言，无论是买房，买股票，买基金，还是存款均算作居民的储蓄。数据来看，疫情前后居民储蓄占收入比重基本持平。考虑到当下房价尚未企稳，长期预期尚未改善的背景下，后续居民减少储蓄占收入比重的概率不高，因此本轮存款搬家是储蓄内部结构的变化，即居民存款从“超额的防御性存款”向“正常存款”的转化，而并非是储蓄转化为消费的过程。 2、但对于居民储蓄内部而言，居民不同类型的储蓄对实体企业有不同的影响。居民的储蓄可以进一步划分为存款性储蓄和投资性储蓄。 ①存款性储蓄是指存款或者现金，该类储蓄多寡对企业没有任何影响。 ②投资性储蓄是买房，二级市场投资，一级市场投资。二级市场投资的储蓄可以影响企业长期预期，一级市场投资或者买房相关的储蓄可以改善企业当期的现金流。 3、存款搬家的背景下，后续居民存款搬家能否带动实体经济改善，重点在于能不能创造有投资回报的投资性储蓄。过去房地产和影子银行是居民投资性储蓄的重要载体，本轮地产偏弱以及政府债务监管偏严的背景下，股价改善进而带动一级市场的PE、VC、以及后续的IPO或是存款搬家带动实体经济改善的可行路径。 ❖存款搬家支撑企业现金流的背景下，偏弱的信贷反而有助于供需问题的改善 1、企业作为生产部门，如果企业愿意持有活期存款，那就意味着企业当下有用于生产或者投资的流动性诉求，不然企业如果做金融投资应该形成非银存款，企业分红应该形成居民存款，企业还债应该企业存款贷款双收缩。当下的情况是，最近几个月，企业持有的货币规模同比持续抬升。 2、贷款只是企业获得存款的一种方式，而不是唯一方式。企业获取流动性的方式多种多样，可以通过政府发债后支出获得，也可以通过居民消费行为获得，也可以通过居民一级市场的金融投资或是买房等投资性储蓄行为获得。 3、贷款也要区分影响的是生产侧还是需求侧。近年来用于生产侧的信贷增长规模明显高于与终端需求相关的信贷。这反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升。结合我们前期报告《2×2框架下的供需矛盾变化——7月经济数据点评》，供给端有效回落是价格止跌的前置条件；需求端回升是物价上涨的必要条件。因此，不影响就业的背景下，偏弱的生产性贷款和生产侧投资反而有利于供需问题的改善 ❖风险提示： 货币政策超预期，居民存款搬家超预期 目录 一、存款搬家如何向实体经济传导.......................................................................................5 （一）防御性存款的“搬”仍在进行时.......................................................................5（二）居民存款的“搬”如何影响实体经济？...........................................................6（三）存款搬家的背景下，如何理解信贷增速的回落？...........................................8（四）存款搬家的背景下，如何理解股债关系？.......................................................9 二、8月金融数据：非银存款仍同比多增..........................................................................10 （五）信贷：贷款同比持续回落.................................................................................10（六）社融：政府债从拉动转为拖累.........................................................................10（七）存款：非银存款持续同比多增.........................................................................11 图表目录 图表1居民新增货币/M2的比重持续回落..........................................................................5图表2企业居民存款剪刀差持续修复.................................................................................5图表3股票市值仍有“想象空间”.....................................................................................6图表4中国居民没有超额储蓄，只有防御性存款.............................................................7图表5过去几年，居民增加了货币型储蓄.........................................................................7图表6地产基建投资领先企业中长期融资.........................................................................8图表7近年来，房地产销售与M1同比逐步背离..............................................................8图表8旧口径M1同比领先PPI和工业库存同比..............................................................9图表9生产侧信贷明显大于终端需求信贷.........................................................................9图表10股票较债券仍有配置价值.......................................................................................9图表11企业中长期贷款偏弱.............................................................................................10图表12居民中长期贷款同样偏弱.....................................................................................10图表13企业债券融资环比回落.........................................................................................11图表14政府发债迎来高基数阶段.....................................................................................11 一、存