镜鉴日本，探究消费出海底层脉络

长江证券研究所消费组 证券研究报告•证券研究报告• 分析师及联系人 分析师李锦SAC执业证书编号：S0490514080004SFC执业证书编号：BUV258 分析师赵刚SAC执业证书编号：S0490517020001SFC执业证书编号：BUX176 分析师顾熀乾SAC执业证书编号：S0490519060003SFC执业证书编号：BXT852 分析师陈亮SAC执业证书编号：S0490517070017SFC执业证书编号：BUW408 分析师于旭辉SAC执业证书编号：S0490518020002SFC执业证书编号：BUU942 分析师彭英骐SAC执业证书编号：S0490524030005SFC执业证书编号：BUZ392 引言：镜鉴日本，探究消费出海底层脉络 ✓消费出海势不可挡，成为投资关键变量。工程师红利以及文化自信崛起等推动下，消费品出海破浪势不可挡。无论是科技家电品类如扫地机、割草机等解决用户核心痛点，以技术领先推动市场抢占并掌握定价权，还是电车出海聚焦能源转型和智能化，充分展现中国制造的从成本优势到技术、品牌引领，抑或是泡泡玛特在海外实现爆发式增长，从中国潮玩到全球IP生态平台的持续进化……出海，愈发成为消费品赛道投资中的关键变量。 ✓前路灿灿，亦是漫漫。长周期来看，日本出海企业或是较好的参考样本。海阔天空，新的市场往往意味着量增机遇；风急浪高，出海所面临的环境或也更加复杂。汇率、关税、运费等更多变量，海外市场跟踪难度的进一步提升，或也要求，消费品出海的研究范式和思考路径需要进一步升级。从长周期来看，同样作为东亚国家的日本，自上个世纪以来涌现众多消费出海优质企业，或为我们进行消费品出海的长期思考提供优质参考样本。 目录 01品类呈现什么属性更易构建出海势能？ 02企业在出海过程中展现什么共性要素？ 03龙头凭借何种策略能够引领全球市场？ 出海大势所趋，功能性先行，本地化+并购并举 04 01 品类呈现什么属性更易构建出海势能？ 品类属性：不同品类，消费者对核心功能的感知存在差异 ✓不同的消费品功能性识别度存在区分，即消费者在购买过程中对产品的核心功能感知程度存在一定区分。 品类属性视角：强功能识别品类，出海比例更高 ✓功能性识别程度不同的品类，理论上产品获得消费者青睐的路径存在区分，对应企业对于销售和研发的投入程度也存在区分，功能识别度更高的品类，在研发和销售之间更侧重研发。对应来看，功能性识别越强的品类，对应日本样本企业的出海比例相对更高。 品类属性视角：强功能识别品类，出海时点更早 ✓日本同样经历了产品出海→产能出海的发展历程：1950s前后，日本开始产品出口，1970s前后，日本开始产能出海。✓功能识别性更强的产业如汽车、家电等行业更早出海，而功能识别性更低的产业如零售、服装、餐饮等出海更晚。 品类属性视角：强功能识别品类，出海欧美比例更高 ✓功能识别度更高的品类，企业更容易通过差异化的产品“向上”打开市场。 ✓个护&摩托车品类表征出一定的差异性。个护品类功能识别度较低而欧美市场占比高，或主要系样本企业花王在美国市场的拓展及收购（如1988年收购Jergens；1998年收购了护肤品牌Curél 和Soft Sense等）；摩托车品类功能识别度较高而欧美市场占比较低，或主要系摩托车产品大盘主要集中在亚洲市场。 品类属性：强功能识别欧美比例更高，低功能识别亚太比例更高 品类属性：强功能识别欧美比例更高，低功能识别亚太比例更高 53%20%27%中国香港英国其他地区58%8%23%6%52%亚洲（不含日本）中东大洋洲北美南美85%15%中国大陆其他地区81%15%亚洲总计北美洲中南美洲欧洲大洋洲功能性识别较高的品类出海欧美的比例都相对较高，分布区域相对均衡。产能布局和需求分布也是区域分布特性的关键变量。例如，摩托车在亚洲占比较高，或主要系对应形态产品需求更集中在亚洲市场；丰田在拉美占比相对较高或主要系产能和供应链布局特点。 品类属性：强功能识别欧美比例更高，低功能识别亚太比例更高 02 企业在出海过程中展现什么共性要素？ 管理层特点：任职时间长，侧重本土化能力 ✓日本出海企业核心管理层任职期限一般较长，常高达10年以上，出海加速期经营方向和风格稳定。 ✓功能性识别较强的品类出海早，海外业务多自战后复苏阶段开始布局，管理层多为本土教育背景。 出海推动ROE提升，核心推动在于利润率提升 对多数品类而言，出海或意味着以周转换取溢价 对多数品类而言，出海或意味着以周转换取溢价 03 龙头凭借何种策略能够引领全球市场？ 丰田汽车：出海造就全球龙头 ✓丰田汽车海外销量自1992年起便始终高于日本本土销量，出海是丰田销量扩张的重要部分，全球化成就了当今丰田全球第一车企集团的地位。✓公司历经1965-1989年、1995-2007年两次主要的出海扩张阶段。 丰田汽车：适配破局，产品支撑，本土化迈向成熟 ✓丰田汽车的出海成长路径可以概括为： 1）本地化适配打开局面+石油危机提供机遇扩大规模：50年代日本与美国之间道路状况存在较大差异，公司以皇冠开拓北美市场，但车型不适应当地路况，高速行驶时性能表现不佳。1965年针对美国市场的科罗娜RT43L动力表现更强、售价低于美系车型，初步打开市场。受两次石油危机影响，70年代油价迅速上升，导致用车成本增加，美国市场汽车消费偏好逐渐转向小排量车型，以丰田为代表的日系车迎来发展机遇。 2）产品力优异，车型维护成本低，可靠性全球领先：日系车具备耐用特点，80年代起可靠性全球领先，丰田多年可靠性排名全球车企第一，且维护成本较低。 丰田汽车：适配破局，产品支撑，建厂迈向成熟 ✓丰田汽车的出海成长路径可以概括为： 3）全球建厂深耕本土化逐步走向成熟：80年代开始，贸易摩擦逐渐加剧，来自日本的汽车受到更多限制。在贸易摩擦加剧下，出口环境不利，丰田进行本地化生产以应对。丰田海外产量开始上升，在2007年，丰田海外产量为450万辆，日本产量为423万辆，海外产量开始超过日本本土产量。此外，丰田的及时化和自动化生产具有效率优势，如80年代日本车企单车生产用时低于美国车企。 丰田汽车：出海快速增长阶段伴随盈利性和股价提升 ✓在出海快速扩张的两个阶段： 1）1965-1989年：财务方面，虽然出海占比扩张，但由于受到两次石油危机影响，盈利能力有所波动，石油危机期间净利率和ROE有所波动；股价方面，1976-1989年股价涨幅198%，其中估值约提升230%，[1976-1987财年]净利润约提升101%。 2）1995-2007年：财务方面随出海扩张ROE呈抬升趋势，其中主要由净利率提高拉动，而总资产周转率平缓下降；股价方面，1995-2007年股价涨幅+369%，其中估值约降低70%回落到17.13倍，[1996-2008财年]净利润提升568%。 大金工业：海外占比持续提升，为规模增长注入长期势能 1）第一阶段：公司主要依靠自身力量拓展海外业务，收入增长较为稳健（CAGR为6.5%），但受益于产能优化、内部提效、规模效应释放等因素归母净利润实现高速增长（CAGR为36.9%）； 2）第二阶段：在察觉欧美等成熟地区存在较高品牌&渠道壁垒后，公司2006财年开启大规模海外并购，收入增长在高基数情况下有所提速（CAGR为9.4%），前期业绩同步高速增长，但近几年受到外部环境影响增速有所放缓，FY2006-2025整体来看，归母净利润复合增速约9.9%；结构方面，FY2009-2025，公司空调海外收入占比由64.3%大幅提升21.1pct至85.4%。 大金工业：本地化生产有效规避环境扰动&强化终端响应能力 ✓1）本地生产布局：在通胀中枢上移抬高本土工资水平，外加日元持续走强削弱国际市场价格竞争力的背景下，彼时生产重心仍在本土的大金选择产能外迁。大金首个海外生产基地大金工业（泰国）有限公司（DIT）定位的变迁较好地诠释了其本地化的思路和决心：1990年，大金将DIT从其日本子工厂重新定位为东南亚市场的供应商和全球生产中心，向亚洲、大洋洲和欧洲供应低成本原材料和零部件；1993年，开始推动非变频小型家空及压缩机的生产转移至DIT；为进一步拓展东南亚市场，2005年大金设立DIT研发中心，成功扩大当地空调销售。截至2026年，大金在全球已拥有超100家生产基地，通过将产业链外移有效解决了两大难题：一是单纯的整机出口极易受国家经济环境干扰，受原材料价格、海运费影响显著，导致成本结构波动大；二是本土市场如果全部依赖外部进口，会产生订单、运输时滞，导致对本土需求响应能力减弱，不利于抢占市场份额，同时也会推高库存成本。 大金工业：海外并购快速切入本地市场，打造产品&渠道协同 ✓2）大型并购破局：以2006年为起点，大金持续推进空调产业链上下游及其他产业龙头的并购。公司大范围收购是为了促进产品制造和渠道销售等多方面协同：产品方面，公司通过收购AAF、Nippon Muki、Flanders、Nordair深入空气过滤器领域，收购McQuay、Rotex拓展加热器品类，扩张产能的同时也增强了产品制造协调能力；渠道方面，公司通过收购Goodman、TSP、BKF Klima扩展当地销售网络，收购Airmaster、Robert HeathHeating保障售后维保，以增强区域市场消费者品牌力认知，打造优秀口碑。以收购Goodman为例，该举迅速增强了其在北美市场的影响力，助力家空事业飞跃，2014财年公司全球/美国空调业务销售额同比大幅+43%/+251%，美洲空调业务占比由2012财年的9%上升至2014财年的23%。 大金工业：出海快速扩张阶段，公司盈利&ROE水平显著提升 ✓剔除受外部环境扰动的时期，公司在出海业务快速扩张的两个阶段，盈利与ROE均取得明显提升，其中ROE主要由盈利水平驱动： 1）FY1993-2007：公司毛利率提升6.7pct至34.2%，归母净利润率提升5.6pct至5.8%，主要得益于全球产能布局优化及规模效应的持续释放；2）FY2013-2017：公司毛利率进一步提升4.6pct至34.9%，净利率提升6.4pct至8.3%，带动ROE提升10pct至14.6%，该阶段公司盈利提升主要受益于公司通过收购策略成功切入欧美成熟市场，销售结构持续优化；而近几年虽收入端保持稳健增长，但受关税、竞争因素影响，盈利与ROE有所回落。 大金工业：估值中枢在全球化过程中收入高增阶段保持高位 ✓复盘大金历史估值水平，剔除金融危机时期，公司PE在全球化过程中收入高增阶段保持高位： 1）FY1995-2001：该时期公司全球化战略处起步阶段，收入增长中枢较高（7%-11%），对应PE估值在29-40倍区间； 2）FY2017至今：该阶段受益于全球商空产业高景气，以及公司持续深化自身海外商空布局，大金收入增速中枢回升，即使盈利增长较上阶段有所放缓，市场依旧给予其相对高估值（20-30倍区间）。 希森美康：以血球起家，全球化提振业绩和估值 ✓1963年公司在日本推出首台自动血细胞计数系统，2007年凭借在血液学领域实现全球领先。复盘希森美康过去25年股价增长超过50倍，主要是由于业绩释放，估值PE提升，带动股价上涨，总结来看分为3个阶段： 1）2004-2006年增长400%：2003年开始公司的海外收入占比超过50%，净利润加速；美国市场为核心利润贡献（2003年美国转为直销）； 2）2012-2016年增长600%：归母净利润和估值双增长，迎来戴维斯双击； 3）2019-2021年增长300%：净利率提速，估值PE提升。 希森美康：日本增速较慢倒逼全球化布局，海外提速ROE提升 ✓2005年希森美康日本收入为3.13亿美元，到2024年收入为4.45亿美元，其中2005-2011年日本收入增速维持10%左右增长，2012年开始日本开始控费，公司收入持续下滑，期间公司