食品饮料行业深度研究报告：中日对比研究系列五，镜鉴日本啤酒，差异之中寻启示

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 行业研究 食品饮料 2023年08月26日 食品饮料行业深度研究报告 推荐 （维持） 镜鉴日本啤酒，差异之中寻启示 ——中日对比研究系列五  引言：镜鉴日本啤酒，差异之中寻启示。19年首次日本调研之行后，我们发布《他山之石——东瀛啤酒见闻录》，初步介绍日本啤酒行业及龙头发展概况，在此基础上，本次我们着重探究中日之差异，并存异求同为中国啤酒行业发展借鉴经验，同时也作为我们今年实地调研日本消费企业后中日对比研究系列的第五篇报告。  产业底色：政策性主导VS市场化竞争，中日啤酒发展差异更胜共性。发展重要节点上，日本深受政策因素影响，而中国更多系市场化竞争，相应演化出不同格局、品类特征。  品类更迭：啤酒日本降度避税VS中国品质升级，预调酒方向趋同、节奏各异。为适应高额酒税政策，日本啤酒龙头主动研发推广低麦芽度产品与预调酒替代传统啤酒，因此演化出日本特色的发泡酒与第三类啤酒，预调酒渗透率稳健快速提升至世界领先也为必然。而中国啤酒随着消费渗透与升级从早期低价抢量走向高端化，预调酒在酒饮高端化、年轻化趋势下，逐步渗透方向确定，但因与其他低度酒饮市场化竞争，节奏上呈波动更大的脉冲式增长。  格局演绎：日本政策推动快速整合VS中国市场化竞争经历漫长拉锯。日本啤酒行业发展早期即在政策推动下快速实现出清：1901年加征酒税小厂退出，1906年政府推动三大酒企合并为“大日本麦酒”份额约70%，而后历经战时管制且行业门槛始终较高，小酒厂及外资酒企缺乏进入机会，因此本土酒企长期四分天下。中国则无政策驱动的大规模整合出清与高行业门槛限制，而是在市场化竞争中，历经跑马圈地、拉锯竞争，拼的是资本和管理，故行业整合更慢，并最终形成内外资五强地域割据格局。  企业战略：日本本土市场饱和，酒企多元化与出海并进，中国低酒税、高现饮、纵深兼具，挖潜空间尚足。在人口与经济增长放缓，本土啤酒行业区趋于饱和的背景下，龙头酒企先是在80-90年代基于协同效应密集多元化，典型为三得利强创新打造多元化酒饮集团，麒麟基于发酵技术拓展医药健康。再是从21世纪起陆续发力出海，收购成熟市场强势企业并引入高端产品成为提振盈利最优路径。与日本相比，中国啤酒行业税收压力小（无酒税，啤酒消费税不到出厂价10%）、现饮占比高（中国50% v.s.日本10%，社交属性价格敏感度低，且封闭式场景叠加区域垄断格局故龙头主动提价升级能力强）、市场纵深足。更大的内生潜力赋予龙头充足辗转空间，当前酒企聚焦高端化为主线，并从容探索优质新赛道，海外扩张战略则基本尚未起步。  以日为鉴：差异之中寻启示，探究高端时代的竞争策略、战略路径与估值。  竞争策略：强化消费者洞察，充实高端化的品质品牌基础。相较于前期渠道与资本主导竞争，随中国啤酒高端化拐点到来，产品品质及品牌打造越发重要。而日本产品打磨的工匠精神更值借鉴：一是重视消费者洞察并反哺产品研发，如朝日通过消费者调查发现口味变迁并打造Superdry，三得利连续10年发布预调酒调研报告；二是极致产品创新与打磨，迅速响应需求变化，如疫情期间朝日推出开盖自动发泡的“生啤杯罐”、麒麟研发家庭啤酒机Home Tap；三是加强本土特色与情感连接，强化产品价值感。  路径探索：优选本土盈利、增长、协同效应为兼具赛道，出海急迫性不高、时机亦不成熟。随着啤酒主业高端化运作逐步成熟，留有余力的龙头开始前瞻布局第二曲线。路径选择上，考虑中国整体消费市场潜力较足，最佳方案是多元化至本土盈利、增长、协同效应兼具的优质赛道，如烈酒、饮料等。参考日本经验，多元化至烈酒需有研发优质产品、讲好品牌故事的战略定力，而预调酒及饮料则可通过考核机制、部门架构等设计，提升需求洞察、研发创新的能力。出海方面，急迫性不高，且若想获得高盈利，并购发达市场强势酒企需一定机缘、自身产品力亦仍需进一步打磨。  估值：日本成熟稳态PE 接近20X，中国稳态阶段尚远，且盈利更强、第二曲线更优，估值理应更高。2017年以来啤酒龙头持续享受一定估值溢价，而市场在整体消费需求疲软、估值回调背景下，对未来高端化浪潮后的合理估值存在一定争议。而参考日本历程，行业1994年起进入存量期，龙头收入、利润CAGR约低个位数、中-高个位数，同时酒税压制盈利，ROE多在中高个位数-双位数出头。增长缓慢、盈利偏低情况下，日本酒企凭借多元化与出海等PE仍有20X附近。对中国而言，一是啤酒高端升级、效率优化空间仍足，距稳态阶段尚远；二是华润青啤等ROE已达15%且仍有提升空间，第二曲线潜力也更加充足，稳态估值理应更高。  风险提示：中日发展阶段差异、中日社会文化背景等差异致借鉴意义有限。 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼 邮箱：fanzipan@hcyjs.com 执业编号：S0360520090001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：严晓思 邮箱：yanxiaosi@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 127 0.02 总市值(亿元) 57,282.09 6.41 流通市值(亿元) 54,799.69 7.99 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -2.2% -12.4% -6.4% 相对表现 1.1% -2.5% 4.8% 相关研究报告 《白酒行业周报（20230814-20230820）：河南烟酒店出清背后本质是什么？》 2023-08-20 《渠道创新VS产品长青：中日零食行业对比深度报告——中日对比研究系列四》 2023-08-20 《食品饮料行业深度研究报告：再探东瀛乳品，看产业底色与发展新机——中日对比研究系列三》 2023-08-19 -23%-12%-1%9%22/0822/1123/0123/0323/0623/082022-08-25~2023-08-25食品饮料沪深300华创证券研究所 食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 日本身为东亚发达国家常被作为中国消费演变的一面镜子，但地理资源、制度政策等差异也决定两国行业发展轨迹及特征不同。本篇报告在进一步调研的基础上，着重探究中日之差异，并存异求同为中国啤酒行业发展借鉴经验。 产业底色：政策性主导VS市场化竞争，中日啤酒发展差异更胜共性。行业品类上，日本高额啤酒税下，龙头适应政策，演化出特有的发泡酒与第三类啤酒，预调酒高渗透率也成必然；中国啤酒则走向品质升级，预调酒在与其他酒类的市场化竞争中呈现脉冲式增长。格局上，日本行业早期即政策主导出清，四大本土龙头百年之争；中国市场化竞争下行业整合速度较慢，管理及资本实力致胜，跑出内外资五大龙头地域割据格局。 企业战略：日本本土市场饱和，酒企多元化与出海并进，中国低酒税、高现饮、纵深兼具，挖潜空间尚足。日本啤酒行业增长饱和背景下，龙头酒企先是80-90年代基于协同效应密集多元化，后是21年纪起陆续发力出海。中国啤酒行业税收压力小、现饮占比高、市场纵深足，因此内生增长潜力仍大，目前多元化初期从容布局优质赛道，海外扩张战略则基本尚未起步。 差异之中寻启示：（1）竞争策略：日本强于消费者洞察与产品打造，中国啤酒高端化可借鉴，一是重视消费者洞察并反哺产品研发；二是极致产品创新与打磨，迅速响应需求变化、拓展场景。（2）路径探索：优选本土盈利、增长、协同效应为兼具赛道，如烈酒、饮料等。前者需强化要有研发优质产品、讲好品牌故事的战略定力，后者重在设计相关创新机制、紧跟市场需求。出海急迫性不高、时机亦不成熟。（3）估值：日本在空间较小、酒税压制盈利的情况下，龙头稳态PE仍有 接近20X，其中有盈利提升逻辑阶段可至20X以上。而中国一是稳态阶段尚远，二是盈利更强、第二曲线更优，估值理应更高。 nMyRsQtQrQmOnQnPmQoMzQ9P9R7NmOoOoMpMeRnNzReRtRpQ7NoPtOMYmQqNMYmRsN 食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 引言：镜鉴日本啤酒，差异之中寻启示 ................................................................................. 6 一、产业底色：日本政策主导，中国自然竞争，中日差异更胜共性 ................................. 6 （一）格局演变：本土酒企四分天下 v.s. 内外资五强割据 ........................................ 6 （二）品类特征：低麦芽产品与预调酒繁荣 v.s. 从“水啤”到品质升级 ..................... 8 二、企业战略：日本多元化与出海是标配，中国内生潜力充足 ....................................... 12 （一）日本：本土空间有限，多元化与出海寻增长 ................................................... 12 （二）中国：市场潜力更足，从容掘金优质赛道 ....................................................... 17 三、以日为鉴：强化市场洞察与产品打磨，稳态PE优于日本 ........................................ 20 （一）竞争策略：日本重视产品打磨，中国高端化可借鉴 ....................................... 20 （二）第二曲线：盈利、增长、协同，择本土多元化最优赛道 ............................... 21 （三）估值：日本稳态PE 接近20X，中国盈利与潜力更佳、估值理应更高 ........ 22 四、风险提示 ........................................................................................................................... 24 食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 日本啤酒行业主要玩家演变情况 ............................................................................. 7 图表 2 日本啤酒消费量变化情况（千KL） ....................................................................... 7 图表 3 日本啤酒市场份额变化 ............................................................................................. 7 图表 4 日本啤酒酿造厂数量及占比（个，%） .................................................................. 7 图表 5 中国规模以上啤酒企业产量（千KL） .......