海外镜鉴系列（二十五）：悦己经济：中日对比

证券研究报告2025年06月09日 海外镜鉴系列（二十五） 悦己经济：中日对比 策略研究策略深度 证券分析师：王开 02160933132 wangkai8guosencomcnS0980521030001 国内悦己经济对应标的整体呈现出高成长、高估值、高分化的特征，与日本对标公司相比具有明显的发展阶段差异和估值溢价。从财务表现看，中国公司普遍处于快速成长期，收入增长率显著高于日本成熟公司，毛利率水平相当甚至更优，但在品牌沉淀、技术积累、国际化程度等方面仍有较大提升空间。代表性产业和公司或以商业模式创新实现了对日本传统玩具巨头的弯道超车，或通过文化价值挖掘开创了传统工艺的现代商业化路径。此外，国潮美妆企业则体现了国货崛起的时代机遇，在技术创新、品牌建设、渠道变革等方面展现出强劲的竞争力。在当前公司的估值已经pricein了成长前景时，在竞争加剧、增长放缓的背景下，需要挖掘真正具备护城河优势的龙头企业，以维持估值溢价并实现长期价值创造。 国内悦己经济和产业投资逻辑主要涵盖四个方面：（1）发展阶段的时间差优势：中国悦己经济企业普遍处于快速成长期，而日本对标公司已进入成熟期或转型期。这种发展阶段的差异为中国企业提供了可参考、可超越的发展机遇，借鉴日本悦己经济发展的经验，同时避免其发展过程中的弯路。（2）商业模式的创新突破：以头部IP潮玩为代表的中国企业在商业模式上实现了重要创新，盲盒模式的成功证明了中国企业不仅学习日本经验，更是在此基础上实现改良、优化和超越。这种模式创新为投资者提供了获得超额回报的机会。（3）文化价值的重新发现：古法金饰代表性企业通过对传统文化的现代化演绎，开创了全新的商业价值空间。这表明在悦己经济时代，文化价值正在成为重要的竞争优势和投资主题。（4）技术驱动的差异化竞争：人工智能赋能AI眼镜、智能家居等创新产品。在悦己经济领域，技术不仅是生产工具，更是创造独特价值主张的重要手段。 围绕核心卫星模式进行投资布局。（1）核心持仓策略：底仓重点配置具有明确护城河优势的龙头企业，IP潮玩和化妆品龙头等，这些公司在各自细分领域具有领先地位，能够充分受益于行业增长红利，适合作为打底的基石。（2）价值发现策略：关注被市场长期投资的优质标的，如古法黄金、仪表管理、中式茶饮等，这些公司的内在价值存在较大的提升空间。（3）主题投资策略：围绕文化复兴、技术创新、模式创新等主题进行投资布局，把握悦己经济发展的阶段性主题行情和结构性机遇。 风险提示：（1）IP生命周期风险：IP的商业价值可能随时间推移而衰减，应对策略是关注公司的IP储备和更新能力。（2）竞争加剧风险：行业快速发展可能吸引大量竞争者进入，需要警惕过度竞争并选择具有护城河优势的龙头企业。（3）技术迭代风险：新技术的出现可能颠覆现有商业模式。需要关注公司的技术创新投入和适应能力。（4）文中列举公司仅作为案例梳理，不构成投资推荐依据。 01 日本悦己消费浪潮的回溯 02 日本新消费崛起过程中传统消费冲击 03 国内悦己消费的发展脉络和未来展望 日本消费时代的迭代与进步经验：日本社会学家三浦展在其著作《第四消费时代》中，将日本现代消费社会的发展划分为四个阶段，每个阶段都反映了特定的经济、社会和文化背景。这一理论框架为理解悦己经济的演进提供了重要的分析工具。 第一消费时代（19121944年）：这一时期日本正处于工业化初期，消费主要集中在少数富裕阶层，大众消费尚未兴起。消费品主要以实用性 为主，奢侈品消费仅限于极少数人群。 第二消费时代（19451974年）：战后重建期间，日本经济快速发展，大众消费开始兴起。这一时期的消费特征是追求三大神器（电视、洗衣机、冰箱），体现了从无到有的消费升级。 第三消费时代（19752004年）：经济高速增长期，消费开始从量的追求转向质的提升。品牌意识觉醒，个性化消费需求开始显现，为后来的悦己经济奠定了基础。 第四消费时代（2005年至今）：经济增长放缓，消费者更加注重精神满足和自我实现，悦己消费成为主流。这一时期的消费特征是去物质化 和重体验。 中日发展阶段对比：基于经济进程的相似性，国内正处于第二、第三消费社会向第四消费社会的过渡期，正是悦己经济快速发展的黄金时期。 通过深入分析中日两国的人口结构、经济发展水平和社会特征，我们发现两国在不同历史时期存在显著的相似性。1）人口结构相似性：中国20112020年的人口特征与日本19711980年高度相似。两国都经历了人口增速放缓、家庭小型化、老龄化加速等趋势。具体而言，中国一人户、二人户家庭占比分别提高了444和358，与日本同期的326和303非常接近。2）经济发展阶段：1968年日本超越德国成为世界第二大经济体，2010年中国超过日本成为世界第二大经济体。两国都经历了向人均GDP突破1万美元快速增长的阶段，这一阶段正是消费转型的关键时期。3）社会开放度：1964年东京奥运会和1970年大阪世博会标志着日本社会的全面开放，而2008年北京奥运会和2010年上海世博会则代表了中国的全球开放新征程。这些大型国际活动往往伴随着消费观念的重大变化。 日本悦己经济的兴起并非一蹴而就，而是经历了一个渐进的发展过程。在第三消费时代后期，随着经济的持续增长和生活水平的提高，消费 者开始从满足基本需求转向追求精神享受和自我实现。 IP经济的萌芽：20世纪80年代，日本动漫产业开始兴起，《龙珠》《圣斗士星矢》等经典作品不仅在内容上获得成功，更重要的是建立了完整的IP产业链。这些IP通过玩具、游戏、服装等多种形式实现商业化，为后来的潮玩经济奠定了基础。 美妆文化的演进：日本美妆产业在这一时期也经历了重要转型。从最初的基础护肤需求，逐步发展为追求个性化和差异化的美妆文化。资生堂、花王等公司通过不断的技术创新和品牌建设，成功塑造了日本美妆的高端形象。 奢侈品消费的兴起：80年代的日本经历了泡沫经济时期，奢侈品消费达到顶峰。虽然泡沫破裂后消费有所回落，但这一时期培养的品质消费观念和品牌意识对后来的发展产生了深远影响。 个性化需求的觉醒：进入第四消费时代后，日本消费者更加注重个性表达和情感满足。这种变化催生了大量小众品牌和个性化产品，为悦己经济的全面兴起创造了条件。 比起在外花钱，偏好在家放松 即使是成为话题的商品，如果不符合自己的兴趣，也不会买 图1：日本每隔23年针对居民进行的消费意愿调查 购物是快乐的 攒钱时感到幸福 物欲不太强 资料来源：Myvoice，国信证券经济研究所整理 图2：日本悦己经济发展历程 发展阶段 时间周期 主要特征成功要素代表公司 萌芽期 1960 1980年 1980 2000年 2000 2010年 2010年至今 产品导向，满产品质量、制造工早期的资生堂、 足基本需求艺花王 品牌建设，差品牌力、渠道建设、万代、三丽鸥、异化竞争技术创新任天堂市场整合，全规模效应、国际化资生堂、花王的 球化扩张能力全球化 IP经济，数字IP运营、数字化营当前所有主要公化转型销、生态构建司 成长期成熟期转型期 资料来源：日生基础研究所，国信证券经济研究所整理 日本Z世代的悦己经济呈现出从追求他人认可转向自我精神满足的显著特征。他们将消费视为构建个人身份认同的途径，例如通过兴趣消费在动漫、 铁道模型等领域投入金钱与时间，以实现对特定角色或文化的神格化与情感联结。这种消费并非为了炫耀社会地位，而是聚焦于“第三消費文化”所强调的个人内心价值追求，如通过收藏、参与主题活动等获得纯粹的自我满足。同时，Z世代对品牌的功能性价值更为重视，倾向于根据使用场景和实际需求选择商品，而非单纯追求品牌的社会象征意义，甚至出现重品味轻品牌的消费倾向，体现出对自我真实需求的深度关注。在“我们的消费”意识方面，Z世代通过兴趣社群形成新型消费共同体。他们以SNS为纽带，利用话题标签和虚拟互动构建基于共同世界观的消费圈层，例如在社交网络上通过情报收集和专属账号运营强化群体归属感。消费行为不仅是个人喜好的表达，更是融入特定社群的“入场券”购买社群内流行的商品或参与集体活动（如偶像应援、漫展）成为维系群体认同的关键。这种消费意识突破了传统沟通的地域限制，转向以兴趣为核心的非实体联结，且消费动机从“他人眼光驱动”转向“群体身份认同驱动”，呈现出“消费即社交”的新型模式，同时保留对个体独立性的追求，形成“群体归属”与“自我表达”并存的消费逻辑。 图3：从“我的消费”进化迭代为“我们的消费” 我的消费我们的消费 聚焦自身 将自身作为客观对象看待时，该消费是否有必要 自己是否真的有必要进行该消费 传统的“我们的消费”现代的“我们的消费” 聚焦他人 为维持社区内的流行趋势、同伴意识而进行的消费作为粉丝的消费行为（应援活动），该消费 是否有必要 网络消费（用于交流目的）网络消费（用于交流目的） 形象的维持与塑造 资料来源：日生基础研究所，国信证券经济研究所整理 基于日本消费者厅在2021年进行的的消费者意识基本调查，呈现了不同年龄层为名人或角色等支援活动花钱情况的比例数据。从整体来看，大部分人（654）几乎或完全不会为这类活动花钱，仅有41的人感觉非常符合会为此花钱。分年龄层而言，10岁后半段和20岁代相对更倾向于为此花钱，非常符合和某种程度符合的比例在各年龄层中较高；而60岁代和70岁以上人群则很少会在这类活动上花钱，几乎或完全不符合的比例高达74和762。 其次，不同年龄层人群对于“为仅当下可参与的体验或内容花钱”的接受程度呈现出较大差异。年轻人群体（如10多岁后期和20多岁）在“非常符合”和“某种程度符合”选项上的占比相对较高，表明他们更倾向于为这类体验或内容消费。随着年龄增长，如60多岁和70岁以上人群在这些选项上的占比显著降低，更倾向于选择“不太符合”或“几乎完全不符合”，说明年龄越大，对此类消费的接受度越低。 图4：“花钱购买现在只能参与的体验和内容”用户比例（年龄组别）图5：“花钱支持名人或角色等活动”的人的比例年龄组别 非常符合某种程度符合难以判断不太符合几乎完全不符合无回答非常符合某种程度符合难以判断不太符合几乎完全不符合无回答 70岁以上（N1322）70岁以上（N1322） 60多岁（N966）60岁代（N966） 50多岁（N969）50岁代（N969） 40多岁（N884）40岁代（N884） 30多岁（N634）30岁代（N634） 20多岁（N478）20岁代（N478） 10多岁后期（N240）10岁后半段（N240） 全体（N5493）全体（N5493） 0102030405060708090100 资料来源：日本消费厅《消费者意识基本调查》，国信证券经济研究所整理 注：该统计为对于“关于您自身的消费意识和行为，您认为以下项目在多大程度上符合您？”这一问题，选择了“会为仅当下可参与的体验或内容花钱”的回答。 0102030405060708090100 资料来源：日本消费厅《消费者意识基本调查》，国信证券经济研究所整理 注：该统计为对于“您认为以下项目在多大程度上符合您自己的消费意识和行为”的问题，选择了“为名人或角色等支援活动花钱”的回答。 01 日本悦己消费浪潮的回溯 02 日本新消费崛起过程中传统消费冲击 03 国内悦己消费的发展脉络和未来展望 20世纪末至21世纪初，日本年轻一代逐渐疏远传统的清酒和啤酒，转而青睐利口酒。这一转变源于社会文化变迁：年轻人追求更个性化、时尚化的消费体验，而传统酒饮被视为“父辈的象征”，带有保守和刻板印象。利口酒凭借丰富的口味（如果味、甜味）、低酒精度和色彩鲜艳的包装，更贴合年轻女性及轻度饮酒者的需求。加之营销策略的成功如便利店调酒的流行、明星代言和社交媒体推广利口酒迅速成为“轻松饮酒文化”的代表，挤压了传统酒类的市场份额。 这一趋势迫使日本酒类行业加速转型。清酒和啤酒厂商不得不推出低度果味气泡酒、罐装鸡尾酒等新产品以迎合市场，甚至跨界与时尚品牌联名。传统酿酒厂面临萎缩