国际主权基金、养老基金另类投资的投资配置及风险管理情况汇总

风险管理部 摘要：本文对国际主权基金、养老基金另类投资的投资配置和风险情况进行了梳理汇总。总结了另类投资的定义及风险收益特征，梳理了国际主权基金及养老基金另类投资的历史实践和资产配置情况，最后，以CPPIB为例对国际主权基金以及养老金如何开展另类投资风险管理进行阐述。 关键字：另类投资主权基金风险管理 另类投资一般指除传统股票、债券、现金资产纯多头策略之外的资产类别和投资策略。资产类别包括房地产、大宗商品、基础设施、自然资源、艺术品、贵金属等，投资策略包括另类股权策略、另类固定收益策略等。另类投资内涵丰富，种类多样，与传统股债相关性较低甚至负相关，在改善投资组合风险收益特征方面具有重要意义，已成为国际主权基金和养老基金投资组合中的重要组成部分。2008年金融危机后，国际机构普遍增加了另类资产配置权重，以实现增强业绩和分散风险的目的。本文梳理 了国际主权基金及养老基金另类投资的投资配置与风险管理实践经验，以期对投资运营和风险管理提供参考。 一、另类投资定义及风险收益特征 （一）另类投资定义 另类投资一般指除传统的股票、债券、现金资产的纯多头策略之外的资产类别和投资策略。 两种比较主流的分类方法：1.按照投资的基础资产类别划分。将另类投资分为另类资产和另类策略两大类，其中另类资产包括房地产、大宗商品、基础设施、自然资源、艺术品、贵金属等，另类策略包括另类股权策略（例如，私募股权基金（含风险投资，下同）、股票类型的对冲基金等）、另类固定收益策略（久期管理、困境债权）等。2.按照投资的风险收益特征分类。将另类投资分为绝对收益（含对冲基金）、私募股权基金以及实物资产三类。普华永道会计师事务所（PwC）、加州公共雇员养老金（CalPERS）采用了这种方法对另类投资分类。 各类另类投资具体定义和内容如下： 1.房地产 房地产投资包括投资有形资产或基于房地产资产的证券，如房地产投资信托基金（REITs）等。除了有形资产的资本增值外，投资者还获取经营收入，以获得持续、稳定的现金流。房地产的投资渠道包括直接投资、间接投资（基金）、REITs、衍生品投资。 2.大宗商品 大宗商品包括硬商品和软商品两类。硬商品包括能源（原油、天然气、煤炭）、贵金属（金、银、铂）、工业金属（铜、铝、锌等）等。软商品包括农产品（糖、大豆等）和牲畜。大宗商品的投资渠道包括直接投资、商品期货。 3.基础设施 基础设施包括经济基础设施和社会基础设施两大类。一是经济基础设施指交通运输（公路、铁路、港口、机场、桥梁、隧道等）、公用事业（发电设施、电网、燃气、供水、仓储、污水处理等）、通信（有线网络、卫星网络、通信塔等）、可再生能源。二是社会基础设施指医疗机构和养老设施、学校和其他教育机构、惩教设施（监狱）和体育场馆。基础设施投资是具有稳定现金流的长期投资，通常以PPP形式进行，既包括股权投资也包括债权投资。 4.对冲基金 对冲基金指基于流动性资产和/或衍生品构建投资组合的基金，目的是从特定策略(如套利、宏观、多/空)中获取绝对回报。部分机构将该类资产称为绝对收益策略。 5.私募股权 私募股权指非公开上市交易的股权，或非上市公司发行的股权，并通过IPO或转售等方式获利。私募股权包括杠杆收购、风 险投资、成长投资等。杠杆收购指私募股权公司联合出资人通过杠杆融资收购上市公司股份。风险投资指投资于具有卓越发展潜力的私营初创企业。成长投资指投资于相对成熟的企业，这些企业筹资用于扩张、重组、进入新的市场。 6.私募债权 私募债权，也叫私募信用或私人债务，指不通过银行融资（即银行贷款），直接为公司贷款融资，或者通过信贷基金进行间接融资。这个词的“私募”指的是投资工具本身，而不是债务的借款人，上市公司和非上市公司都可以通过私募债权借款。借贷双方根据借方需求共同协商签订合约，通过直接借贷或私募债权基金，它们通常通过两种方式赚钱：支付利息和偿还初始贷款。 7.自然资源 包括对农业、能源、矿产、木材、林地/农地等领域的直接投资或基金投资，因长持有期和相对于公开市场的多元化溢价而受到机构投资者的欢迎。1 对于多数国际养老金和主权财富基金，主要涉及的另类投资包括私募股权、房地产、基础设施、对冲基金等。 （二）另类投资的风险收益特征 另类投资一般以非公开市场交易的资产为主，其风险收益特征衡量与公开市场资产有一定差异。 从私募股权基金指数来看，私募股权长期收益高于相应的公开市场股票，发达市场私募股权长期收益高于新兴市场。根据康桥汇世投资咨询公司（Cambridge Associates，简称CA）的数据，截至2025年9月，过去5年、10年、20年，美国PE指数的内部收益率分别为14.08%、14.99%、13.40%，美国VC指数的内部收益率分别为13.40%、13.74%、12.30%，美国PE指数10年，20年期业绩超越MSCI全球股票指数，超额收益分别为204bps和429bps。 与公开市场股票相比，私募股权投资收益分布范围更广，投资业绩差异悬殊。根据先锋领航基金公司（Vanguard）统计的美国1994-2017年各类资产投资业绩数据，业绩排名前5%的风险投资基金IRR在40%以上，而业绩排名后5%的基金IRR低于-20%。这意味着私募股权投资基金的选择极其重要，通过全面深入的尽职调查，选择优秀的基金管理人能够为投资业绩提供一定保障。 与公开市场股票相比，由于非公开市场资产的估值原因，公布的私募股权指数的波动率更低。值得注意的是，公布的非公开市场资产收益率并非真实收益率，有三方面原因。一是生存者偏差问题，业绩不佳的基金会停止公布收益情况的数据，这使得公布的数据是成功样本的业绩，而非行业整体。二是低频交易使得风险估计值过低，隐藏的风险往往容易被忽视，增加了尾部风险管理的难度。三是由于平滑后的收益率掩盖了真实收益率。去平滑的私募股权指数显示出更高的波动率。与公开市场股票相比，私募股权投资比股票投资的风险更为隐蔽和多样，需考量风险调整后收益。 实物资产的风险收益特征表现为，长期收益率和波动率均介于股票和债券资产之间，多数私募市场实物资产具有比股票和债 券资产更高的夏普比率。 图2：多数实物资产具有较高的风险调整后收益 二、国际主权基金及养老基金另类投资的历史实践 （一）历史和现状 全球另类资产管理规模经历了快速增长，平均来看，目前海外主要养老金和主权财富基金的资产配置中，另类资产占比达到20%以上。根据Global Pension Assets Study（2023）数据，2022年P7国家2的养老金资产配置中，另类资产占比23%；另类资产配置比例的国别差异较大，7国中加拿大最高，另类资产占比达到47%；日本最低，另类资产占比14%（如图3所示）。 资料来源：Global Pension Assets Study 过去二十多年，另类资产在养老金和主权基金的投资组合中占比不断提高。尤其在2008年金融危机后，出于投资组合分散化的需求，国际养老金和主权基金大幅提高另类投资比例。 近年来，部分以传统股债投资为主的海外养老金增加另类投资比例，尤其是私募股权投资的比例。一是日本政府年金投资基金（GPIF）近期表示将加强主动管理，增加私募股权、房地产、基础设施的配置比例。二是挪威政府养老金基金（GPFG）正在考虑将私募股权纳入投资范围。三是美国加州公共雇员养老基金（CalPERS）将私募市场定位为2030年战略目标的核心，包括建立内部的直接投资能力和团队。CalPERS的2030年战略重点是以具有成本效益的方式进行更大规模的非流动性投资。 （二）意义和目的 从投资收益的角度，作为长期资金，养老金可以通过承受非流动风险获取溢价。历史数据来看，私募股权、实物地产等资产具有较高的收益率，是很多养老金收益来源的重要组成部分。 私募股权一直是加拿大养老基金（CPPIB）业绩的主要来源。并且，相比股票，私募股权对投资组合业绩的贡献会更稳定。从风险管理的角度，基础设施、大宗商品、自然资源等资产具有一定的抗通胀属性，分散投资组合的股权风险。 以加拿大安大略省教师养老基金（OTPP）为例，在2022年全球高通胀、股债双杀的环境下，OTPP仍然取得了4%的收益率，成为全球为数不多的取得年度正收益的养老金。其业绩的韧性主要归功于通胀敏感型资产和实物资产的优异业绩表现。 三、国际主权基金及养老基金另类投资的资产配置 （一）另类投资与传统资产的相关性 另类投资大多与股票、债券资产相关性较低，对于投资组合具有分散风险、增强收益的作用。 实物资产与股票、债券相关性较低。房地产、基础设施、大宗商品都体现出这一特点。极低的相关性，意味着房地产是分散股市投资风险的绝佳选择。但需要指出的是，房地产投资信托基金（REITs）与股票市场的相关性较高。 基础设施与股票、债券的相关性较低。根据1976年-2021 年的数据，基础设施指数与美国股票相关系数为0.50，与美国债券相关性系数3为-0.06。根据1991年-2021年数据，发达国家基础设施资产与美国股票、非美股票相关系数分别为0.51、0.5，与美国债券、全球债券的相关系数分别为-0.37、-0.03。总体来看，基础设施资产与股票、债券资产相关性较低，能够提供分散风险的作用。 此外，农地、林地等实物资产均与股票、债券相关系数较低。1991-2021年，私人农地、林地与股票债券的相关系数均在-0.3到0.2之间，成为分散投资风险的资产选择。 私募股权资产与股票相关性中等，但地域之间有差异。但如 前文所述，私募股权资产具有增强收益的作用，因此得到养老金等机构投资者的青睐。 对冲基金与股票相关性中等。过去二十年，HFRI对冲基金指数与MSCI World指数滚动相关系数大体在0.5到1.0之间。 （二）另类投资的投资基准 不同类型的另类资产拥有不同的投资基准，投资模式的不同也会导致投资基准不完全一致。 1.私募股权投资回报基准 大部分机构投资者使用一些公开市场股票指数的组合作为私募股权投资回报的比较基准。在指数投资回报基础上增加必要的非流动性溢价是常见做法。少数机构也用Beta系数调整法，用来反映私有公司资产结构中相较上市公司较高规模的债权。 2.基础设施投资回报基准 常见做法是采用能够捕捉到现金流预期属性的绝对回报标准。例如，加拿大OTPP使用的基准是“当地CPI+4%+国家风险溢价”。该基准考虑了通胀保护、非流动性溢价、国家的司法风险和异质性风险。 3.战略资产配置模式下投资基准 在战略资产配置模式下，养老金机构选择以另类资产指数或股票指数加点或CPI加点作为投资基准，如美国加州公共雇员养老金（CalPERS）、美国加州教师退休基金(CalSTRS)采用公开 市场股票指数+1.5%作为私募股权投资的业绩基准，以MSCI房地产基金指数或NCREIF地产指数作为房地产投资基准。 4.参考组合模式下投资基准 在参考组合模式下，养老金和主权基金采用因子分析和机会成本模型，将另类资产根据其风险收益特征映射到股债风险因子敞口上，以相应的股债组合衡量另类投资的投资业绩。采用该模式的机构包括加拿大养老基金CPPIB、挪威政府养老基金GPFG、新西兰超级年金NZSF、新加坡政府投资公司GIC等。 （三）另类资产的投资方式 国际养老金对于另类资产的投资方式选择一般与其投资规模和团队有关。部分国际养老金采取委外投资为主的投资方式，选择知名的投资管理人，参与相应的投资基金。部分养老金（如CPPIB）另类投资比例较高，私募市场参与程度较深，通过建立内部专业投资团队和在全球多地设立办公室，将部分另类投资转为内部管理，可以降低管理成本，增强总组合管理能力。 直接投资、共同投资、间接投资（基金）等多种方式，其各自的优缺点如下表所示。 四、国际主权基金及养老基金另类投资的风险管理 国际主权基金及养老基金进行另类投资可能面临各种风险，这些风险主要包括：市场风险、流动性风险、声誉风险、信