半夏宏观对冲2026年5月报-20260612

业绩表现和风险指标（半夏低波动主基金数据） 免责声明：本报告由上海半夏投资管理中心（有限合伙）撰写，本报告不能作为投资决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。对于本报告所提供信息所导致的任何直接或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本报告在未经授权下，均不可被复制或转发，亦不可向任何第三方公开披露。一旦阅读本报告，即被视为同意此条款。 经济和市场回顾: 经济和市场回顾： 5月上半月，基本面上，一边是国内地产消费的触底回升，一边是科技的景气继续，加之国内利率走低流动性宽松，市场呈现普涨的局面。 5月中统计局发布4月中国经济数据，构成资产价格的重大分水岭。 4月统计局公布的内需超预期全面转差：基建，零售，制造业投资全部显著下滑。市场上大部分人因此认为中国经济过去一个季度的改善只是昙花一现的波动，后续将重归通缩。而AI方面，海外擅长编程的大模型Anthropic年化收入借着agent的渗透加速上升，甚至反超openAI，提高了投资人对更远期AI投资持续性的预期，国内华为发布韬定律，又提振了国产半导体代工和设备的情绪。 这一变化成为资产价格的核心驱动：利率下行，商品下跌，股票市场显著K形分化。内需相关股票包括消费，地产，建材，工程机械大跌；AI，包括海外算力链条和国产半导体大幅上涨。港股弱于A股。 我们的持仓都在内需方向，港股占比比较高，所以5月前2周有一定的涨幅，5月中以后回调明显。全月小幅下跌，弱于沪深300指数。 经济和市场展望： 对4月的经济数据，我们做了深入的分析，认为内需相关的数据一致走弱并非趋势性不可逆的，部分是短期因素导致，部分是政府主动调控。4月的数据波动不会改变内需处于大周期的底部的大格局，二次探底后依然会继续回升。二次探底后回升的时间点，我们的判断是在7月份前后。 1，制造业投资放缓，新订单放缓 1季度，2大因素引发了全社会广泛的囤货行为。一个是美伊战争引发的油价及相关的化工品和运输价格上涨预期，第二个是内存为代表的电子产品涨价引发的消费电子产品涨价预期。4月无论油价还是存储价 免责声明：本报告由上海半夏投资管理中心（有限合伙）撰写，本报告不能作为投资决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。对于本报告所提供信息所导致的任何直接或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本报告在未经授权下，均不可被复制或转发，亦不可向任何第三方公开披露。一旦阅读本报告，即被视为同意此条款。 格都进入高位震荡，不再继续上涨，企业开始去库存，由此引发新订单的放缓和投资的放缓。2-3个月后，随着库存的消化，制造业投资和新订单都会回升到终端需求对应的正常水平。 2，零售数据走弱。零售商品的购买和地产的购买是居民的两大支出。从当前居民的心态来看，绝大部分人并不认为房价能够进入上升周期，大部分购房者都是基于自住需求。所以现在的居民买房绝大部分不含投资属性，基本上都是一种消费行为。现在居民的信心还没有完全恢复，依然不愿意加杠杆的背景之下，在房屋上的消费多了，在其他商品上的消费就会少一些，如果我们把零售和地产销售含二手房进行加总，就会发现居民部门创造的内需并没有走弱，而是持续了温和复苏的态势。 3，基建投资走弱。与之对应的，包括政策性银行融资显著放缓，地方城投贷款明显下降，建筑央企订单明显下滑。基建投资一向是政府调控经济的手段，1季度经济超预期且增速超出全年目标之后，政府主动调控回收。4-5月经济数据显著下滑，2季度经济数据低于合意水平后，7月大概率政策会重新进行节奏和力度的调整，基建会从极低水平环比重新回升。 综上，居民信心的恢复是温和甚至有所波动的，不会在未来几个月加速向上，私人企业部门的投资需要再消化1-2个月库存，政府投资的环比变化大概率需要等到7月之后。虽然我们依然认为，内需处于大周期底部的格局是清晰的，今年2季度二次探底后，大概率会面临若干年的上行周期。如果只看1，2个月，内需的确看不到明显回升的可能。 那为什么我们明知内需1，2个月内没有向上的驱动，却不选择在4月的经济数据出炉后，减仓内需（含地产和消费），跟随市场抱团AI，等待内需数据好转之后再转向内需呢？ 因为： 1，我们持有的内需相关股票估值都非常低，并且经营情况好于行业，都有自己的alpha，显著低估。买卖的过程总是有价格冲击的，当前水平卖掉了之后，我没有把握能以更低的价格买回来。即便内需维持低位震荡始终起不来，持有2年，这些公司因为各自有自己的alpha，依然会有不错的绝对收益。我认为更大概率的可能是，内需二次探底后，7月之后重新回升，后续这些公司alpha叠加beta，都会有很好的回报。 2，对于市场焦点的AI，我不想光说别人是泡沫。这并没有太大的意义，只会显得吃不到葡萄说葡萄酸。我的确做了不少深入研究，思考了AI各环节发展的逻辑和驱动，以及拐点的触发条件。基于这些研究，我此刻的结论是：AI泡沫破灭的触发已经出现，拐点很可能正在到来。 对AI的讨论 AI的热潮，以小龙虾为代表的agent流行为分界，分为前后2个阶段。 第一个阶段 2023年ChatGPT流行到2026年初，对话框AI是绝对主导。 免责声明：本报告由上海半夏投资管理中心（有限合伙）撰写，本报告不能作为投资决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。对于本报告所提供信息所导致的任何直接或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本报告在未经授权下，均不可被复制或转发，亦不可向任何第三方公开披露。一旦阅读本报告，即被视为同意此条款。 用户渗透率在飞速上升，算力消耗在飞快的上升，但是最下游应用产生的收入非常有限，并且收入的增速也不高。主要的互联网大厂害怕自己在新的一轮技术革命中掉队，成倍增加资本开支，国外四大云厂商的资本开支在2025年达到了经营性现金流的3/4左右。 在这一阶段资本市场是相对理性和克制的，因为没有看到所谓的最终的业务模式跑通，没有看到最终端的收入变现加速，所以大家也会担心云厂商的资本开支的持续性，虽然上游产业链的利润在快速增长，但是市场担心2027年见顶，所以用PE衡量，估值倍数是压缩的。 第二个阶段 今年年初以小龙虾为代表的agent普及以后。 擅长编程的大模型厂商Anthropic的收入，因为agent的渗透率提升，出现了指数级的增长。从去年年底的100亿美元连续四个月，每个月增长50%以上在五月初达到了440亿美元。这一变化引发了市场的狂潮，市场认为这种收入的指数级上升建立在下游真实的市场需求上，线性外推认为到年底这一数字便可以达到1000亿美元，2028年可以达到8000亿美元。2029年反超谷歌的收入。 从而，全行业的年化收入就能从现在的几百亿美元级别，两年后就能够超过万亿美元。从而，2025年仅4000多亿美元的资本开支就显得不是过多而是过少，云厂商纷纷上调2026年的资本开支计划到7000亿美元附近，并且认为后续2年可以继续较快增长，2028年之后也不会见顶，会维持在高位。 免责声明：本报告由上海半夏投资管理中心（有限合伙）撰写，本报告不能作为投资决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。对于本报告所提供信息所导致的任何直接或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本报告在未经授权下，均不可被复制或转发，亦不可向任何第三方公开披露。一旦阅读本报告，即被视为同意此条款。 因此，AI上游的零部件和设备公司，经历了一轮非常迅猛的戴维斯双击，首先是基于2027和2028年资本开支继续增长50%和30%的水平，来预期2028年的利润水平。然后假定2028年的资本开支和利润是可持续的，在此基础上给出20倍左右PE的估值定价。 别的大模型厂商，也看到了希望，纷纷跟进训练编程大模型，估值水平也对标Anthropic翻了10倍。去年一度冷却暂停的大模型融资，重新火热起来。大模型公司们可以重新大规模投入新一代模型的训练，训练本身消耗了当前全世界一半的算力，算力因此变得更加紧张，算力租赁价格上升，使得市场相信此刻云厂商的资本开支是合理的经济的。 综上，Anthropic的ARR，是今年以来AI产业链投资最核心的驱动。这一驱动带来的迅猛的戴维斯双击，使得今年以来AI相关公司上涨的速度，显著地高于过去2年，呈现指数级态势，赚钱效应吸引了跟风资金散户投机资金的进一步涌入，投资者从其他的资产类（包括金属，虚拟货币，价值类股票）提取资金投入AI相关资产，在资本市场呈现了显著的K型分化。 然而，从最近报出的很多案例来看，过去几个月飞速增长的算力消耗，并非是基于真实的需求，很大一部分只是来自另外一种焦虑情绪之下的行为艺术。 不少科技公司，尤其是大型科技公司，因为害怕错过AI浪潮，不计成本地鼓励员工多使用AI，公司对算力消耗不设限，有一些公司甚至将算力消耗的大小作为评估考核员工的标准，消耗越多的算力，在考核中得分越多。 聊天框AI的时代，即便你想要消耗或者浪费很多的算力，也并不容易。但有了agent之后，消耗/浪费算力变得非常的高效，即便在国内，也出现了大厂员工用几个agent一晚上刷掉价值百万人民币算力的案例。 Agent的普及，在鼓励算力消耗的文化下，转化为Anthropic的年化收入指数上升。 如果我们去看Anthropic最新的收入结构，会发现科技行业自身用于编程的部分，占了约一半。这其中，不小的比例，是被浪费掉的。 如上面的讨论，Anthropic的ARR，是今年以来AI产业链投资最核心的驱动，但最近的若干变化，让我有信心认为，这一数字很可能正在显著放缓。到年底，大概率会显著低于市场预期的1000亿美元以上的水平。 第一个变化：若干大型科技公司开始惊讶于自己的算力账单，并且反思这些算力的消耗与带来价值相比，是远远不成比例的，越来越多的公司开始限算力的消耗，对自己的预算进行控制。 第二个变化是竞争加剧。Anthropic的ARR之所以可以在行业内一骑绝尘，指数级增长，是因为它之前选择专注于市场上之前领先的玩家，比如openAI和Google并不重视的编程细分市场，在agent爆发后，率先独占了市场的红利。而当前它的突出表现，使得竞争对手认知到编程市场的有利可图性，并已经快速跟进。openAI和Google推出了类似的擅长编程的模型，以可比的性能和显著更低的价格，在快速地抢占市场份额。国内的几家大模型公司，以DeepSeek为代表，也推出了性能略弱，但价值只有1/10以内的模型。 免责声明：本报告由上海半夏投资管理中心（有限合伙）撰写，本报告不能作为投资决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。对于本报告所提供信息所导致的任何直接或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本报告在未经授权下，均不可被复制或转发，亦不可向任何第三方公开披露。一旦阅读本报告，即被视为同意此条款。从我们自己了解的若干算力重度用户的案例来看，几乎都从只用Anthropic的模型，现在已经转为同时使用 Anthropic，openAI，DeepSeek的模型，在同等甚至更多的工作量下，算力账单普遍大幅下降。 我们有理由推测，Anthropic的ARR将会显著放缓。 就在上周5月28号，Anthropic官网发布的公告中，有这样一句话“ourrun-rate revenuecrossed$47billionearlierthismonth”。5月1号，Anthropic的ARR是440亿美元。作为一家正在IPO的公司，它的动机上，一定是向公众展示最大的数字，如果在5月27号这个数字是更大，他没有理由不公布更大的最新数字。所以，即便月底这个数字依然是470亿，月环比增长只有30亿，不到10%，的确是显著放缓的。 另外，我们可以理性地分析，公司非要公布一个本月早些天的数据，而不是最新的数据。非常有可能是因为，470是月中某个时点，比如5月20号曾经达到的最大的数字，而到了5月28号，这个数字不仅没有上升，反而出现了一定的下滑。所以公司宁肯公布一个所谓本月早些天的数据。 基于以上，