半夏宏观对冲2026年3月报-20260416

业绩表现和风险指标（半夏低波动主基金数据） 免责声明：本报告由上海半夏投资管理中心（有限合伙）撰写，本报告不能作为投资决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。对于本报告所提供信息所导致的任何直接或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本报告在未经授权下，均不可被复制或转发，亦不可向任何第三方公开披露。一旦阅读本报告，即被视为同意此条款。 经济和市场回顾: 3月： 流动性的实际冲击成为最主要矛盾。 由于霍尔木兹海峡受限，石油无法正常运输和销售，中东国家的财政收入受到重大的影响。出售各类金融资产（包括黄金）作为筹措资金的重要来源。全球各类资产都遭到了抛售，这一点跟俄乌战争是大不相同的。首先俄罗斯在国际金融市场上的重要性远低于中东国家，其次战争时俄罗斯的原油销售并没有受到太大的影响。 虽然市场上有很多故事，渲染中东资本流出美国进入香港。从长期来看，我也相信这一变化可能会发生。但根据主要券商交易台的反馈，事实上过去一个月中东资本并没有流入港股A股等中国相关资产，反而是阶段性撤出。 海外的投资银行和对冲基金，参考俄乌战争的经验，普遍判断全球经济将会因为高油价而陷入衰退。也广泛抛售各类风险资产。 所以，在过去的一个多月，中长期经济逻辑变得相对次要，资金流动成了最主要的驱动力量，带动全球各类资产显著下跌，泥沙俱下。 我们持有的内需主导的中国顺周期蓝筹（含消费，地产链），虽然处于大周期底部，基本面刚开始向上拐头，且受战争直接影响很小，在泥沙俱下的市场环境中，也未能幸免，出现了大幅回调。 权益类的下跌贡献了3月基金亏损的全部。 其余资产类别的持仓： 债券做陡，总体偏空的持仓小幅盈利。 工业商品多仓部分品种上涨部分品种下跌，两者相抵合计基本持平。 免责声明：本报告由上海半夏投资管理中心（有限合伙）撰写，本报告不能作为投资决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。对于本报告所提供信息所导致的任何直接或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本报告在未经授权下，均不可被复制或转发，亦不可向任何第三方公开披露。一旦阅读本报告，即被视为同意此条款。 经济和市场展望: 从通缩循环到通胀循环 上一份月报我们曾经讨论过，战争在中短期具有不确定性。但有一些中长期的趋势是非常清晰的。 伊朗战争前的原油价格处于大周期底部。 内需主导的中国顺周期蓝筹（含消费，地产，地产链）处于大周期底部。 过去一个月，市场的关注度都在伊朗战争上，却忽略了经济已经走过了重要的拐点。进入一个全新的阶段：过去五年的通缩循环将会进入新的一轮通胀循环。 国际上： 2025年，由于政府关门影响大量支出，美国财政实际上是收缩。2026年，美国财政将会重新扩张。叠加AI和电网等基础设施领域企业资本开支的高增长，即便是油价挤出一部分居民部门的消费需求，美国的需求也会超预期的强劲。事实上，最近美国经济意外指数持续为正。 新兴市场，南美和非洲进入了新的一轮矿业投资大扩张周期。东南亚进入新的一轮基础设施（公路铁路电网等）投资周期。矿业和基础设施投资一般会持续若干年，且对能源价格不敏感。这也使得今年以来，新兴市场的经济意外指数持续位于高位且进一步走强。 年初以来全球PMI便持续向上处于扩张区间，在3月以前，中国是全球PMI的主要拖累项。3月底，中国PMI也超预期向上进入扩张区间，全球PMI共振向上。 我认为：市场当前显然高估了油价对全球经济的负面影响，低估了新一轮全球资本开支周期，基建周期启动对经济的长期推动力量。 免责声明：本报告由上海半夏投资管理中心（有限合伙）撰写，本报告不能作为投资决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。对于本报告所提供信息所导致的任何直接或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本报告在未经授权下，均不可被复制或转发，亦不可向任何第三方公开披露。一旦阅读本报告，即被视为同意此条款。 国内： 今年以来，我们观察到非常多的积极信号。 包括： 地产市场的改善： 成交放量，挂牌下降 广泛的消费改善： 乳制品龙头1季度销售增长大于5%，餐饮龙头1季度收入增速大于5%，调味品龙头1季度收入增速10%左右运动服饰龙头1季度销售增长大于5%，全国酒店消费间数增长大于5%。 而以上这些领域，大部分去年四季度均为0增长或负增长。 工业企业利润转为增长： 1-2月工业企业利润增长15%，2025年去年基本持平 这些信号互相交叉印证，共同体现居民部门的信心和预期有所恢复。我们去检查官方大规模调研的居民信心与预期数据，印证了这一判断。 免责声明：本报告由上海半夏投资管理中心（有限合伙）撰写，本报告不能作为投资决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。对于本报告所提供信息所导致的任何直接或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本报告在未经授权下，均不可被复制或转发，亦不可向任何第三方公开披露。一旦阅读本报告，即被视为同意此条款。 过去5年，中国处于通缩循环之中。 物价和房价的下跌，一方面使得企业利润下行，另一方面使得居民的财富效应下行，企业利润的下行，又带来员工收入的下降，带动居民收入下行。居民部门面临收入和财富效应的双重下行，导致居民的预期和信心极度低迷，购买意愿相应的下降，叠加购买能力的下降，造成了对与消费品需求和地产需求的双重下行。而消费品和地产需求的下行又推动房价和物价的进一步下跌，形成循环。 虽然并没有大力度的政策出台，但是有3个因素构成了反面的力量，逐渐对抗直至打破通缩循环。 第一个力量是出口的持续高增顺差的持续创新高，弥补了一部分需求不足，甚至推高了总需求，从而使得企业盈利企稳回升。 第二个力量是物价和房价的下跌，在居民收入平稳的情况之下，自然的会提高实际的购买力，刺激一部分需求。 第三个力量是居民的心态，从2023和2024的惊慌失措极度恐慌和悲观，在2024年9月以后，逐渐恢复到更加正常的状态，从过度超额储蓄到正常储蓄，即便收入没有增长需求也会增长。 这三个力量逐渐增长在2026年初跨过拐点。 提倡和消费的转正意味着同时循环已经打破，事实上，如果我们用CPI和PPI的平均值来衡量全社会平均广义的物价水平，这个数值在2026年3月第一次转正。 免责声明：本报告由上海半夏投资管理中心（有限合伙）撰写，本报告不能作为投资决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。对于本报告所提供信息所导致的任何直接或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本报告在未经授权下，均不可被复制或转发，亦不可向任何第三方公开披露。一旦阅读本报告，即被视为同意此条款。 后续，经济将从之前的通缩循环，进入新的范式：通胀循环。 在通缩循环的时代，国内利率持续下行，人民币汇率持续受压，最受损的资产是消费品和房地产，最受益的资产是长期国债和小微盘。 在新的通胀循环范式之下，这种格局将会逆转：国内利率将逐渐企稳回升，人民币将显著走强，内需驱动的消费品和地产链将会强劲复苏，长期国债和小微盘将会下跌。 年初 我提出中国的房地产市场，大概率会在半年内触底回升，当时市场上绝大部分人是并不认可的。到现在看，3月二手房销量超预期大增，二手房挂牌增幅远小于历史平均。越来越多的人开始认可地产大概率正在触底。 往后推，我们将看到宏观和行业层面的数据逐渐确认新的通胀循环的开启，将会看到企业利润的向上趋势逐渐确认。相关资产价格也会有相应的正面反应。 4月，我们将看到新房销售的转正，二手房挂牌的环比下滑。4月末A股主要公司公布1季报，我们能够看到若干主流消费品公司业绩转正。 二季度末，我们很可能会看到全国二手房价格指数的环比回升，能看到龙头地产公司销售的集体转正。能看到港股主要消费品公司半年报业绩的转好超预期。 年底，我们很可能会看到4季度单季度地产的新开工和投资转正。看到消费品企业上调2027年的收入和利润增速。看到龙头地产公司对2027年的结算利润给出乐观预期。 投资计划： 利率类： 持有中短期国债多仓，超长债空仓，净仓为空。 工业商品类： 免责声明：本报告由上海半夏投资管理中心（有限合伙）撰写，本报告不能作为投资决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。对于本报告所提供信息所导致的任何直接或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本报告在未经授权下，均不可被复制或转发，亦不可向任何第三方公开披露。一旦阅读本报告，即被视为同意此条款。 小仓位分散做多了几个品种。工业品小幅净多仓。 权益类： 长线持仓：约60%长期看好的个股多头持仓，港股为主。 中线持仓：近10%沪深300指数相关的衍生品多仓，认为指数当前位置下跌空间非常有限，衍生品贴水提供适度保护和增强。 过去一个月主要变化是，根据对企业本身经营情况的跟踪，减仓了建筑企业，增加了消费品龙头的配置比例。当前股票类资产持仓结构： 能源近10%：以低成本石油龙头企业为主。按伊朗战争前65美金油价，当前价格只有9.5倍PE，按100美金油价，只有6倍PE。我们认为从绝对水平来看，当前依然低估，值得继续持有。另一方面可以防范高油价长时间持续的风险，对冲其余持仓。 消费品20%多：包括乳业龙头，运动服饰龙头，快递龙头，调味品龙头，旅游服务龙头等。这些公司的共同特征是，估值位于历史最低水平附近，仅10多倍PE，市场关注度很低，机构持仓低。但收入利润正迎来向上的拐点。 地产龙头近20%：所持有的几家主要公司均已经充分计提资产减值，市场份额持续扩张，2025年新推盘盈利能力突出。均有望在2027年实现报表利润较当前水平的大幅跃升，当前市值对应2027年市盈率均小于5倍。 建材龙头和工程机械龙头合计10%：此类的几家主要企业，平均10倍PE，都受益于外需的增长，2026年1季度的经营情况都好于2025年同期，2026年均有望实现收入利润的同比增长。 综上，除低成本石油龙头以外，我们的大部分持仓都属于内需驱动的顺周期龙头。 2026年4月7日 免责声明：本报告由上海半夏投资管理中心（有限合伙）撰写，本报告不能作为投资决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。对于本报告所提供信息所导致的任何直接或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本报告在未经授权下，均不可被复制或转发，亦不可向任何第三方公开披露。一旦阅读本报告，即被视为同意此条款。 免责声明及风险提示 1、本资料是半夏自发为投资人撰写的月度/季度工作报告，不是法定要求，是半夏增值服务的一部分。本资料只供半夏的投资人和合作机构阅读。 2、投资者需符合私募基金合格投资者条件并在本公司完成风险等级评估，选择与自身风险承受能力相匹配的产品。若您尚未在本公司完成风险等级评估，请先与本公司联系，进行合格投资者确认和投资者风险等级评估。感谢您的理解与配合！【根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第十二条规定：私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：（1）净资产不低于1000万元的单位；（2）金融资产（包括银行存款，股票，债券，基金份额，资产管理计划，银行理财产品，信托计划，保险产品，期货权益等）不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人】 3、本资料所载的各种信息与数据仅供参考，不应视为本公司招揽任何人对材料所述产品做出投资或要约；宣传材料并非本公司与投资者之间达成的协议，对双方不具有法律效力。 4、本资料所表述的观点，仅代表作者写作时的想法及投资过程中的个人记录。作者保留根据市场环境、新信息、新政策等适度修正观点的权利。基金管理是一个动态的过程，需要根据政策、价格、基本面等的变化不断做出适当修正。投资有风险，作者对市场、行业、投资标的、基金等的看法或展望，仅供读者参考，不作为任何投资建议、承诺、暗示或者诱导。文中若涉及到对一些国家或地区、社会、经济、行业、公司等的评价，仅仅是学术讨论，勿断章取义。 5、未经本公司事先书面许可，本