半夏宏观对冲2025年4月报–20250514

半夏宏观对冲基金-2025年4月 业绩表现和风险指标 经济和市场回顾及展望: 4月，国际上，特朗普对等关税是最大的变量。这一事件最大的冲击已经过去，市场有所平复，即便后续美国与世界各国会陆续达成贸易协议，但其依然产生了深远影响。 系确定性加速衰落。从5-10年的维度，海外投资人减少美元资产配置几乎是必然的 2，基于特朗普的风格和其内阁的行为，全球曾经的政治经济秩序已经瓦解。无论贸易谈判领域，其它外交和经济领域，在未来的一段时间，波动和不确定性始终会存在。 去，各国进入谈判流程，各国国内的基本面趋势会成为资产价格更主要的驱动因素。 国内经济延续出口偏强内需偏弱。 因为转口东南亚之后再出口的途径依然成立，出口暂时并未受到太大的冲击，出口新订单在前期回落后，近期重新回升，总体强于预期，依然对经济是正贡献板块。 地产方面，新房和二手房延续分化： 新房供应不足价格上涨。主要1，2线城市，1季度新推盘同比-25%左右，4月进一步下降到-45%左右。因此，新房成交从1季度的小个位数下滑，4月加深到超过10%下滑。但由于供小于求，去化率回升，新房价格维持上涨，1线城市豪宅成交持续火热。 二手房成交量延续同比较高增长，而挂牌继续上升，价格持续小幅下跌。 二手房下跌使得居民财富效应依然为负，拖累消费能力和消费意愿。 而生产端维持高增，尤其以煤炭为代表的采矿业，量增价跌。虽然对企业盈利并未帮助，但拉高了工业增加值和实际GDP的数字。 决策层方面，工业增加值和实际GDP依然占据较大的权重。这两者的超目标表现，加之出口超预期，财政政策力度实际有所回收，春节后基建项目的资金到位和推进速度都有所下行。地产收储也迟迟没有实质性的推进。 经历了预期和信心的大幅波动，经济实际依然延续原有的趋势，暂时没有跨过拐点。 展望未来，一个非常重要的潜在变化：银行的坏账，主要是居民中长期贷款坏账。 居民中长期贷款，含按揭和经营贷，余额近60万亿，是开发贷的4倍，占银行体系总资产约20%。过去3年，因为30%的首付保护，坏账率维持低位，被视作安全的基石资产。但随着二手房价跌幅逐渐逼近首付比例。这一资产的风险在快速上升。整个银行体系的坏账风险，也在快速上升。 去年下半年，零售贷款坏账率已经开始加速上升，绝对水平已经达到2016年初的高位。经历今年一季度的短免责声明：本报告由上海半夏投资管理中心（有限合伙）撰写，本报告不能作为投资决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。对于本报告所提供信息所导致的任何直接或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本报告在未经授权下，均不可被复制或转发，亦不可向任何第三方公开披露。一旦阅读本报告，即被视为同意此条款。 暂企稳后，二季度起二手房价格重新回到下跌趋势。从21年6月的高点至今，全国范围内二手房指数的跌幅，已经接近25%，当前维持1%每月的环比下跌速度。如果这样的速度维持，到年底，全国范围内二手房指数的跌幅，就会达到30%。30%是一个重要的临界点，因为按揭的首付平均水平30%，经营贷的抵押放款率大约70%也等同30%首付。二手房指数跌幅超过30%，意味着2020-2022年，房价高位平台3年发放的按揭和经营贷，其借款人都会面临抵押品已经成为负资产的现实，断供概率，也即坏账率会进一步加速上升。 这一潜在的变化，意味着当前持有银行股开始变得风险大于收益。过去一年多时间，我们一直持有超过10%的银行股，近期已经减仓大部分，后续择机进一步减仓到0。 更进一步，当几个月后，银行的坏账风险开始真正的加速暴露，当前引而不发的财政政策，尤其房地产领域的政策，比如大力度收储之类，大概率会迎来实质性的真正发力。毕竟，银行体系的稳健，是金融安全的底线。 投资计划： 黄金： 在中国走出通缩之前，维持10-15%的黄金配置，作为战略性配置的一部分。 在当前的背景下，组合中增加一部分黄金配置是有战略意义的。因为： 1，美元体系加速衰落，中短期看，没有任何一种货币可以替代美元的储备地位，其它国家大概率会继续减少美元储备，增加黄金储备。美元计价的黄金5-10年左右的维度，几乎必然上涨。 2，长期看，人民币购买力与美元购买力收敛，人民币在全球结算和储备份额面临上升，人民币兑美元有较大升值空间，人民币计价的黄金，不见得会有较好表现。但短期看，国内通缩继续，企业盈利和资产价格暂时无法进入持续上升趋势，人民币兑美元也难以持续稳定升值。 3，在未来的一段时间，波动和不确定性始终会存在。黄金和以股票为代表的风险资产能形成对冲保护关系。 利率类： 之前持有较多中短期国债多仓。本季度的降息已经兑现，当前远月期货季度合约定价隐含每季度接近10bp的降息预期，即便后续每个季度维持10bp的降息节奏，短债期货很难创造明显的绝对收益，只能起到对冲权益类仓位，平滑波动的效果，所以我们减仓了大半。 商品类： 根据不同品种的基本面，多空均有持仓。净多仓不到10%。 权益类： 免责声明：本报告由上海半夏投资管理中心（有限合伙）撰写，本报告不能作为投资决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。对于本报告所提供信息所导致的任何直接或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本报告在未经授权下，均不可被复制或转发，亦不可向任何第三方公开披露。一旦阅读本报告，即被视为同意此条款。 特朗普关税后平仓了看跌期权，提高了权益类净多仓。 长线持仓：近40%长期看好的个股多头持仓，其中90%的持仓都同时具备顺周期、高股息、低市净率三个特征。主要变化是减仓了其中的大部分银行股。 中线持仓：关税冲击后增加了沪深300指数期货多仓和恒生互联网ETF的多仓。 2025年5月11日 免责声明及风险提示 1、本资料是半夏自发为投资人撰写的月度/季度工作报告，不是法定要求，是半夏增值服务的一部分。本资料只供半夏的投资人和合作机构阅读。 2、投资者需符合私募基金合格投资者条件并在本公司完成风险等级评估，选择与自身风险承受能力相匹配的产品。若您尚未在本公司完成风险等级评估，请先与本公司联系，进行合格投资者确认和投资者风险等级评估。感谢您的理解与配合！【根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第十二条规定：私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：（1）净资产不低于1000万元的单位；（2）金融资产（包括银行存款，股票，债券，基金份额，资产管理计划，银行理财产品，信托计划，保险产品，期货权益等）不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人】 3、本资料所载的各种信息与数据仅供参考，不应视为本公司招揽任何人对材料所述产品做出投资或要约；宣传材料并非本公司与投资者之间达成的协议，对双方不具有法律效力。 4、本资料所表述的观点，仅代表作者写作时的想法及投资过程中的个人记录。作者保留根据市场环境、新信息、新政策等适度修正观点的权利。基金管理是一个动态的过程，需要根据政策、价格、基本面等的变化不断做出适当修正。投资有风险，作者对市场、行业、投资标的、基金等的看法或展望，仅供读者参考，不作为任何投资建议、承诺、暗示或者诱导。文中若涉及到对一些国家或地区、社会、经济、行业、公司等的评价，仅仅是学术讨论，勿断章取义。 5、未经本公司事先书面许可，本报告在任何情况下，均不可被复制或转发，本报告内容亦不可向任何第三方公开披露。一旦阅读本报告，即被视为同意此条款。文中的一切文字版权归本公司所有，所有媒体未经本公司允许不能转载全文或引用部分语句，本公司保留对违规行为依法追诉的权利。