海外冲击如何影响国内债市：长、短期分别推演

债券研究/[Table_Date]2026.06.07 海外冲击如何影响国内债市：长、短期分别推演 本报告导读： 短期影响有限，长期分情形中性偏多。 孙越(分析师)021-38031033sunyue6@gtht.com登记编号S0880525080004 投资要点： 从抱团到再平衡：因子异象的进一步收敛2026.06.06大行融出回落，短存单发行保持高位2026.06.046月地方债发行计划达到9105亿元，其中再融资债4577亿元2026.06.01首批城商行永续债360亿元发行，利率1.95%左右2026.06.01基金支撑中短普信债，银行仍减持2026.06.01 一般而言，海外资本市场波动对国内债市的影响主要通过两条途径传导：一是跨资产的间接传导，即海外波动先冲击国内权益市场，再通过股债联动效应反向映射到债市。但本轮海外冲击下，国内股债同向波动逻辑可能出现变化。2026年以来，国内股债曾呈现资金松紧主导下的同涨同跌特征，然而，年内A股仅有硬件设备、半导体等5个板块涨幅超10%，绝大多数传统行业普跌，这反映出国内内生需求依然偏弱。在此背景下，海外加息预期及科技板块的走弱不可避免地会向内传导，加剧国内权益市场的调整压力。但对国内债市而言，股市的走弱与实体融资需求的不振，反而使得央行在稳经济诉求下难以实质性收缩基础货币；同时，短期信贷投放也无法快速放量以分流债市资金，最终反而成为边际利好国内债市的支撑力量。 二是海外宏观预期与情绪对国内债券盘面产生冲击，但目前国内债市对海外大类资产的高波动相对脱敏。与2026年二季度以来美股、美债及大宗商品相比，国内债市运行相对平稳。这主要源于当前主导国内债市走强的核心驱动力是在实体融资偏弱与资金宽松背景下坚实的机构配置刚需。因此，海外非农超预期等短期宏观扰动，既无法改变国内经济K型修复与货币政策趋向，也难以实质性动摇机构的买入行为，其引发的短暂情绪波动不会转化为趋势性上行压力，反而易成为配置资金逢高建仓的契机。因此短期来看，海外波动对国内债市的实质性冲击极为有限。 中长期来看，海外因素对国内债市的影响取决于美联储新决策层上台后带来的核心政策不确定性，后续演化存在两种可能情形。本次市场对美国非农数据超预期反应剧烈的根本原因，在于6月17日沃什正式履职节点的临近，其政策取向存在较强不确定性。在此背景下，中长期海外波动对国内债市的影响存在两种情形：一是美联储确立并落地持续紧缩的鹰派路线，这会压制全球总需求使我国出口面临下行压力，但国内货币政策仍将维持"以我为主"基调，在流动性与基本面双重支撑下，长端利率特别是超长端的下行空间将进一步打开；二是美联储政策并未明显转鹰，延续现有货币政策框架，海外经济软着陆概率增加，全球外需保持相对平稳，国内债市将继续维持原有运行态势。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.海外冲击如何影响国内债市：长期和短期.............................................31.1.5月美国非农数据表现强劲，鹰派定价预期下美股美债双跌............31.2.短期影响：海外冲击扰动有限，债市维持中性偏多.........................41.2.1.路径一：本轮海外冲击下，国内股债同向波动逻辑可能出现变化41.2.2.路径二：海外资产波动对国内债市的直接冲击有限...................51.3.长期推演：沃什上台在即，海外政策不确定性增加.........................52.债市周度复盘.......................................................................................53.资产相对性价比...................................................................................83.1.国债期限利差表现分化、国开债期限利差多数收窄.........................83.2.期限利差、信用利差多数收窄.........................................................84.风险提示..............................................................................................9 本报告仅供同花顺使用 1.海外冲击如何影响国内债市：长期和短期 6月5日公布的美国5月非农就业与4月PCE物价数据共振走强。数据落地后，市场全面上调美联储鹰派定价预期，美债收益率全线走高，短端利率上行幅度尤为明显；美元指数快速走强，突破前期震荡区间；美股三大指数集体收跌，成长板块调整幅度较大；避险资产黄金遭遇大幅抛售，出现单日暴跌。海外资本市场变化是否会对国内债市产生影响，我们认为需要分短期与中长期两方面进行讨论。 短期来看，海外波动对国内债市的实质性冲击极为有限。海外扰动主要通过股债联动的间接传导和宏观情绪的直接冲击两条路径影响国内债市，①间接传导方面，海外波动虽可能加剧国内权益市场调整压力，但权益走弱会约束流动性收紧空间，在实体融资需求尚未实质性回暖的背景下，国内流动性宽松大环境不会改变，银行体系资金仍将流向债券市场；②直接冲击方面，2026年二季度以来国内债市对海外资产波动已相对脱敏，主导市场走强的核心驱动力是机构配置刚需，外部利空仅会带来1-2个交易日的短暂波动，反而容易被配置资金视为逢高买入的建仓契机。 中长期来看，海外因素对国内债市的影响取决于美联储新决策层上台后带来的核心政策不确定性，后续演化存在两种可能情形。本次市场对美国非农数据超预期反应剧烈的根本原因，在于6月17日沃什正式履职节点的临近，其政策取向存在较强不确定性。在此背景下，中长期海外波动对国内债市的影响存在两种情形：一是美联储确立并落地持续紧缩的鹰派路线，这会压制全球总需求使我国出口面临下行压力，但国内货币政策仍将维持"以我为主"基调，在流动性与基本面双重支撑下，长端利率特别是超长端的下行空间将进一步打开；二是美联储政策并未明显转鹰，延续现有货币政策框架，海外经济软着陆概率增加，全球外需保持相对平稳，国内债市将继续维持原有运行态势。 1.1.5月美国非农数据表现强劲，鹰派定价预期下美股美债双跌 近期公布的美国5月非农就业与4月PCE物价数据共振走强。2026年5月末，美国4月名义PCE同比录得3.8%，创下2023年5月以来新高，核心PCE同比录得3.3%，创2023年11月以来新高，通胀数据全面走强的背后主要是伊朗战争对能源市场的冲击。6月5日公布的5月非农数据同样表现强劲，新增非农就业17.2万人，大幅超出市场预期的8.0-8.5万人，且历史数据也明显上修，显示出劳动力市场韧性较强。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据公布后，市场对美联储加息预期明显升温，大类资产同步走弱。周五非农数据落地后，市场全面上调美联储鹰派定价预期，美债收益率全线走高，2Y、10Y美债利率分别上行9.7bp、5.0bp；美元指数快速走强；美股三大指 本报告仅供同花顺使用 数集体收跌，成长板块调整幅度较大；黄金遭遇大幅抛售，出现单日暴跌。 1.2.短期影响：海外冲击扰动有限，债市维持中性偏多 而这一海外资本市场变化是否会对国内债市产生影响，我们认为需要分短期与中长期两方面进行讨论。 一般而言，海外资本市场波动对国内债市的影响主要通过两条途径传导：一是跨资产的间接传导，即海外波动先冲击国内权益市场，再通过股债联动效应反向映射到债市；二是海外宏观预期与情绪对国内债券盘面产生冲击。然而，无论沿着哪条路径推演，我们认为外部扰动都较难动摇当前国内债市的底层逻辑。 1.2.1.路径一：本轮海外冲击下，国内股债同向波动逻辑可能出现变化 2026年以来，国内股债资产在整体上呈现出较为明显的同向波动特征。这种同向共振的核心原因在于，海外宏观需求持续存在，而市场资金的主要担忧点集中在国内AI等科技板块的结构性泡沫是否过热。在这一阶段，资产定价对流动性极度敏感，因此，当资金相对宽松时，债市自然走强，同时充裕的流动性也推升了权益市场尤其是AI板块的估值，呈现股债齐涨的局面；反之，一旦资金预期边际收紧，市场便会担忧国内科技板块的泡沫会率先承压收缩，进而引发权益市场调整，债市也随之回调，从而形成了股债同向涨跌的联动格局。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 然而，这一特征在后续可能会发生变化，具体而言： （1）海外波动或加剧权益市场的调整压力。复盘来看，2026年以来，上涨板块仅12个，占全部板块的35%，其中涨幅超10%的板块仅5个，分别为硬件设备（48%）、半导体（45%）、煤炭（30%）、建材（22%）、公用事业（13%），权益市场的强势主要依赖AI与科技主线支撑，而其余绝大多数传统行业呈现普跌态势，这反映出当前国内的内生需求依然相对偏弱，经济的实际热度并没有全面复苏。而在海外资本市场在加息预期下出现剧烈扰动，海外科技板块的走弱不可避免地通过情绪和估值传导，对国内股市产 生影响。 （2）但对债市而言，权益市场若走弱反而可能约束流动性收紧空间。在权益市场赚钱效应下降，而实体融资需求尚未实质性回暖的背景下，考虑稳经济的诉求，我们推测国内基础货币难以实质性收缩，央行或倾向于更多引导信贷资金流向实体经济，因此，一方面，流动性宽松的大环境不会改变，另一方面，短期信贷投放无法快速放量，难以明显分流债市资金，银行体系的流动性仍会流向债券市场。 本报告仅供同花顺使用 1.2.2.路径二：海外资产波动对国内债市的直接冲击有限 在国内债市低利率低波的大背景下，对海外资产波动相对脱敏。在全球大类资产表现动荡的背景下，2026年二季度以来，美股、美债以及大宗商品等海外核心资产均经历了较高的波动率考验，相比之下，国内债券市场表现得相对平稳，并未跟随外部情绪出现宽幅震荡。这种脱敏特征的背后，源于主导国内债市走强的核心驱动力并非单纯源于经济预期，而是在实体 经济融资需求偏弱、资金宽松的背景下，机构配置需求客观存在，使得市场对利空消息反应钝化，往往仅下跌数个交易日便恢复平稳；对利好消息则反应充分，这一点在中短端表现尤为明显。 因此，海外短期的宏观冲击根本难以实质性改变机构的配置行为。考虑到海外非农超预期等外部扰动，并不会明显影响国内经济K型修复的特征与货币政策趋向，因此即使对债市产生扰动，也并不会形成趋势性的上行压力，反而容易被配置资金视为逢高买入的建仓契机。 综合来看，海外鹰派预期带来的扰动通过对国内债市的冲击相对有限。直接冲击仅带来短暂情绪波动，间接冲击反而因权益走弱约束了流动性收紧空间，对债市形成边际利好，短期债市或将维持中性偏多格局。 1.3.长期推演：沃什上台在即，海外政策不确定性增加 需要指出的是，美国非农数据此前也曾多次出现过强劲超预期的情形，但本次市场情绪的反应却尤为剧烈。究其根本，市场的恐慌并非仅仅源于单一的数据扰动，而是因为6月17日美联储新任关键决策者沃什将正式履职，这一节点的逼近，为中长期的海外宏观环境注入了较强的不确定性。特别是美联储政策沟通机制可能发生的改变，将进一步加剧市场预期的混乱，部分海外投资者预期沃什主张取消美联储点阵图，这将大幅降低货币政策 的可预测性，若美联储不再通过点阵图向市场传递利率路径信号，未来加息或降息的时点和幅度将变得难以预判，可能导致美债波动率长期处于高位。 因此，中长期视角下海外波动对债市的影响存在两种可能的情形： 情形一：美联储最终确立并落地了持续紧缩的鹰派路线。在这一情形下，美联储持续紧缩会压制全球总需求，进而使得我国出口面