利率策略周报：债市如何走出震荡：三种触发机制的推演

债券研究/2024.10.27 债市如何走出震荡：三种触发机制的推演唐元懋(分析师) 0755-23976753 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 利率策略周报 本报告导读： 当前利率下行的空间客观存在，但需要等待触发机制的出现，可能性从大到小分别是资金走松，TL合约重新走强和投机类资金返场，建议在触发机制生效之前布局长债保持观察等待。 投资要点： 国债下行空间存在，但历史经验表明能否兑现依赖触发机制生效。近期重要会议召开在即，政策预期反复发酵下债市情绪震荡偏弱。目前来看，我们仍然认为利率下行的主逻辑是经济复苏期持续的货 币政策呵护，以及政府债发行时对资金市场的冲击可控，故随着政策和银行存贷款利率的下行，国债下行的空间客观存在。但有空间不等于能立刻兑现。从历史复盘看，2022年以来的债市走出震荡兑现利好，需要观察以下三种触发机制是否发力：资金全面宽松、期货合约领涨和投机类资金的入场。 目前债市走强触发器机制发力需等待。短期内利率大概率维持多顶 但上行空间有限的震荡格局，即使强刺激政策出炉预计利率上行也 不会超过2.25%；同时由于降准降息（包括银行存贷款降息造成的比价效应）政策的持续，空间也越来越大。但这些空间段兑现需要等待触发机制生效，预计主要包括以下三种情形： 第一种后续资金全面宽松从预期走向现实，有一定可能性，需等待存单利率下行确认。若跨月后政府债发行节奏延续偏缓，同时大行存单减量发行，且央行选择通过降准呵护流动性，叠加现金管理类 产品的赎回边际减弱，则预计流动性（主要是银行长资金和非银资金）将转为宽松，进而带动多头情绪升温。时间预计在11月中旬重要会议结束后，建议对存单发行、理财负债波动和M1变化保持观察。第二种是TL合约重新走强指引多头情绪发酵，我们认为这一触发机制在短期内出现的可能相对较小，主要是由于当前权益市场预期走弱在短期内可能性不大，同时商品期货（例如螺纹钢、纯碱等尚未出现下行行情，投机类机构如私募等参与兴趣大减，在此背景下TL合约的领涨效果相对偏弱。第三种是偏投机资金重回债市这种可能性最小。这一情形的出现需要权益市场相对偏弱，且市场对资本市场刺激政策预期边际减弱，短期内很难出现，至少需要等到12月中央经济工作会议之后。 在债市转为明显走强前，对流动性较好的长期利率债采取波段操作性价比可能较佳，同时也可以逢回调配置增加未来利率下行时的获利厚度。存单可考虑提前布局，但票息收益可能在短期中是主要收 益来源，资本利得还需等待。信用债波动可能更大，从信用利差看刚刚进入可配置的边缘（参考2024年4月的利差），后续进一步修复后才适宜配置 风险提示：市场一致预期调整，货币政策超预期收紧；经济复苏斜 率超预期；债券供给超预期放量 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号S0880524040002 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 登记编号S0880123070142 相关报告 股债跷跷板下的信用利差走势2024.10.21 择券回归基本面2024.10.21 一种新的股债跷跷板逻辑：负债波动分析和策略应对2024.10.20 SFISF互换细则解读：债-股资金流动的逻辑和规模2024.10.20 中短久期城投债利差保护相对充足2024.10.16 目录 1.债市如何走出震荡：三种触发机制的推演3 1.1.2022年来债市走出震荡的三种触发器3 1.2.短期中债市利率下行的触发因素尚需等待4 1.3.下阶段债市下行的触发因素推演4 2.债市周度复盘5 3.风险提示7 1.债市如何走出震荡：三种触发机制的推演 近期重要会议召开在即，政策预期反复发酵下债市情绪震荡偏弱。目前来看，我们仍然认为利率运行的主逻辑是经济复苏期持续的货币政策呵护，以及政府债发行时对资金市场的冲击可控，故随着政策和银行存贷款利率的下行，国债下行的空间客观存在。 但有空间不等于能立刻兑现，短期内债市是否能走出震荡，仍然需要观察以下三种触发机制是否发力：资金全面宽松、期货合约领涨和投机类资金的返回。目前看，第一种触发机制发生的可能性较大，可密切观察后续相关指标变化（主要是存单发行量和现管类产品的资金回流）。对流动性较好的长期利率债采取波段操作性价比可能较佳。 1.1.2022年来债市走出震荡的三种触发器 2022年以来的债市走强，底层逻辑是“资产荒”+货币平稳宽松，但利率从震荡状态转为下行则依赖一些出发机制的作用。近年来债市走强的触发器主要包括三个方面，即资金市场明显走松、国债期货合约走强或者投机资金入场。具体而言： 2022年7月，资金极度宽松两边引发质变，利率债市场从经济刺激政策可能加码造成的震荡中转为下行。2022年4月以来，伴随防疫政策演化，实体融资需求出现不足。持续的市场资金投放与需求疲软并存，导致存单、回购和互换利率都大幅降低，最终在7月后促成债市大幅下行。 2023年3月后则是国债期货走强和资金转松。2023年1季度债市依然在经济是否会加速恢复的分歧中处于震荡，但3月后期货T合约率先标明立场， 出现独立持续的走强行情，伴随着和2022年类似的资金投放大于社会融资需求现象，债市转为下行。 2023年末，债市从9-10月的资金偏紧中恢复下行，依赖存款降息+资金回归平稳。2023年12月中旬，中央经济工作会议落地，财政刺激政策落地，市场认识到存款降息可能成为未来一段时间的主要刺激手段，宽货币预期独自发力的预期抬升+存单和互换利率快速下行，带动多头情绪回暖，长债带头领涨。 图1：2022年7月以来资金利率显著下行图2：2024年以来TL合约私募类净持仓明显升高 (%)DR001 利率互换:FR007:1年 同业存单到期收益率(AAA):1年 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 0.50 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国君期货，中金所，国泰君安证券研究 2024年5月以后债市在央行监管中偏极致的下行行情。主要触发因素在于 权益市场走弱，市场强刺激预期多次落空，传统债券投资类资金交易情绪走向极致，而非传统债券投资类资金入场，表现为TL合约领涨。投机资金对国债期货偏好提升，农商行交易提升，私募类资金对TL合约净持仓逐步增 加，另有混基资金投入长债市场作为权益市场走弱时的对冲。触发多头热情全面走强，TL合约出现领涨。 1.2.短期中债市利率下行的触发因素尚需等待 目前债市走强触发器机制发力需等待，主要体现在三方面：一是虽然央行近期投放量不小，但在存款降息+权益市场走强之下，资金流出大行的同时也在流出理财（现管类尤为明显），叠加大行可能要储备应对11月国债/地方债增发的资金，市场出现明显的存单-回购和非银-银行资金利率拉大的情况，资金宽松预期不明；二是随着权益市场走强，TL合约前期占比较高的投机资金参与度边际减弱，同时商品期货出现触底反弹压制国债期货情绪，TL 合约从领涨债市转为领跌；三是养老金、混基、二级债基等对于权益市场的判断较为乐观，对于11月和12月各类会议的呵护资本市场预期（不一定需要强刺激经济）也较高，在政策全部落地前，更偏好于将资金投入到权益市场博弈。 图3：TL合约与商品、权益指数呈负相关关系图4：理财特别是现管类产品资金超季节流出 4,200 4,000 3,800 3,600 3,400 3,200 3,000 SHFE螺纹钢沪深30030年期国债期货 120 115 110 105 100 2023-11 2023-11 2023-12 2024-01 2024-01 2024-02 2024-03 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-06 2024-07 2024-08 2024-08 2024-09 2024-10 95 (亿)90,000 88,000 86,000 84,000 82,000 80,000 78,000 76,000 74,000 72,000 2024-06-07 70,000 现金管理型理财规模总计 310,000 300,000 290,000 280,000 270,000 260,000 250,000 2024-09-27 2024-10-11 240,000 2024-06-21 2024-07-05 2024-07-19 2024-08-02 2024-08-16 2024-08-30 2024-09-13 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，普益标准，国泰君安证券研究 1.3.下阶段债市下行的触发因素推演 往后看，短期内利率大概率维持多顶但上行空间有限的震荡格局问题不大，即使强刺激政策出炉预计利率上行也不会超过2.25%；同时由于降准降息 （包括银行存贷款降息造成的比价效应）政策的持续，空间也越来越大。但这些空间段兑现需要等待触发机制生效，预计主要包括以下三种情形： 第一种后续资金全面宽松从预期走向现实，有一定可能性，需等待存单利率下行确认。若跨月后政府债发行节奏延续偏缓，同时大行存单减量发行，且央行选择通过降准呵护流动性，叠加现金管理类产品的赎回边际减弱，则预计流动性（主要是银行长资金和非银资金）将转为宽松，进而带动多头情绪升温。考虑到当前央行呵护流动性意图较为明显，且此前在新闻发布会也指出还有降准空间，叠加随着股市进入题材轮动期，债基和理财赎回边际减弱。我们认为当前这一情形在短期中出现的可能性较大，时间预计在11月中旬重要会议结束后，建议短期对存单发行理财赎回保持观察，长期则密切关注M1变化。 第二种是TL合约重新走强指引多头情绪发酵，我们认为这一触发机制在短期内出现的可能相对较小。主要是由于当前权益市场预期走弱在短期内可能性不大，同时商品期货（例如螺纹钢、纯碱）等尚未出现下行行情，投机类 机构如私募等参与兴趣大减，在此背景下TL合约的领涨效果相对偏弱；此外从技术形态看，国债期货持续位于60日均线下方的背景下并多次突破无果，60日均线如果转为下行，TL发力阻力可能进一步增大。相反，T合约从技术形态和参与机构上看更为稳定，或许会成为新的领涨合约。 第三种是偏投机资金重回债市，这种可能性最小。这一情形的出现需要权益市场相对偏弱，且市场对资本市场刺激政策预期边际减弱，短期内较难出现，至少需要等到12月中央经济工作会议之后。 在债市转为明显走强前，对流动性较好的长期利率债采取波段操作的性价比可能较佳，同时也可以逢回调配置增加未来利率下行时的获利厚度。存单可考虑提前布局，但票息收益可能在短期中是主要收益来源，资本利得还需 等待。信用债波动可能更大，从信用利差看刚刚进入可配置的边缘（参考 2024年4月的利差），后续进一步修复后才适宜配置。 2.债市周度复盘 资金利率上行。过去一周（2024年10月21日-2024年10月25日）央行开 展公开市场逆回购22515亿元和7000亿元一年期MLF操作，到期9944亿元。DR001利率上行10.89bp至1.51%，DR007利率上行12.88bp至1.74%，1年期AAA存单利率上行1.75bp至1.95%。 图5：资金利率上行图6：央行逆回购净投放12571亿元 (%) 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 1.50 1.40 R001DR001R007DR007 (亿元) 40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 -30,000 2023/09/22 2023/10/13 2023/11/03 2023/11/24 2023/12/15 2024/01/05 2024/01/26 2024/02/16 202