国内通胀观察系列5月通胀：供需何以再平衡？

5月通胀：供需何以再平衡？ glmszqdatemark2026年06月10日 分析师：陶川执业证书：S0590525110006邮箱：taochuan@glms.com.cn 研究助理：武朔执业证书：S0590125110064邮箱：wushuo@glms.com.cn 分析师：钟渝梅执业证书：S0590525110008邮箱：zhongyumei@glms.com.cn 事件：6月10日，国家统计局公布5月全国居民消费价格及工业生产者出厂价格情况。5月份，全国居民消费价格同比上涨1.2%；环比下降0.1%；全国工业生产者出厂价格同比上涨3.9%，环比上涨0.5%。 相关研究 1．进出口观察系列：5月外贸：换挡后为何再加速？-2026/06/092．泡沫观察系列：加息预期的上升一定带来泡沫破裂吗？-2026/06/083．海外宏观&大类资产周度观察：流动性紧缩预期卷土重来？-2026/06/084．宏观周度观察：导航2026年高考：高校招生的政策轨迹-2026/06/075．市场观察：美股回调风险几何？-2026/06/07 5月PPI同比冲高的“高光”之下，环比动能却在边际收敛，“再通胀”步入供需再平衡的关键时期。5月PPI同比以3.9%的增速冲至近45个月新高，抢占了5月数据的“高光”。但转观环比，随着国际油价高位回落，PPI环比的放缓信号已悄然显现（从4月的1.7%降至5月的0.5%）。前期驱动价格上涨的支撑力正在减弱，下半年“再通胀”之路能否延续，还需更多维度审视。 当供给脉冲退潮，需求端能否在下半年“接棒”助力涨价？虽然二季度GDP平减指数转正已是大概率事件，但5月CPI与PPI同比的剪刀差进一步走阔，同时上游与下游的价差也在持续拉大，“非对称涨价”传达出供强需弱的信号，下半年价格能否找到新的平衡面临一定阻碍。 从本期数据来看，供给侧是PPI同比创下近四年来高点的主要推动。市场皆知，油价因素是此次PPI上行的主导——据我们测算，此轮PPI冲高主要由供给端驱动；从产业链看，上游继续成为涨价的主力（5月上、中、下游对PPI的拉动分别为3.6、0.3、0.0个百分点），拉动效应由上游到下游依次递减，说明价格传导仍不畅，中下游行业的利润压力依然不小。 涨价之下，需注意行业间的价格分化依然突出。5月PPI同比涨幅靠前的行业主要是上游，如有色金属矿采及冶炼、石油天然气开采（5月PPI同比+35.7%）、石油和煤炭燃料加工（+18.4%）；而与内需挂钩的行业价格修复暂未改善，汽车（-2.0%）、酒饮料制造（-1.9%）、纺织服装（-1.4%）等价格仍在低位徘徊。 CPI端，供给侧脉冲扰动缓解，核心通胀显现需求收缩特征。5月CPI供给端相对需求的非对称扰动有所减弱。伴随国际油价上行向国内传导的压力阶段性减轻，交通工具用燃料环比由前值11.5%的高位骤降至-0.3%，能源项对通胀的脉冲式拉动趋于下降。 但需求端，核心CPI环比重回负增长，映射高物价对下游需求的负反馈机制。尤其是服务分项斜率明显走弱（从4月的0.5%大幅回落至5月的-0.1%），跌至季节性低位。这一变化既源于节后出行相关需求自然回落的季节性因素，也反映出输入性通胀带来的消费挤出效应逐步显现。 与服务项的疲弱不同，政策推动下消费品通胀走势相对平稳。5月消费品CPI环比虽然回落至-0.2%，但相较服务分项波动更小，且环比处于季节性偏高位置。这一结构性背离，主要源于近期“以旧换新”配套资金加速落地，对冲了商品消费的走弱，构成了需求侧的非对称支撑。 风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 资料来源：iFind，国联民生证券研究所测算注：由于2026年5月分行业工增同比暂未公布，因此该数据截至2026年4月。 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 资料来源：iFind，国联民生证券研究所注：阴影部分为2017-2025年历史变动区间 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：iFind，国联民生证券研究所注：阴影部分为2017-2025年历史变动区间 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室