政策脉冲观察系列一：政策预期交易再平衡

当前仍处于政策脉冲的发力期。虽然市场对于政策预期的交易已经较为淡化，但具体政策的落地仍在推进。广义财政受限于收入端的拖累，三季度之后对于政策增量的诉求将有所提高；特殊再融资债券在近期落地的可能性较高，以缓解地方债务风险，但长效机制的出台仍需等待，或作为是融资平台转型的具体工作予以安排；房地产调控政策自上而下的基调变化已经发生，自下而上的政策反馈仍未完全落地，多主体监管之下，政策出台的进度可能偏慢。市场对于政策落地需要更多的信心和耐心，对于政策预期的定价有待再平衡。 中央层面：8月政策基调“再部署、再推进” 8月国全会的加开，与历史上的召开情形进行对比，可以发现会议形式本身即能体现当前中央层面推动宏观调控政策落地的意愿，预计8月下旬和9月具体政策措施将加速出台。 广义财政：收入压力加大，期待政策增量 第一，一本账和二本账合计的预算赤字进度在34%附近，慢于去年同期水平，但略快于之前年度同期。二本账收入进度偏慢，反映土地市场弱势对于财政空间的拖累仍在加大。 第二，今年7月份，新增企业中长期贷款首次出现同比少减，高基数下的基建投资拉动力量的边际可能转弱。地方专项债使用进度很难乐观，期待政策性开发性金融工具的政策增量。 化债工作：再融资债券是抓手，长效机制仍待形成 第一，短期大概率落地的是特殊再融资债券。特殊再融资债券的发行规模尚未明确，财政应对债务压力的手段灵活多样。 第二，8月以来财政部对于“一揽子”化债方案并未出台具体表述，中央层面的长效机制安排仍有待明确。 房地产调控：自下而上的政策反馈仍在推进 房地产调控具体政策的调整仍然可以期待。值得注意的是，近期发布的认房不认贷和个税政策，成文均在2023年8月18日，即第二次国务院全体会议之后。可见政策落地或已经加速推进。 风险提示： 政策宽松力度不及预期。 当前处于“政策脉冲发力期、信贷脉冲等待期、景气脉冲触底期”。7月末政策基调调整后，具体政策工具尚未出尽，落地节奏慢于市场预期。市场对政策预期的交易高涨后回落，并因降息的意外落地，出现“失锚”的情况，即降息落地后汇率市场的超调使得风险偏好回落，打破了投资者对政策落地的定价节奏。政策预期交易将随着具体工具的出台，逐步实现定价层面的“再平衡”。这里，我们对8月以来的政策进度进行梳理，为合理政策节奏的判断提供参考。 1中央层面：8月政策基调“再部署、再推进” 8月中央层面并未透漏更多的具体政策细节，但也应关注其较为强烈的政策推动态度。（1）7月下旬政治局会议明确宏观调控“加强逆周期调节和政策储备”的方向，在房地产调控、地方债务风险化解等领域有新的表述和定调。（2）7月底，国常会对于政策部署强调“相机抉择”和“针对性、组合性和协同性”，具体提及资本市场和房地产调控政策。（3）8月中旬召开国务院第二次全体会议，对宏观调控政策进行“再部署、再推进”。虽然本次会议公告中并未涉及太多具体政策内容，但会议形式本身即需要关注。往年按照惯例，年初召开一次国务院全体会议来讨论政府工作报告，其他时间召开多涉及人事任命，2013年之后仅2018年5月份召开当年度的第二次国务院全体会议，来部署宏观调控政策，彼时正逢贸易争端高峰。故8月国全会的加开，与历史上的召开情形进行对比，可以发现会议形式本身即能体现当前中央层面推动宏观调控政策落地的意愿，预计8月下旬和9月具体政策措施将加速出台。 图表1：7月中央政策基调调整后，8月召开国全会进一步落实部署日期部门/主体文件/会议具体内容 2广义财政：收入压力加大，期待政策增量 具体政策方面，我们关注广义财政、化债工作和房地产调控三个方面的政策落地进度。 2.1财政收支：支出进度偏慢，收入端拖累仍在 广义财政是投资需求拉动的主力，当前的进度并不快。一本账预算赤字支出进度与往年差异不大，截至7月完成预算赤字的21%，低于去年同期38%的水平，也慢于2019、2020年同期进度。一本账和二本账合计的预算赤字进度在34%附近，慢于去年同期水平，但略快于之前年度同期。一本和二本账收支中，较为特殊的是政府性基金收入预算的进度，今年进度依然偏慢，截至7月完成37%，仅略高于去年同期的34%，仍显著低于往年同期接近50%的水平。 图表2：财政预算赤字进度不及去年同期 图表3：政府性基金收入预算进度与去年同期相当 二本账收入进度偏慢，反映土地市场弱势对于财政空间的拖累仍在加大。去年房地产周期的弱化和土地市场疲软对政府性基金收入的影响已经较为充分体现，故今年年初预算安排中已经按照全年政府性基金收入承压的形势，将预算数调降到7.8万亿，与去年政府性基金预算收入完成的规模大致相当，之前两个年度的预算数大体在接近10万亿的水平。但今年土地市场并未显著改善，土地使用权出让收支相关科目的7月累计同比增速仍在-20%附近的区间，即在偏低的基数之下，相关收支规模仍在缩减。故政府性基金收入预算进度与去年相当，但预算数年初已经明显缩减，即再较低预算数的情况下，收入端的完成进度依然偏慢，土地市场的疲软对于财政空间的影响依然存在。 图表4：年初预算中，政府性基金收入预算已经下调 图表5：土地使用权出让相关收支的增速依然下行 2.2基建投资：贷款拉动边际弱化，需要政策增量支撑 同时，贷款增量的颓势略显，高基数下的基建投资拉动力量的边际可能转弱。 本轮基建投资增速的显著改善始自2022年7月前后，彼时在政策性开发性金融工具和增量专项债的的拉动之下，企业中长期贷款增速进入改善周期，基建投资增速同步上行。至今年7月份，新增企业中长期贷款首次出现同比少减，其存量增速的颓势略显。这意味着，在高基数之下，进一步拉动基建投资的动力可能面临不足风险，广义财政需要进一步发力来支撑投资需求的维持。 图表6：企业中长期贷款对基建投资的支撑边际弱化 图表7：今年7月企业中长期贷款新增再次同比少减 地方专项债使用进度很难乐观，期待政策性开发性金融工具的政策增量。新增专项债已经确定后续在三季度基本完成发行的节奏，但专项债的使用和实物工作量的形成，以历史经验来看，常常会面临项目落地难度较大、缺乏配套资本金等问题，从总量和节奏上支撑高基数下的基建投资可能仍存在压力。去年企业中长期贷款和投资拉动的重要抓手是政策性开发性金融工具，也是推升三季度高基数的重要力量。由于其在6月末仅完成支付进度的70%，预计三季度仍有部分规模待支出落地，后续不排除新额度的政策增量，以在支撑广义财政的发力。 图表8：待发新增专项债规模不大，国债待发规模较多图表9：政策性金融工具Q3加速落地，年内或有新增 3化债工作：再融资债券是抓手，长效机制仍待形成 3.1应急之举：特殊再融资债券大概率重启 7月政治局会议明确“一揽子”化债政策，短期大概率落地的是特殊再融资债券。据媒体报道，再融资债券额度将陆续下达，以助力地方债务风险的化解。 2021年到2022年上半年，所谓“特殊再融资债券”发行主要用于建制县隐债化解试点和全域无隐债试点，其后处于暂停发行状态。由于模式已经较为成熟，在地方债务偿还压力较大的背景下，重启建制县隐债化解试点，通过部分再融资债券的发行空间，来边际缓解偿债压力，是可行且概率较大的方案。特殊再融资债券将隐性债务置换为显性债务，债务总量不变，但期限结构可以适当延长，融资成本将有所降低，是缓解债务压力的应急之举。 图表10：据媒体报道，专项债发行节奏加快，特殊再融资债券可能发行日期媒体报道具体内容 特殊再融资债券的发行规模尚未明确，财政应对债务压力的手段灵活多样。 债务压力的缓解，重点在于建制县隐债化解试点的重启，特殊再融资债券是其融资的一种手段。以去年全国地方政府债务余额和限额之差来看，尚有约2.6万亿的空间可以盘活，但各省市之间的空间并不均匀，限额空间的调剂可以操作但难度较大。在试点重启的前提下，除了特殊再融资债券之外，财政的转移支付和银行的授信等，多种手段均可应用于化债支持。 图表11：2022年末，地方债余额和限额之差约2.6万亿图表12：各省市地方债余额和限额之差分布不均 3.2长效机制：仍需等待顶层安排的出台 涉及“一揽子”方案的长效机制，当前尚未明确。跟踪8月以来的中央部委层面对于化债工作的表述，可以发现主要以央行和金融监管部门为主。相关表述主要着眼于“统筹协调金融支持”，但并未明确统筹支持的手段和工具，比如仍是以地方层面的协调为主，还是中央层面有统一的支持安排，有较大的区别。此外，8月以来财政部对于“一揽子”化债方案并未出台太多具体表述，表明中央层面的长效机制安排仍有待明确。 图表13：金融部门对于地方债务风险的表述是“统筹协调”日期部门/主体文件/会议具体内容 债务化解是融资平台转型的重要组成部分，关注中央层面对融资平台转型的顶层安排。2018年之后，省级地方先后出台融资平台公司转型的相关指导意见，多涉及融资平台分类管理，促进转型，以及债务存量化解工作。如山东省发文中将平台区分为空壳类、复合类、市场类，转型方向分别对应清理注销、公益类国企和商业类国企；对债务存量区分为经营性项目、无现金流的纯公益性项目、具有一定现金流的公益性项目等不同方式形成的债务，化解方式也对应区分；化债方式涉及市场化原则的融资偿还、财政出资偿还或债券置换、配置优质资产、财政补贴等。在中央层面明确定调“一揽子”化债方案之后，长效机制的出台或非一时之举，可能作为中央层面对融资平台公司转型工作的组成部分，予以安排。 图表14：历史上地方陆续出台过融资平台转型文件日期省份发文机构文件 4房地产调控：自下而上的政策反馈仍在推进 “适时调整优化房地产政策”方向下，具体措施仍在推进。梳理7月下旬至今的房地产调控政策重要变化，可见自上而下的政策基调表述已经发生变化，但自下而上的政策反馈仍未完全落地。（1）中央部委层面，政策取向的调整已经做出。政治局会议之后，住建部座谈会中涉及“降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款‘认房不用认贷’等政策措施”等政策；央行和金融监管部门多从融资端给予支持，以促进房地产行业平稳健康发展，涉及信贷、债券融资等政策。（2）一线城市具体政策仍未出现明显变化。 北京、上海、广州和深圳住建主管部门，多通过微信公众号或媒体发文，来回应中央层面的政策基调变化，尚未出台具体措施。 图表15：中央部委落实房地产调控政策调整，一线城市尚未出台具体措施日期部门/媒体会议/报道/通知具体内容 房地产调控具体政策的调整仍然可以期待。（1）8月25日，住建部、央行、金监总局公布《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，落实之前提出的“认房不用认贷”；财政部、税务总局、住建部公布《关于延续实施支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告》，落实居民换购住房的个税优惠。值得注意的是，两者成文均在2023年8月18日，即第二次国务院全体会议之后。可见政策落地或已经加速推进。（2）房地产调控政策涉及监管主体较多，除中央部委层面的住建、央行、金融监管部门之外，地方政府也是重要的监管主体，需要考虑房地产调控政策的综合影响。故具体政策的落地，进程或依然相对缓慢，但政策基调调整后，政策放松的幅度和广度有可能提升。 图表16：房地产调控政策制定主体较多 图表17：销售端政策和融资端政策均需关注 对于存量房贷利率的调整，也需要时间等待具体方案的推动。（1）投资者较为关注一线城市的存量房贷利率调降的可能，但由于当前主要一线城市房贷利率仍有较大的加点幅度，存量和新增之间的利差并不大，房贷成本的调降在一线城市更为优先的首套房贷利率加点的压降。（2）8月政策利率降息和LPR报价调降之后，可以观察到央行后续或有限重点推动负债端成本的压降，资产端存量房贷利率调降的推动或在其后，以维持银行净息差的合理水平。另外，存量房贷利率调整涉及具体贷款合同，其操作可以类比LPR合同定价基准的转换，具体方案的落实需要较长时间。 综合来看，当前仍处于政策脉冲的发力期。虽然市场对于政策预期的交易已经较为淡化，但具体政策的落地仍在推进。