2017年8月货币数据点评：居民部门继续加杠杆购房，实体企业资金受挤，年内降准无望

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 居民部门继续加杠杆购房，实体企业资金受挤，年内降准无望 ——2017年8月货币数据点评 2017年09月18日 上证综指-沪深300走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 2.60 7.38 0.00 沪深300 2.86 8.88 18.30 汤佩徽 分析师 执业证书编号：S0530513110001 tangph@cfzq.com 0731-84779511 李沫 研究助理 limo@cfzq.com 010-68080380 张晓旭 研究助理 zhangxx1@cfzq.com 010-68084680 投资要点  8月份，社会融资规模增量为1.48万亿元，分别比上月和上年同期多增2594亿元和186亿元。其中直接融资占比下降较多，主要源于企业债券净融资额从上月的2840亿元大幅降至本月的1063亿元。  金融去杠杆和资金“脱虚入实”继续取得成效：强监管导致影子银行表外融资向银行表内融资转变，间接融资规模比重整体提高，表外融资规模占比呈下降趋势，流入房地产市场的资金增速出现明显下降。  但是，整个社会资金分配结构仍在向居民部门加杠杆购房和基建投资倾斜：一是在广义社会融资规模（社会融资规模+政府债券发行）中，2017年以来，社会融资规模中的银行贷款占比呈整体提高趋势，其中在中长期贷款中，居民户中长期贷款占比提高趋势明显，而非金融企业中长期贷款则相反，这表明居民部门仍在加杠杆购房，近期监管部门对短期贷款中通过“消费贷”、“房抵贷”等渠道违规进入房地产市场资金的查处，也证明居民部门加杠杆的步伐并没有停止，而实体企业中长期贷款资金受到明显挤压；二是年初以来广义社会融资规模中的政府债券发行量比重，尤其是地方政府债券的发行量占比持续提高，这有利于基础设施投资资金来源的保障。但从整个社会资金分布格局看，当前资金分配结构仍在向居民部门加杠杆购房和基建投资倾斜，证明经济增长仍然依赖于房地产和基建，经济结构调整任重道远。  房地产价格指数仍将继续下行：新增居民中长期贷款增速是房地产价格指数的领先指标（领先1-3个季度），前者已连续3个月下降，预示未来房地产价格指数仍将继续下行。  未来货币供应量M2增速仍将小幅下降，但将渐趋企稳，且大幅下行阶段已经过去：8月M2增速的继续回落，一是8月基数较7月大幅下降1.3%；二是金融体系降低内部杠杆的反映，金融机构主动调整业务降低内部杠杆，导致其资产增速从2016年初的16%降至今年7月的10.5%。展望未来，9月份M2翘尾因素仍将较8月下降0.4个百分点，在去杠杆取得初步成效的基础上，预计9月M2增速仍将小幅下降。  年内流动性将不松不紧，降准无望，维持年内利率中枢已大概率见顶的判断：在上半年金融去杠杆取得初步成效的基础上，未来央行不太可能重新放松流动性，而仍将维持流动性不松不紧状态，继续去杠杆，利率下行空间有限。由于房地产和基建仍然主导着我国的经济周期，并且企业利润率增速与房地产投资增速同步性很强，在下半年房地产投资增速继续下降的趋势下，未来企业利润增速也将下降，将制约市场利率的上升空间，并且前期利率中枢提高对实体经济的影响具有滞后性，将在下半年逐步体现出来。因此，实体经济不支撑利率水平的继续上升。  风险提示：宏观经济下行过快、政策变动风险。 -2%1%4%7%10%13%16%2016-092017-012017-05上证指数沪深300宏观点评 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 内容目录 1. 金融去杠杆和资金“脱虚入实”继续取得成效：强监管导致影子银行表外融资向银行表内融资转变，表外融资占比整体呈下降趋势，通过委托贷款和信托贷款渠道流入房地产市场的资金增速也出现明显减缓 .............................................................................................. 4 2. 在包括政府债券发行在内的广义社会融资规模结构中，2017年以来居民部门中长期贷款和政府债券发行量占比整体呈上升趋势，而非金融企业中长期贷款占比处于整体下降态势，表明整个社会资金分配结构向居民部门加杠杆购房和基建投资倾斜，不利于经济结构调整...................................................................................................................................... 5 2.1. 年初以来，居民部门中长期贷款占比呈整体提高走势，而非金融企业中长期贷款占比走势恰好相反，表明居民部门尤其是非一线城市居民仍在加杠杆购房，短期贷款比重的提高也与居民购房有关，但新增居民中长期贷款增速的持续下降，预示房地产价格指数仍将继续下行 ......................................................................................................................................... 5 2.2. 包括政府债券发行在内的广义社会融资规模继续提高，整个社会资金分配结构在向居民部门加杠杆购房和基建投资倾斜，不利于经济结构调整 ...................................................... 7 3. 下半年流动性将不松不紧，降准概率很小，年内利率中枢已大概率已见顶 ................. 8 3.1. 在基数效应减弱和强监管去杠杆取得初步成效的基础上，货币供应量M2增速将渐趋企稳，大幅下行阶段已经过去 ...................................................................................................... 8 3.2. 未来流动性将不松不紧，年内利率中枢大概率已见顶 ...................................................... 9 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 图表目录 图1：间接融资、直接融资和表外融资占比 ........................................................................... 4 图2：表外融资规模 ................................................................................................................... 4 图3：非标融资与房地产资金来源 ........................................................................................... 5 图4：银行同业存单发行量 ....................................................................................................... 5 图5：新增人民币贷款结构 ....................................................................................................... 6 图6：新增中长期贷款结构 ....................................................................................................... 6 图7：新增人民币贷款短期和中长期结构 ............................................................................... 7 图8：新增中长期贷款结构 ....................................................................................................... 7 图9：房地产贷款与房地产价格指数 ....................................................................................... 7 图10：发行结构 ......................................................................................................................... 7 图11：债券发行比重 ................................................................................................................. 8 图12：广义社会融资规模及其增速 ......................................................................................... 8 图13：8月M2翘尾因素下降 .................................................................................................. 9 图14： M2和存款性公司总资产增速下降 ............................................................................ 9 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 事件：8月份，人民币贷款新增1.09万亿元，分别比上月和上年同期多增2645亿元和1413亿元；社会融资规模增量为1.48万亿元，分别比上月和上年同期多增2594亿元和186亿元；货币供应量M1和M2同比增长14.0%和8.9%，分别较上月降低1.3和降低0.3个百分点。 点评： 1. 金融去杠杆和资金“脱虚入实”继续取得成效：强监管导致影子银行表外融资向银行表内融资转变，表外融资占比整体呈下降趋势，通过委托贷款和信托贷款渠道流入房地产市场的资金增速也出现明显减缓 8月份，社会融资规模增量为1.48万亿元，分别比上月和上年同期多增2594亿元和18