固定收益点评：PPI环比高点或已过

PPI环比高点或已过 5月CPI同比保持温和，能源价格推动PPI同比上行。5月CPI同比持平于1.2%；环比-0.1%，相比上月下降0.4个百分点，但基本符合季节性，食品价格延续偏弱为主要拖累。能源价格影响下，PPI同比大幅上行1.1个百分点至3.9%，创2022年9月以来最高值；环比+0.5%，涨幅较上月收窄1.2个百分点，显示油价冲击带来的PPI环比高点已过，后续油价带动PPI环比继续上涨压力有限。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理义艺执业证书编号：S0680125090017邮箱：yiyi@gszq.com 金价回落带动其他用品和服务同比增速下降，交通通信同比持续回升。剔除金价影响后，5月CPI和核心CPI同比分别约为0.9%和0.6%，增速较为平稳。交通和通信项同比增速较4月扩大0.8个百分点，其中交通工具用燃料较上月扩大3.7个百分点，主要受前期油价上涨的滞后传导影响；通信工具同比较上月扩大2.4个百分点，或与AI相关需求旺盛带动电子产品涨价有关，5月移动电话机和平板电脑价格分别环比上涨1.6%和1.1%。 相关研究 1、《固定收益定期：等待调整后机会，长端更有性价比》2026-06-092、《固定收益定期：二手房成交回落——基本面高频数据跟踪》2026-06-083、《固定收益定期：如何看待当前资金的边际变化？》2026-06-07 食品价格延续偏弱，猪肉降幅进一步扩大。5月食品CPI同比下降1.7%，跌幅相比上月扩大0.1个百分点，其中猪肉价格同比下降16.1%，降幅比上月扩大0.9个百分点，影响CPI同比下降约0.31个百分点，猪粮比价已降至4.09的历史低位；蛋类价格同比大幅上行至6.6%，相比上月扩大6.1个百分点，主要受前期淘汰老龄蛋鸡，产能空档影响，但2026年以来鸡苗补栏量环比持续提升，产能或将较快恢复。食品价格环比下降0.4%，降幅较4月-1.6%明显收窄，影响CPI环比下降约0.07个百分点。 工业品价格同比在有色及石油化工链带动下大幅上行，但环比增速已放缓。PPI同比大幅上行1.1个百分点至3.9%，有色及石油化工链在低基数下同比仍维持高增是主要原因。AI需求影响下，有色金属、电气机械和器材制造、计算机通信和其他电子设备制造业等6个行业合计影响PPI同比上涨约2.56个百分点，上拉影响较上月增加0.51个百分点。石油化工链PPI同比仍然高增，石油化工产业链合计影响PPI同比上涨约1.96个百分点，上拉影响较上月增加0.46个百分点。汽车制造业下降2.0%，农副食品加工业下降1.4%，反映下游需求相关行业仍然价格偏弱，价格传导或有不畅。PPI-PPIRM剪刀差扩大也显示中下游行业利润或有所承压。此外，从环比增速来看，石油化工产业链PPI环比增速明显回落，AI相关行业如有色等环比增速也有所放缓，显示后续PPI上涨压力相对可控。 往后来看，CPI温和格局或延续，PPI回升斜率或放缓，通胀对债市约束有限。5月CPI较为温和，需求或仍然不足。PPI同比大幅上行，主要受前期油价上涨的滞后传导驱动，但布伦特原油已高位回落，PPI高位进一步上行的动能或已减弱，PPI上涨压力最大的时候或已经过去。往后看，随着今年一季度居民可支配收入增速进一步放缓，或进一步压制居民消费意愿。4月消费者信心指数也进一步回落，后续消费需求或仍偏低，CPI或保持温和。PPI方面，油价带来的冲击或逐渐减小，预计PPI同比在基数效应下仍将走高，但环比或将放缓，回升斜率下降。整体而言，CPI与PPI剪刀差或有所扩大，上游涨价向下游消费品传导有限，内生通胀压力不大，物价对债市维持中性偏友好的环境。 利率或依然延续下行趋势。融资需求依然偏弱，银行或仍通过票据冲量信贷。企业端，企业盈利的分化意味着盈利改善未能有效转化为融资需求；居民端，居民负债意愿不足，房地产销售与居民贷款增速走势背离；政府债端，政府债券发行节奏放缓，特别是地方政府专项债，在过去五年中，当前发行进度仅略高于2024年。而银行负债成本的下降也会进一步带动广谱利率下行。因此，我们认为利率下行的趋势不变。但从当前交易结构来看，交易型机构较高的仓位和配置型机构的相对谨慎带来市场不稳定性上升。我们认为，季末之后资金季节性宽松，以及供给压力缓和有利于债市进一步走强，但季末资金冲击来临，可能形成市场短期调整压力，也有望形成较好的配置机会。7、8月利率有望迎来新一轮下行，长债依然占优，10年国债有望降至1.6%-1.7%，30年国债有望降至2.1%以下。 风险提示：货币政策调整超预期；基本面修复超预期；外部风险超预期。 图表目录 图表1：5月CPI同比持平，PPI加速上行至3.9%....................................................................................3图表2：5月CPI环比季节性回落...........................................................................................................3图表3：其他用品和服务CPI增速下降，交通和通信CPI增速回升.............................................................3图表4：油价和AI带动交通和通信项CPI回升.........................................................................................3图表5：食品分项对CPI环比的拉动.......................................................................................................4图表6：猪价持续承压，猪粮比降至4.09................................................................................................4图表7：非食品分项对CPI同比拉动.......................................................................................................5图表8：5月中国汽油批发价格指数环比下降3.72%.................................................................................5图表9：石油化工产业链PPI环比明显回落..............................................................................................6图表10：PPIRM环比回落......................................................................................................................6图表11：居民收入承压，消费者信心回落...............................................................................................6图表12：油价增速放缓但仍维持高位......................................................................................................6图表13：居民贷款与房地产销售额走势背离，居民负债意愿不足...............................................................7图表14：地方政府专项债发行进度放缓...................................................................................................7 5月CPI同比保持温和，能源价格推动PPI同比上行。5月CPI同比持平于1.2%；环比-0.1%，相比上月下降0.4个百分点，但基本符合季节性，食品价格延续偏弱为主要拖累。能源价格影响下，PPI同比大幅上行1.1个百分点至3.9%，创2022年9月以来最高值；环比+0.5%，涨幅较上月收窄1.2个百分点，显示油价冲击带来的PPI环比高点已过，后续油价带动PPI环比继续上涨压力有限。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 金价回落带动其他用品和服务同比增速下降，交通通信同比持续回升。5月其他用品及服务行业同比增长9.9%，较4月继续回落，25年10月以来首次降至个位数区间，但仍显著高于CPI中其他分项。国内黄金期货价格延续回落，但基数效应下同比仍维持30.3%。按2025年末其他用品和服务项权重（占占CPI和核心CPI的2.9%和5.2%），剔除该分项后，5月CPI和核心CPI同比分别约为0.9%和0.6%，增速较为平稳。交通和通信项同比增速为5.4%，较4月扩大0.8个百分点，其中交通工具用燃料同比21.1%，较上月扩大3.7个百分点，主要受前期油价上涨的滞后传导影响；通信工具同比6.6%，较上月扩大2.4个百分点，或与AI相关需求旺盛带动电子产品涨价有关，5月移动电话机和平板电脑价格分别环比上涨1.6%和1.1%。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 食品价格延续偏弱，猪肉降幅进一步扩大。5月食品CPI同比下降1.7%，跌幅相比上月扩大0.1个百分点，其中猪肉价格同比下降16.1%，降幅比上月扩大0.9个百分点，影响CPI同比下降约0.31个百分点，猪粮比价已降至4.09的历史低位；鲜菜价格同比转正至1.6%，鲜果价格同比下降2.2%，跌幅明显扩大；蛋类价格同比大幅上行至6.6%，相比上月扩大6.1个百分点，主要受前期蛋价持续走低，养殖户淘汰老龄蛋鸡，新旧鸡群交替导致产能空档影响，但2026年以来鸡苗补栏量环比持续提升，产能或将较快恢复。食品价格环比下降0.4%，降幅较4月-1.6%明显收窄，影响CPI环比下降约0.07个百分点。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 节后出行服务价格回落，非食品价格整体温和运行。5月非食品CPI同比较上月上涨0.1个百分点至1.9%，环比由上月上涨0.7%转为下降0.1%。5月服务价格同比较上月小幅下降0.1个百分点至0.8%，环比由上月上涨0.5%转为下降0.1%，其中受“五一”节后出行季节性回落影响，出行服务价格环比由上月上涨0.5%转为下降0.1%，对CPI环比的影响由上月上拉0.22个百分点转为下拉0.03个百分点。居住价格同比-0.2%、环比-0.1%，租房价格同比-0.6%，延续弱势格局，反映房地产市场调整对居住类价格的持续压制。其他服务项基本保持平稳。 油价高位回落，对CPI环比影响减弱。布伦特原油由4月末的114美元/桶回落至5月末的92美元/桶，带动国内汽油批发价格指数从8499元/吨下行至8183元/吨，环比下降3.72%，反映油价边际走弱。受上年同期对比基数较低影响，汽油价格涨幅继续扩大至23.5%，影响CPI同比上涨约0.66个百分点；但环比来看，5月交通工具用燃料环比持平占0%），对5月CPI环比基本无额外贡献。 资料来