雄关漫道真如铁，而今迈步从头越——贵州茅台（600519）深度研究报告

白酒2026年06月09日 贵州茅台（600519）深度研究报告 强推（维持）目标价：2030元当前价：1262.98元 雄关漫道真如铁，而今迈步从头越 ❖站在2026年中看当下的茅台，白酒行业深陷周期困局，消费场景正经历时代性重塑，而茅台以破釜沉舟之势推行全面市场化改革，一季度双稳增高质开局，打响了这场周期破局的转折之战。当下之茅台，既站在跨越周期低谷的关键节点，更站在“以消费者为中心”新时代的历史起点。本文在我们前期一系列研究基础上，系统梳理茅台市场化改革的要点理解和营销体系本质变革，建议把握茅台战略性布局机会。 华创证券研究所 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 ❖短期破局：市场化改革是今年最优破局之道，淡季挺价将成盘活全局关键一招。去年底市场价格、产品结构、渠道亏损等诸多矛盾爆发，传统调控量价的手段显然已无法有效破局，但也迎来开启市场化改革的历史性契机，茅台新领导班子以新思路破解今年诸多难点，我们认为正是破局最优解：➢第一，i茅台上线茅台酒全系产品，本质是精准解决“保真、平价、便利” 证券分析师：田晨曦邮箱：tianchenxi@hcyjs.com执业编号：S0360522090005 的购酒痛点，实现普飞购酒平权，需求大幅拓圈，供需关系得以转变；➢第二，务实重塑产品和价格体系。首先，将产品结构由“橄榄型”调整回归“金字塔型”。其次，在年初务实下调高附加值产品指导价和出厂价，价格体系重新梳理后，在当前环境下更加合理，渠道利润链条明显修复，同时引导茅台次新酒的时间价值。再次，在i茅台初显成效且春节后淡季市场价趋于稳定后，公司果断上调飞天出厂价和零售指导价。➢第三，今年市场化连出重拳，后三季度重点看价。Q1飞天大幅放量，在 证券分析师：董广阳邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 联系人：王培培邮箱：wangpeipei@hcyjs.com 全年供给量相对稳定背景下，后三季度供给更加稀缺，但需求在低基数下同比有望改善，供需关系将逐步紧张。5月飞天批价一改过去几年淡季即跌的态势，稳定在接近1700元水平，随着下半年供需紧张，甚至有望小幅上涨，若稳定在1700-1800将超市场预期，同时也更凸显精品等高附加值产品性价比，利于高附加值产品放量。我们认为，今年季度间的业绩波动幅度可以看淡，后三季度重点看价，相信管理层会尽最大努力兼顾增长和稳价，但健康可持续发展才正是茅台长期成为价值首选的内核。 公司基本数据 总股本(万股)125,008.16已上市流通股(万股)125,008.16总市值(亿元)15,788.28流通市值(亿元)15,788.28资产负债率(%)12.12每股净资产(元)216.3212个月内最高/最低价1,555.00/1,262.98 ❖长期路径：以消费者为中心，以市场需求为驱动，市场化重塑渠道和价格体系。去年白酒行业巨震，但也推动行业彻底告别旧时代，消费场景全面从政商消费走向商众消费，茅台迎来市场化改革契机。市场化改革的核心在于两点，即渠道市场化及价格市场化重塑：➢一是重塑渠道体系，正从“封闭平价+开放溢价”的双轨模式向“开放平 权+厂商协同”的服务模式转换。以i茅台为战略抓手，重塑过去“封闭+开放”的双轨渠道模式，尽可能向开放渠道倾斜，尽可能触达和链接C端消费者，尽可能向大众消费拓圈，并引领经销商协同向服务商转变；➢二是价格体系市场化，以需求端为导向，供给端稀缺是保障。公司已制定“随行就市、相对平稳”的价格导向，考虑2029年之前可供基酒均无增量，每年可供基酒在5万吨附近，即1亿瓶。飞天近期提价或已预示进入小幅高频的常态化提价窗口，未来一旦批价上行，零售价和出厂价也可同步市场化上行。 ❖资本定价：股东回报率筑根基，需求改善定空间。从价值视角看，投资茅台重在其厚重感，当下又到历史性的战略布局期。首先，安全边际已更清晰，茅台高ROE+高FCFF+高股东回报，对长线资金吸引力增强。其次，向上弹性则来自于市场化改革成效，具备类似看涨期权的特征：一旦宏观经济新动能积极、居民财富效应回升，茅台供需缺口将再次放大，茅台批价温和持续上行，将有望打开估值向上重估空间。 相关研究报告 《贵州茅台（600519）2026年一季报点评：市场化首季告捷，双增长高质开局》2026-04-26《贵州茅台（600519）2025年报点评：困局、破局与开新局》2026-04-17《贵州茅台（600519）重大事项点评：飞天淡季提价，市场化破局再出重拳》2026-03-31 ❖投资建议：经营已至右侧，价值凸显，重申“强推”评级。茅台品牌卓越难以替代，品质不可超越，稀缺性不会改变，且今年一系列市场化破局思路清晰，市场化使得需求大幅拓圈后迎来明确经营拐点，当下价值凸显。由于公司发生回 购导 致总 股 本距 上 次 预 测微 降，我 们调 整26-28年EPS预 测为67.74/70.77/73.84元（前值67.63/70.65/73.71元），我们看好未来供需紧张下的批价上行，以及重回上行周期后的稀缺性溢价，维持一年目标价2030元和“强推”评级。 ❖风险提示：宏观需求持续疲软；机构被动减仓导致股价长尾风险；直营占比提升后导致短期业绩波动或加大。 投资主题 报告亮点 茅台2026年全面推行市场化改革，一季度i茅台亮眼表现打响了这场周期破局的转折之战。当下之茅台，既站在跨越周期低谷的关键节点，更站在以消费者为中心新时代的历史起点。本文将在前期一系列研究基础上，系统梳理茅台市场化改革对短期破局与长期转型的作用和影响。本文核心探讨三个维度： 1）微观视角，系统梳理并剖析茅台市场化转型举措，看当前的破局之道； 2）中观视角，解析茅台积极顺应新时代发展，从“渠道管控”向“以消费者为中心”转型的路径； 3）红利视角，从行业定价范式转变、公司经营模式、现金流、分红等多维度评估茅台价值。 投资逻辑 1、茅台新领导班子主动开启市场化改革，是以新思路破解今年诸多难点的最优解，一是借助i茅台即时调整供需关系，二是重塑产品和价格体系、先“通”再“补”，三是市场化重拳连续出击，经营节奏环环相扣，正将过去“增长-稳价-去库”的经营不可能三角变为可能。 2、茅台全面ToC重塑零售体系，主动适应时代巨变，营销模式从过去围绕“渠道管控”全面转型到“消费者中心”，着眼长期发展。一方面重塑零售体系，构建“自售+经销+代售”的多元销售模式；另一方面价格体系市场化，厂商直接掌握定价权，考虑未来几年可供基酒在5万吨附近无明显增量，飞天或可进行常态化提价。3、茅台“顶级商业模式+稳定增长预期+高确定性股东回报”具有配置吸引力。未来如能承诺分红展期，甚至提升分红率，将有望进一步吸引长线资金，而市场化改革的成效类似于期权，市场化价格持续小幅高频上行，有望打开估值上行空间。 经营已迎拐点，重申“强推”评级。茅台品牌卓越难以替代，品质不可超越，稀缺性不会改变，今年一系列市场化破局思路清晰。i茅台拓圈再次奠定供不应求的格局，不仅迎来一季度明确经营拐点，且引领白酒行业迈入“消费者为中心”的新时代。我们判断茅台在市场化改革下26年拓圈价稳，且未来几年供需紧张，批价有望重回上涨周期，当下是迷雾正逐渐散开的金矿，由于公司发生回 购 导 致 总 股 本 距 上 次 预 测 微 降 ， 我 们 调 整26-28年EPS预 测 为67.74/70.77/73.84元，我们看好未来供需紧张下的批价上行，以及重回上行周期后的稀缺性溢价，维持一年目标价2030元和“强推”评级。 目录 前言：雄关漫道真如铁，而今迈步从头越.............................................................................7 一、破局之道：全面市场化转型...........................................................................................7 （一）i茅台上线飞天全系产品，开放渠道大幅拓圈.................................................8（二）产品结构与定价重塑.........................................................................................101、茅台酒由“橄榄型”向“金字塔型”回归................................................................102、树立次新酒价格标杆：近期次新酒价格率先回升或是回暖先验指标............123、全年经营节奏：产品投放相位切换，后三季度重点看价...............................14 二、长期路径：以消费者为中心，以市场需求为驱动，重塑渠道和价格体系.............16 （一）渠道市场化：“开放为主、直营主导、厂商协同”的多元生态模式转换........161、“自售+经销+代售”渠道体系全面搭建...............................................................172、i茅台是渠道市场化转型的重要抓手.................................................................19（二）价格市场化：以需求端为导向，供给端稀缺是保障.....................................201、价格体系：“随行就市、相对平稳”为导向........................................................202、供给端稀缺性不变，中长期常态化小幅提价具备基础...................................22 三、资本定价：股东回报率筑根基，需求端改善定空间.................................................26 （一）安全边际：茅台高ROE+高FCFF+高股东回报，对长线资金吸引力增强..26（二）向上期权：经济新旧动能转换更积极，需求企稳回升有望打开空间..........28（三）投资建议：经营已至右侧，价值实在凸显，重申“强推”评级......................30 四、风险提示.........................................................................................................................30 图表目录 图表1 25Q4年份精品等已经严重倒挂（单位：元）.......................................................7图表2上行期通过分销制快速扩张，压力期矛盾爆发.....................................................7图表3茅台目前市场化改革下不同产品量价及渠道模式举措.........................................8图表4 26年元旦以来i茅台产品投放情况.........................................................................9图表5 26年元旦以来i茅台运营数据..................................................................