深度报告（上）：雄关漫道真如铁，而今迈步从头越

万联证券请阅读正文后的免责声明 [Table_MainInfo] 证券研究报告|医药生物 雄关漫道真如铁，而今迈步从头越 增持（首次） ——迈瑞医疗（300760）深度报告（上） 日期：2020年03月11日 [Table_Summary] 报告关键要素: 国内医疗器械市场伴随着老龄化和国产崛起的进程保持了较高的增速。迈瑞医疗作为国内医疗器械领域的绝对龙头，将持续从行业发展和政策倾斜下受益。公司依托“三大优势”进一步提升公司市场竞争力和产品销售稳定性。作为国内首屈一指的创新性医疗器械公司，迈瑞医疗的发展明显契合了技术创新的政策导向。同时，公司通过优质并购和差异化的市场策略，进一步扩大海外市场。预计公司将继续保持目前的较高增速，进一步巩固目前的国产龙头地位并加速追赶国外先进品牌。 投资要点: ⚫ 依托“三大优势”，龙头公司地位难以撼动 医疗器械行业，特别是医疗器械龙头公司，具有明显的技术优势、外延并购优势和产品粘性优势，并且这三大优势将进一步巩固公司的产品销售市场。作为国内医疗器械龙头公司，迈瑞医疗将进一步凭借“三大优势”并在合理控费增效的管理与销售体系下，预计将继续带动公司业绩增长。巩固行业地位。 ⚫ 鼓励医疗器械国产替代，国产龙头受益技术创新 建立分级诊疗制度需要一个长期的过程，目前分级诊疗仍然主要处于提升硬件和人才建设的阶段，国内医疗器械公司将持续从基层诊疗扩容和政策倾斜下获益。同时，国家加强了对医疗器械和体外诊断的行业监管，强化了产品注册审批。迈瑞作为国内顶尖的创新性医疗器械公司将进一步受益自身技术创新。 ⚫ 国际市场开拓已久，并购和差异化策略起到良效 公司坚持内生增长与外延收购“两条腿走路”的战略，并通过多起成功的并购和灵活的市场策略打开了海外销售市场。随着海外新兴市场的扩容，公司海外市场销售有望继续稳步提升。 ⚫ 盈利预测与投资建议：预计2019年、2020年和2021年实现EPS为3.84、4.61、5.55元，对应当前股价PE分别为67倍、56倍和47倍；首次覆盖推荐，给予“增持”评级。 ⚫ 风险因素：高端设备放量不及预期的风险、基层市场竞争显著加剧的风险、海外市场波动加剧的风险 [Table_FinanceInfo] 2017年 2018年 2019E 2020E 营业收入(亿元) 111.74 137.53 165.57 200.19 增长比率(%) 23.72 23.08 20.38 20.91 净利润(亿元) 26.01 37.26 46.84 56.19 增长比率(%) 61.78 43.65 25.7 20.0 每股收益(元) 2.37 3.34 3.84 4.61 市盈率(倍) 35.70 67.49 56.22 数据来源：WIND，万联证券研究所 [Table_MarketInfo] 基础数据 行业 医药生物 公司网址 大股东/持股 顺高发展有限公司/26.9% 实际控制人/持股 总股本（百万股） 1,215.69 流通A股（百万股） 499.13 收盘价（元） 263.50 总市值（亿元） 3,203.35 流通A股市值（亿元） 1,315.22 [Table_IndexPic] 个股相对沪深300指数表现 数据来源：WIND，万联证券研究所 数据截止日期： 2020年03月10日 [Table_DocReport] 相关研究 [Table_AuthorInfo] 分析师: 姚文 执业证书编号： S0270518090002 电话： 02160883489 邮箱： yaowen@wlzq.com.cn [Table_AssociateInfo] 研究助理: 王政眸 电话： 15202993361 邮箱： wangzm@wlzq.com.cn [Table_ViewPoint] -4%17%39%60%82%103%迈瑞医疗沪深300证券研究报告 公司首次覆盖 公司研究 万联证券版权所有,发送给万联证券(刘相鹏:liuxp@wlzq.com.cn) 万联证券 证券研究报告|医药生物 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 23 页 投资核心观点 ⚫ 公司整体判断 随着技术优势显现和品牌影响力的持续提升，公司在生命信息与支持、体外诊断、医学影像领域实现了“三驾马车”齐头并进的快速发展：在国内市场，公司借助政策倾斜和行业发展趋势，在高端市场和中低端市场持续拓展；在国际市场，公司借助多元化竞争策略和性价比优势保持增长势头；除此之外，公司加强潜在业务增长点的培育，积累了一定的技术和市场经验，在未来的市场竞争中取得了先机。 ⚫ 差异化观点 市场目前有观点认为随着基层医疗设备购置的改善，公司基层市场业务将趋于饱和，市场竞争更趋激烈。但是基于在行业数据和器械行业特性的分析，我们认为目前基层医疗卫生设备改善仍有较大的提升空间，并且基层医疗市场改善将是一个长期过程。公司作为国内医疗器械龙头，拥有雄厚的研发实力，一方面可通过技术追赶和性价比优势切入高端市场。另一方面还能通过技术反哺增强基层市场竞争力。公司三条主要业务线发展势头良好，未来业绩确定性较高。 ⚫ 估值和评级 预计2019年、2020年和2021年公司分别实现归母净利润46.69、56.05、67.53亿元，分别实现EPS 3.84、4.61、5.55元，对应当前股价PE分别为67倍、56倍和47倍；首次覆盖推荐，给予“增持”评级。 ⚫ 股价触发因素 高端产品市场认可度提升并带动产品持续放量，基层医疗卫生条件改善对设备购置力度持续提升，新业务潜力点逐渐成熟并贡献收入增长。 ⚫ 风险提示 高端设备放量不及预期的风险、基层市场竞争显著加剧的风险、海外市场波动加剧的风险 万联证券版权所有,发送给万联证券(刘相鹏:liuxp@wlzq.com.cn) 万联证券 证券研究报告|医药生物 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 3 页 共 23 页 目录 1、医疗器械护城河 ............................................................................................................. 5 1.1头部公司业绩更稳定，市场集中度更稳固 ................................................................. 5 1.2头部公司具有更强的技术优势、外延并购优势以及产品粘性优势 ......................... 6 1.3医疗器械公司多层次优势维护业绩，避免出现专利悬崖 ......................................... 7 2、迈瑞医疗“横断面”剖析 ............................................................................................. 8 2.1公司基本介绍和股权信息 ............................................................................................. 8 2.2公司业务和主要费用率 ................................................................................................. 8 2.3研发投入业内领先，建立全球研发体系 ................................................................... 10 2.4销售网络全球覆盖，多级售后实现全方位服务 ....................................................... 12 2.5政策和基层诊疗环境向好，龙头公司市场份额仍有极大提升空间 ....................... 13 2.5.1与全球龙头相比，我国国产龙头份额很低 ............................................................ 13 2.5.2分级诊疗促进医疗器械基层市场扩容 .................................................................... 14 2.5.3鼓励医疗器械国产替代，国产龙头受益技术创新 ................................................ 15 3、国际市场：国际市场开拓已久，预计稳定发展 ....................................................... 17 3.1国际市场收入稳定，亚非拉市场贡献率高 ............................................................... 17 3.2海外并购卓有成效，采用灵活策略扩展市场 ........................................................... 18 4、盈利预测&风险提示 .................................................................................................... 20 图表1：全球医疗器械市场整体规模（十亿美元） ........................................................ 5 图表2：中国医疗器械市场整体规模（亿人民币） ........................................................ 5 图表3：前十大规模公司回溯市场占比 ............................................................................ 6 图表4：罗氏诊断业务发展 ................................................................................................ 6 图表5：DR设备调研样本品牌构成 ................................................................................... 7 图表6：DR设备调研样本品牌综合服务评分 ................................................................... 7 图表7：专利到期导致的药物销售下滑情况及预测 ........................................................ 7 图表8：公司发展大事记 .................................................................................................... 8 图表9：前十大股东明细 .................................................................................................... 8 图表10：公司收入构成（分业务/亿元） ..........................................