高端两轮先驱，有望迎边际向上

小牛电动(NIU.O)[Table_Industry]家用电器业 小牛电动首次覆盖 本报告导读： 公司开辟高端智能电动两轮车细分赛道，国内电摩高增驱动增长，海外渠道调整阵痛期，26年指引积极，有望迎来边际向上。 投资要点： 公司开辟高端智能电动两轮车细分赛道。公司成立于2014年，2018年登陆美国纳斯达克证券交易所，是全球领先的智能城市出行解决方案提供商，专注于设计、制造和销售高性能的智能电动摩托车、电动自行车、电动滑板车、电动助力车等。公司通过其高端的品牌形象、前沿的设计语言和领先的智能技术，在中国及全球市场开辟了高端智能电动两轮车这一细分赛道。 26年指引积极，有望迎来边际向上。26Q1实现收入9.10亿元，同比+33.4%；净亏损0.94亿元（25Q1亏损0.39亿元）。26Q1毛利率17.4%，同比+0.1pct，净利率-10.3%，同比-4.6pct；销售/研发/行政费率各19.8%/4.5%/4.7%，同比+3.0/+0.1/+1.7pct，费用提升主因战略性前置投入研发和品牌推广费用，我们预计后续将恢复正常水平；外汇亏损为1920万元（同期外汇利润为910万元）。展望2026年，公司给出积极指引，预计全年总销量将达到167-191万台， 同比+40%-60%。 国内电摩高增驱动增长，海外渠道调整阵痛期。26Q1国内收入7.74亿元，同比+41.6%，其中销量+35.4%/均价+4.5%；国内电摩销量同比增长超过3倍，成为增长的核心引擎，电自新国标扰动逐步消退，有望Q2开始谨慎复苏，公司完善高端化矩阵备战6月开始的旺季。26Q1海外收入0.51亿，同比-15.2%，其中，高毛利的电动摩托车业务表现良好，销量同比增长29%，欧洲经销商网络从307家扩展至360家；而微出行业务（如滑板车）销量下降37%，主要因为公司在德国、美国等市场完成了分销模式的重构，并计划在2026年通过促销加速清库存。 风险提示：新品放量和渠道拓展节奏不及预期，行业竞争加剧、国内外政策变化。 目录 1.投资分析..............................................................................................42.高端电动两轮先驱，有望迎来边际向上................................................53.风险提示..............................................................................................7 1.投资分析 根据历史财务数据和公司公告，我们假设： （1）国内业务：我们预计在新国标短期扰动逐步消退，电动自行车有望迎来复苏，与持续高增长的电摩业务形成增长合力。我们预计26/27/28年公司国内收入增速各+43%/+26%/+21%。 （2）海外业务：高毛利的电动摩托车业务表现良好为主要驱动，微出行业务处于主动的结构性调整阶段。我们预计26/27/28年公司海外收入增速各-13%/-7%/+16%。。 （3）盈利能力：随着国内市场供应链优化、产品结构提升以及海外库存清理推进，有望推动公司整体毛利率回升，我们预计26/27/28年公司毛利率各20%/21%/22%，销售+研发+管理费用率合计各20.7%/19.9%/19.2%。 综上，我们预计公司26/27/28年公司收入为58.9/73.0/87.7亿元，同比+37%/+24%/+20%；归母净利润各-0.2/0.9/2.4亿元，同比+63%/转正/+159%。 我们选取两轮车行业重点公司九号公司、雅迪控股、爱玛科技作为可比公司，参考可比公司2026/2027年平均PE为10X/8X，考虑到公司盈利处于拐点业绩增速更快，给予公司27PE为16X，对应目标价为2.82美元/DR，首次覆盖给予“谨慎增持”评级。 2.高端电动两轮先驱，有望迎来边际向上 小牛电动开创了智能两轮电动车这一新品类。公司成立于2014年，2018年登陆美国纳斯达克证券交易所，是全球领先的智能城市出行解决方案 提供商，专注于设计、制造和销售高性能的智能电动摩托车、电动自行车、电动滑板车、电动助力车等。公司拥有多元化的产品组合，积极整合线下与线上渠道，满足用户的各种需求，满足不同的城市出行场景。公司通过其高端的品牌形象、前沿的设计语言和领先的智能技术，在中国及全球市场开辟了高端智能电动两轮车这一细分赛道。 26年指引积极，有望迎来边际向上。24年起公司积极进行战略调整，包括推出高端铅酸车型、加速渠道下沉等，推动收入重回增长轨道，亏损逐步收窄，有望进入新一轮增长周期。26Q1实现收入9.10亿元，同比+33.4%；净亏损0.94亿元（25Q1亏损0.39亿元）。26Q1毛利率17.4%，同比+0.1pct，净利率-10.3%，同比-4.6pct；销售/研发/行政费率各19.8%/4.5%/4.7%，同比+3.0/+0.1/+1.7pct，费用提升主因战略性前置投入研发和品牌推广费用，后续将恢复正常水平；外汇亏损为1920万元（同期外汇利润为910万元）。展望2026年，公司给出积极指引，预计全年总销量将达到167-191万台，同比增长40%-60%。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 国内电摩高增驱动增长，海外渠道调整阵痛期。26Q1国内收入7.74亿元，同比+41.6%，其中销量+35.4%/均价+4.5%；国内电摩销量同比增长超过3倍，成为增长的核心引擎，电自新国标扰动逐步消退，有望Q2开始谨慎复苏，公司完善高端化矩阵备战6月开始的旺季。26Q1海外收入0.51亿，同比-15.2%，其中，高毛利的电动摩托车业务表现良好，销量同比增长29%，欧洲经销商网络从307家扩展至360家；而微出行业务（如滑板车）销量下降37%，主要因为公司在德国、美国等市场完成了分销模式的重构，并计划在2026年通过促销加速清库存。 资料来源：公司公告，国泰海通证券研究 资料来源：公司公告，国泰海通证券研究 电动两轮产品力补齐，AI智能化引领市场。公司在国内市场正通过产品矩阵的完善和技术创新，重塑增长动力。一方面，公司积极补齐产品线短板，通过推出高端电摩和针对女性用户的Y系列等新品，成功拓展了二三线城市和新的消费人群。2026年第一季度，另一方面，公司在智能化领域持续引领行业，26年3月，公司发布了行业首个智能两轮电动车车机系统小牛灵犀AiOS，提出“AI好车新三样”：1）超级安全方面，L2智驾同源技术（三摄+高速雷达）实现视觉识别，弯道ABS+星隅感应投影灯，头盔识别+疲劳提醒AI看路；2）极致便捷方面，AI语音接入大语言模型，嘈杂环境一声唤醒；3）萌宠互动、主题自定义、组队骑行的实时对讲和位置共享，这些充满乐趣的功能，也让骑行成为一种生活方式。 3.风险提示 新品放量和渠道拓展节奏不及预期。若新品因市场教育、认证合规、供应链爬坡或定价策略导致接受度低，叠加内外销经销网络推进滞后，收入盈利表现可能不及预期。 行业竞争加剧。在新国标背景下，头部企业获奖面临更激烈的综合竞争，行业与公司盈利空间可能受到挤压。 国内外政策变化。国内新国标切换与以旧换新推进力度存在不确定性，地方监管强弱分化影响下游需求；同时海外路权、关税等政策波动，带来销量与利润不确定性。 本公司是本报告所述九号公司(689009)的做市券商。本报告系本公司分析师根据九号公司(689009)公开信息所做的独立判断。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）授权客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所