2026年6月资产配置报告：牛市颠簸期，风格会变吗？

——2026年6月资产配置报告 HWABAO SECURITIES2026年6月4日 分析师： 蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）分析师： 郝一凡（执业证书编号：S0890524080002）分析师： 刘芳（执业证书编号：S0890524100002） 宏观主线梳理 宏观主线梳理 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 大类资产表现回顾：风险资产延续回暖 2026年5月大类资产表现特征回顾： •5月，A股涨跌不一，港股回落，海外市场整体修复。债市走强，黄金回落，油价显著下跌，美元指数震荡。 •A股涨跌不一。资金抱团政策扶持且具有业绩催化的科技板块，5月25日华为正式发布“韬（τ）定律”，提出以“时间缩微”替代传统的“几何缩微”，科技主线持续上行。 •港股回落。受到海外市场不确定性叠加部分行业业绩预期持续下修，以及4月国内宏观数据不及预期，港股走势偏弱。 •海外市场整体上涨。英伟达一季度营收同比增长85%至816亿美元，数据中心收入近乎翻倍，AI算力需求持续超预期验证，成为美股上涨的核心动力。日股同样受AI热潮驱动。伊朗阶段性同意霍尔木兹海峡通航，油价从高位回落，欧股有所修复。 •债市走强。资金面持续宽松是主要驱动因素，税期和政府债发行扰动有限，流动性支撑债市收益率下行。同时，4月经济数据低于预期，终端需求偏弱为债市提供了基本面支撑。 •黄金走弱。美伊停火谈判反复，叠加美国4月CPI同比升至3.8%超预期，市场对美联储维持紧缩的预期升温，美元走强压制金价。 •油价显著下跌。美伊谈判释放积极信号，市场预期霍尔木兹海峡有望重新开放，前期累积的地缘风险溢价迅速回吐。 •美元指数走弱。4月美国CPI超预期推动市场对美联储年内维持高利率甚至加息的预期升温，美元前期走强；后续随着美伊谈判积极信号传出，避险情绪降温，同时美元随后走弱。 A股行业风格回顾：大盘成长表现优异 •5月大盘成长表现最好，成长和稳定风格领涨。5月市场进一步聚焦业绩确定性，资金向大盘成长集中，同时在消费地产链低于预期及外部扰动下，稳定风格凸显防御价值。 •行业方面，5月通信、电子、电力、建材领涨，石油石化、农林牧渔、综合金融下跌。AI产业需求扩散，通信、电子和电力受益于光模块及半导体景气延续；建材则因基建托底及部分区域提价反弹。石油石化随油价高位震荡回落，农林牧渔受猪价低迷及去产能缓慢拖累。 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 美国劳动力市场超预期强劲，通胀升温 •美国4月非农数据超预期强劲。4月新增非农就业11.5万人，远超预期的6.2万人；失业率持平于4.3%，时薪环比+0.2%、同比+3.6%，总量层面表现强劲。美国4月非农连续第二个月超预期增长（前值上修至18.5万），确认就业市场韧性超出多数预期。不过就业结构分化明显：制造业和政府就业偏弱，油价上行带来的负面冲击可能在后市逐步显现。此外，劳动参与率降至61.8%，更多人口退出劳动力市场。 •美国通胀升温。4月美国CPI同比升至3.8%（预期3.7%，前值3.3%）；核心CPI同比2.8%（预期2.7%，前值2.6%），通胀压力再度升温。能源指数环比上涨3.8%，贡献了当月整体CPI主要涨幅。受此前政府停摆导致统计方法调整的影响，住房指数环比上涨0.6%，不过这一扰动预计在5月消退。核心商品与其他核心服务价格实际偏温和，油价尚未出现更广泛的外溢效应。后续需继续关注霍尔木兹海峡的通航情况。 霍尔木兹通航尚需时日，美国面临通胀风险 •目前市场对霍尔木兹海峡完全恢复自由通航的共识是至少需要3-4个月。因为美伊核心诉求仍存分歧，谈判仍需时日，而即便海峡宣布开放，各大保险公司重新评估风险、恢复承保、航运巨头重新调整全球航线，至少需要 2-3 个月的时间。 •受霍尔木兹海峡停航带来的供应链硬冲击，美国通胀中枢或将持续抬升。而领先美国商品CPI约6个月的纽约联储全球供应链压力指数已上升至1.82。海运绕行与燃油成本暴增带来的供给端冲击，预计将在今年三季度全面传导至美国终端零售。这意味着未来几个月美国通胀可能持续维持在4%上方；若霍尔木兹海峡通航继续拖延，不排除迫使美联储加息的可能。 市场对美联储年内加息时点存在分歧 •当前市场预期美联储12月之前维持利率不变。当前CME利率期货显示，市场预期美联储年内将维持利率不变，直到12月才可能出现一次加息。 •近期美联储官员持续释放偏鹰信号。5月20日公布的4月FOMC会议纪要显示，多数与会者认为若伊朗战事持续推高通胀，“适度收紧政策可能是合适的”；6月2日，克利夫兰联储主席哈马克警告称，当前货币政策限制性可能不足，美联储或需“很快”行动，否则未来代价更大；同日，圣路易斯联储主席穆萨莱姆表示，未来数月加息的可能性“必然大于零”。 •市场对美联储年内加息时点存在分歧。美伊冲突久拖不决，停火协议尚未落地，地缘反复可能阶段性推升引发油价大幅波动，美联储存在加息时点提前的可能。 联邦目标利率期货显示年内美联储将维持利率水平不变 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 国内经济：经济修复有所放缓，结构进一步分化 •二季度经济修复有所放缓，外需强劲，内需、传统行业压力有所上升。 •需求：消费增速再度回落，主要受到基数偏高、补贴退坡、居民就业及收入预期修复较慢等因素影响。 •投资：由于一季度经济指标好于预期，投资端发力必要性减弱，财政支出增速有所放缓，固定资产投资增速明显回落。 •生产：外需仍然强劲，对生产形成一定支撑，而由于原材料价格回升，PPI快速回升推动工业增加值实际同比增速回落。 国内经济供需表现 需求端：消费修复放缓，出口高位回落 •4月消费增速回落至0.2%（前值1.7%）。受补贴力度有所减弱影响，以及基数偏高影响，家电家具、汽车等耐用品消费需求进一步回落；黄金价格下跌、油价上涨亦对相关消费形成冲击，可选消费普遍走弱。 •出口再度反弹。4月出口（美元计价）同比增速14.1%（前值2.5%），主要受高技术产业出口带动，相关产品价格大幅上涨，集成电路出口同比增长99.6%，拉动出口增长4.9%。 投资&生产端：投资、生产回落 •1-4月固定资产投资增速回落。1-4月固定资产投资累计增速-1.6%，前值1.7%。从结构来看，由于财政支出增速回落、原材料价格冲击等影响，投资明显回落。分项来看，基建、制造业、地产均有明显回落。•4月工业增加值回落。4月受价格回升影响，工业增加值（实际值）回落至4.1%（前值5.7%）。短期内因中东地缘导致成本压力上升，工增实际增长回落，但名义增长仍保持偏强水平。 1-4月投资增速回落（%） 通胀前景：中上游涨价，价格传导尚需观察 •4月CPI回升、PPI大幅上涨。4月CPI同比为1.2%，较前值（1.0%）回升，主要受能源及出行服务价格上涨影响，考虑到翘尾因素变化，预计5-6月仍有望继续回升。PPI同比大幅回升至2.8%（前值0.5%），主因原油价格大幅上涨带动，另外其他大宗商品延续高位由于当前资源品价格高位运行，后续PPI预计将延续偏强走势。 •上游原材料价格上涨为主，关注价格传导。从结构上来看，价格尚未向CPI有效传导，CPI-PPI剪刀差明显转负，中下游企业盈利压力上升。需要密切关注物价传导压力。 PMI：制造业景气度回落，服务业景气度回升 •制造业PMI淡季回落，新订单、价格指标均有回落。5月制造业PMI为50，较前值（50.3）回落，受外部高油价冲击，新出口订单（-1.7）回落；价格指标回落，原材料价格（-3.2）与出厂价格（-3.2）同步回落，进入淡季，企业补库意愿或仍然偏弱，价格难以持续上涨。 •服务业PMI小幅回升。服务业PMI回升至50.3（前值49.6），受假期因素带动，服务业景气度回升，不过整体仍然弱于往年同期水平，居民端服务消费仍然有待政策支持。 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 A股交易结构：轮动速度下降，行业收益差有所提升 2026年5月，A股行业轮动速度下降，行业间收益差有所上升 ü行业轮动：5月市场主线集中于大盘成长风格，资金在通信、电子等业绩确定性板块持续沉淀，行业间切换频率较4月明显下降。 ü行业收益分布差：资金向强势板块集中，不同行业间的收益分化继续扩大。 ü行业拥挤度：5月交易拥挤度明显提升的方向主要集中在：石油石化、建筑材料、煤炭。 资料来源：同花顺，Wind，华宝证券研究创新部注：数据截至2026/5/29 市场风险偏好：有所升温 •上证红利股债性价比有所回升：5月国债收益率整体下行，同时随着红利股调整，其股息率被动升高，因此红利股债性价比有所提升，为2.77（前值2.26），低于3年滚动均值减1倍标准差水平左右（2.69）。 •A股风险溢价率维持低位，市场风险偏好有所升温：截至5月29日，沪深风险溢价率为2.39（前值2.44），目前回落至5年滚动均值的水平附近（2.45），市场整体风险偏好整体升温。 注：A股风险溢价=全部A股PE倒数–十年期国债收益率 资料来源：同花顺，Wind，华宝证券研究创新部注：数据截至2026/5/29 港股：AH股溢价率维持低位，估值维持高位 •5月AH股溢价率维持低位： •5月AH股溢价率维持低位，主要是指数中A股权重较高的地产、金融及红利板块表现平淡，拖累了A股整体涨幅；而港股同期也未出现明显上涨行情，AH溢价维持在较低水平。 •港股估值维持高位，在均值+一倍标准差水平以上的水平附近： •恒生指数PE及PB估值维持高位，在均值+一倍标准差水平以上的水平。 债市回顾：外汇宽裕及经济数据支撑债市走强 •5月利率债持续回暖。人民币汇率维持偏强，结汇需求增加推动外汇占款增长，为资金宽松提供了额外支撑。此外，5月政府债发行对资金面的扰动有限，推动资金利率从极度宽裕回归至合理宽裕，整体仍处于较低水平。理财产品与债券基金持续净申购，加之5月PMI低于前值，4月工业增加值、消费及投资等多项经济指标也低于预期，生产强而需求相对偏弱对债市表现形成有力支撑。 •债市“钱多”的逻辑并未逆转。资金面方面，银行间超宽松状态正逐步回归常态。当前10年期国债收益率约1.70%已处于偏低水平，市场存在一定的降息“抢跑”预期，偏离央行合意区间，且短期内降准降息概率并不高。不过债市“钱多”的逻辑并未逆转，当前流动性宽松格局未变。长久期利率债虽有波动，但配置盘可继续持有，交易盘无需追高，回调即是分批建仓的窗口。 01政治局会议解读02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 宏观多资产组合 本组合以中等风险偏好视角，通过国内股、债、黄金、货币类ETF进行组合构建。组合调仓依据为资产配置月报观点以及不定期重大事件点评报告观点。 •截至6月3日，近一年的收益率为14%，基准（40%中证800指数+60%中债总财富指数）的收益率12.79%，夏普比率为1.82,基准的夏普比率为1.81。•6月末或将对持仓进行优化，若科技板块有所调整，则小幅降低周期或银行板块仓位，加仓半导体设备或科创板。 全球多元资产平衡组合 本组合以中等风险偏好视角，通过全球股市（美股或日股）、A股、国债、黄金、货币类ETF进行组合构建。旨在通过多资产配置，满足投资者跨国多元资产配置的需求，调仓依据为资产配置月报观点以及不定期点评报告观点。 •截至6月3日，近一年的收益率为12.84%，基准（40%中证800指数+60%中债总财富指数）的收益率12.79%，夏普比率为1.79。 •6月将在上旬下调美股的权重，增加债券的权重。 风