2026年2月资产配置报告：理性降温，风格暂回稳健

HWABAO SECURITIES2026年2月5日 分析师： 蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）分析师： 郝一凡（执业证书编号：S0890524080002）分析师： 刘芳（执业证书编号：S0890524100002） 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 大类资产表现回顾：全球市场资产收涨 2026年1月大类资产表现特征回顾： •1月，A股上涨，港股跟涨，海外整体收涨，日股领涨。债市震荡，黄金价格大幅走高，油价上升，美元指数走弱。 •A股整体上涨。2026年1月，A股市场整体上涨。稳增长政策前置发力，2025年12月制造业PMI重返扩张区间。随着宏观政策预期升温，春季躁动演绎下年初资金布局意愿较强，市场风险偏好回暖带动股市上涨。 •港股跟涨。在南向资金的带动下，港股年初跟随A股上涨。 •海外主要股市收涨，日股领涨。特朗普1月下旬宣布，若相关国家不就“彻底购买格陵兰岛”达成协议，将从2月1日起对丹麦、法国等8国加征关税。市场避险情绪飙升。后续特朗普称已就格陵兰问题达成“未来协议框架”，市场解读为贸易战风险降低，海外市场最终收涨。 •债市小幅回落。债市本月月初主要受到股债跷跷板以及政府债务供给的影响，持续下跌。后续央行通过超额续作MLF和结构性降息，降低了银行的负债成本。这使得银行体系资金变得充裕，在资产端面临“欠配”压力下，增加了债券配置，从而推动了利率债收涨。 •黄金大幅走高。受美国对委内瑞拉军事行动、美伊局势升级及欧美围绕格陵兰岛的关税争端等地缘政治风险影响，市场避险情绪升温，美元信用受质疑，黄金价格大涨。2026年1月30日，美国总统提名凯文·沃什为下任美联储主席，加之全球主要交易所同日上调金属期货保证金，黄金在月末大幅跳水。 •油价明显上涨。美委、美伊局势紧张推升了供应风险溢价，而北美及东亚的寒潮则刺激了短期取暖需求，并带来“冻产”可能，驱动油价上涨。 •美元指数走弱。本月一系列地缘政治事件加剧了全球对美元信用和政策不确定性的担忧，中期信用疑虑与长期“去美元化”趋势共同驱动的美元走弱。 A股行业风格回顾：有色科技上涨，金融回落 •1月除了大盘价值外均上涨。2026年1月，以有色金属为代表的周期板块领涨，主要得益于AI基建需求以及地缘局势带来的价格催化；而中盘成长与小盘成长风格表现突出，则直接受益于资金对科技创新、产业升级等政策支持领域的集中布局。 •行业方面，2026年1月有色金属、传媒、电子领涨；银行、农林牧渔、食品饮料等行业领跌。传媒与电子的强势则直接受益于人工智能等产业趋势的推进和国产替代逻辑的深化。银行领跌主要因市场风险偏好回升，资金从防御板块流出所致；而农林牧渔、食品饮料等消费行业与当前宏观环境下消费复苏节奏平缓有关。整体来看，资金明显从传统的防御性板块流出，集中涌向了具备产业催化与价格弹性的进攻性方向。 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 美国劳动力市场疲软，通胀温和 •美国劳动力市场疲软延续。12月新增非农就业仅5万人，低于市场预期7万人，且前两个月数据合计下修7.6万人，反映就业增长动能持续放缓。尽管失业率录得4.4%，略低于预期4.5%，但这主要源于劳动力参与率下降—部分求职者因就业困难退出劳动力市场，从而不再计入失业统计，掩盖了实际就业压力。综合来看，新增就业人数走弱、前期数据下修，与失业率“虚低”并存，这共同指向劳动力市场状况正在仍在恶化。 •12月通胀温和。12月美国CPI同比+2.7%，市场预期+2.7%，与上月持平，环比+0.3%；核心CPI同比上涨2.6%，持平于11月，略低于市场预期2.7%。12月通胀低于预期，主要受能源价格同比大幅放缓以及二手车和卡车价格等部分商品价格回落影响，一定程度上反映了先前市场担忧的关税传导效应，其影响可能是“一次性”的。不过食品和服务通胀延续韧性。租金同比大幅上涨。展望未来预计关税对通胀提升的影响有限，未来通胀更多取决于租房价格服务业和能源价格，整体相对温和可控。 美联储短期或维持利率不变，缩表落地概率较低 •美联储短期大概率维持利率不变。美联储在1月FOMC会议上维持政策利率不变。相较2025年12月会议，声明对近期经济活动的评估从“温和”上调至“稳健” ，删除了“近几个月就业方面的下行风险有所上升”。我们认为美联储在 2026 年6月前大概率维持利率不变。一来美联储本次表态偏鹰，二来财政刺激措施可能会在上半年支撑经济和通胀。根据CME美联储观察工具，市场预计2026年可能降息1-2次。 •沃什提名不改政策路径，实际缩表概率较低。2026年1月30日，凯文·沃什被提名为下任美联储主席。结合其过往持续抨击扩表并呼吁缩表，市场普遍视其为鹰派。沃什并不反对降息，其核心立场是反对扩表—该举会被市场解读为美联储为财政融资兜底，损害央行信誉，并可能引发财政无限扩张的预期，进而推升长期利率和通胀。沃什主张通过缩表传递政策独立性，但该观点在美联储内部缺乏共识与实证支持，因此实际落地的可能性较低。 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 国内经济：圆满达成5%经济增长目标 •12月经济圆满收官，GDP增速达成全年5%增长，投资、消费延续放缓，出口生产韧性偏强。 •需求：消费延续回落，12月国补退坡、基数偏高等因素影响，消费增速回落至偏低水平，全年增速3.7%，高于2024年（3.5%）。 •投资：在反内卷政策背景下，投资延续走弱。 •生产：外需韧性偏强，推动生产扭转之前回落态势，出现明显修复。 国内经济供需表现 需求端：消费延续回落，出口韧性较强 •12月消费增速回落至0.9%（前值1.3%）。12月消费增速延续回落，由于国补退坡、去年同期基数偏高等因素影响，消费增长进一步放缓。从分项看，家电、家具等补贴领域拖累较为明显，通讯器材类增速较高，仍受益于补贴及低基数。不过随着国补的及时接续，预计2026年初消费下行压力有望改善。 •中美问题缓和后，出口保持韧性。12月出口（美元计价）同比增速6.6%（前值速5.9%），中美谈判缓和后，出口增速延续修复，总体来看我国出口质优价廉的优势仍然较为突出，外需韧性较强。 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 投资&生产端：投资延续回落，生产回落 •12月固定资产投资增速进一步回落。1-12月固定资产投资累计增速回落至-3.8%，前值-2.6%。由于全年经济增长达成目标压力不大，下半年政策侧重于反内卷、化债等结构优化，投资力度有所减弱。总体来看，2026年初政策有望延续偏前置风格，固定资产投资增速有望回升。 •12月工业增加值回升。12月出口继续回升，外需韧性提振生产，工业增加值回升至5.2%（前值4.8%）。总体来看生产增速仍然明显强于投资及内需增长。 通胀前景：价格指数修复，企业盈利改善 •12月CPI、PPI小幅回升。12月CPI同比为0.8%，较前值（0.7%）回升，主因低基数，以及天气扰动推动的蔬菜价格回升；12月核心CPI同比1.2%，持平前值。PPI同比-1.9%（前值-2.2%），环比增速（0.2%）较前值扩大，反内卷效果仍在显现。 •企业盈利超预期改善，主要集中在上游及先进制造领域。12月企业盈利改善，利润当月同比大幅回升至5.3%（前值-13.1%）。从行业角度看，传统制造业普遍偏弱，上游、高技术制造业盈利明显回升。在企业营收回落的情况下，利润超预期改善，一方面显示出反内卷效果继续显现；另一方面，反映出经济继续向新向优。 PMI：制造业服务业景气度回落，但价格指标回升 •1月制造业PMI回落。1月制造业PMI为49.3，较前值（50.1）明显回落，生产、订单等主要指标普遍回落，但价格指标回升，出厂价格（+1.7）、原材料价格（+3）均高于季节性。服务业PMI回落至49.5（前值49.7），明显弱于往年同期。 •1月服务业PMI创同期最低水平。服务业PMI回落至49.5（前值49.7），明显弱于往年同期，为有统计以来最低值，一方面受春节较晚影响；但另一方面也显示出在缺乏服务消费政策刺激的背景下，居民消费意愿进一步走弱，仍需更多政策向服务消费领域倾斜。 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 A股交易结构：轮动速度下降，行业收益差上升 2026年1月，A股行业轮动速度下降，行业间收益差上升 ü行业轮动：资金在高景气度的成长有色以及题材股报团，而从防御性板块如食品饮料、地产金融流出。 ü行业收益分布差：1月行业收益差大幅上升，涨幅集中于有色及科技行业，食品饮料、地产金融等表现一般。 ü行业拥挤度：1月交易拥挤度明显提升的方向主要集中在：传媒、计算机、石油石化和家用电器。 资料来源：同花顺，Wind，华宝证券研究创新部注：数据截至2026/1/28 市场风险偏好：持续回暖 •上证红利股债性价比下降：1月上证红利股息率下降，但十年期国债收益率维持高位，因此红利股债性价比有所回落，为2.66（前值3.62），低于3年滚动均值减1倍标准差水平左右（2.88）。 •A股风险溢价率维持低位，市场风险偏好持续回暖：截至2月2日，沪深风险溢价率为2.45（前值2.64），目前回落至5年滚动均值的水平附近（2.31），市场整体风险偏好整体回暖。 注：A股风险溢价=全部A股PE倒数–十年期国债收益率 股指估值水平：全面上涨 •2026年1月，跟踪的8个股指中，大盘指数估值悉数上涨，均处于中位数区间以上，除了创业板指数处于3/4区间以下，沪深300、深证成指、上证50、中证1000、上证指数、中证500、万得全A（除金融、石油石化）均处于至3/4以上区间。 •跟踪PE的8个股指中，8个均位于中位数以上区间。 注：股指标注绿色代表估值向下变化；股指标注红色代表估值向上变化；股指标注蓝色代表估值无明显变化。 港股：AH股溢价率回落，估值上升 •1月AH股溢价率维持回落： •1月A股资金明显偏好中小盘成长主题（如商业航天、脑机接口），而金融等大盘蓝筹股表现低迷。因此，代表大盘蓝筹的AH股在A股市场内部涨幅自然落后，而H股相对表现更好，AH溢价相比于前值123.46小幅下降至118.56。 •港股估值维持高位，在均值+一倍标准差水平以上的水平附近： •1月港股跟涨A股，PE及PB估值维持高位，在均值+一倍标准差水平以上的水平。 债市回顾：配置力量偏强下震荡回暖 •1月配置力量偏强下震荡回暖。1月债市震荡回暖，一是多地GDP目标与去年增速持平或下调，显示政策不强求强刺激；二是供给端形成阶段性支撑，政府债发行偏慢、净供给不及预期，叠加发行情况良好，带动二级市场情绪回暖；三是配置力量增强，银行负债压力可控且信贷投放节奏平缓，推动配债力度超季节性，保险“开门红”资金也带来对超长期利率债的刚性需求，长端利率调整后性价比提升。 •2月债市有望延续偏强震荡，波动中枢或将小幅下移。1月30日证监会拟将社保、保险、理财等中长期资金纳入战略投资者范畴，有望为债市引入稳定增量资金。同时1月制造业PMI为49.3，新订单及出口订单均走弱，反映需求仍偏弱，对债市构成支撑。不过1月利率债净融资不及预期，部分供给压力或后移至2月，可能对市场情绪带来扰动。整体来看2月债市震荡中枢有望缓慢回落至1.8%附近。 01政治局会议解读02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 宏观多资产组合 本组合以中等风险偏好视角，通过国内股、债、黄金、货币类ETF进行组合构建。组合调仓依据为资产配置月报观点以及不定期重大事件点评报告观点。 •截至2月3日，近一年以来的收益率为16.55