石油化工行业日常报告油价札记系列：沙特阿美2万亿美元估值需要多高的油价才能实现？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 19.00 国金石油化工指数 2274.11 沪深300指数 4111.91 上证指数 3432.67 深证成指 11645.05 中小板综指 12108.85 相关报告 1.《替代燃料对石油需求的冲击究竟有多大？——能 源 转 型 系 列 报 告 之 一...》，2017.11.7 2.《页岩油：从现金流和资本支出看复产速度 ——油 价 札 记 系 列-国金...》，2017.11.6 3.《油价札记：伊拉克库尔德会成为中东局势的“风暴眼”吗？对原油市...》，2017.10.30 4.《油价札记：伊朗禁运风波再起，对原油市 场 影 响 几 何?-国 金 大 化 工...》，2017.10.23 蒲强 分析师 SAC执业编号：S1130516090001 puqiang@gjzq.com.cn 霍堃 陈铖 联系人 huokun＠gjzq.com.cn 联系人 chencheng2@gjzq.com.cn 何雄 联系人 hexiong@gjzq.com.cn 郭一凡 分析师 SAC执业编号：S1130517050005 (8621)60230247 guoyf＠gjzq.com.cn 沙特阿美2万亿美元估值需要多高的油价才能实现？——油价札记系列 行业观点  反腐为王位传递铺平道路，未来沙特将走向集权。近期沙特政权风起云涌，沙特于11月4日在国内开展反腐，多个王子和现任部长被捕，另有报道称沙特国王或提前退位，禅位给王储小萨勒曼。沙特国内政局不稳定性增加，导致原油市场因风险溢价而上涨，布伦特原油价格突破两年来的高位达到64美元/桶。沙特开展反腐直接原因是王位的传递打破传统，需要确立王储小萨勒曼在王室中的权威，确保其成为国王后沙特政局稳定。通过分析，我们认为更深层的原因是：低油价下，沙特财政赤字不容乐观，17年预计将达到8.6%，亟需推进经济改革，摆脱油价波动对经济的影响，与此同时沙特国内政治权利分散，国家政策执行困难，需要加强集权开展改革措施。沙特之前分别与中、美、俄等大国签订了大额合作协议，外部环境相对稳定，我们认为未来沙特政局将恢复稳定，走向以小萨勒曼为核心的集权政府。  新王储对油价上涨诉求强烈，中东局势可能加剧动荡。王储小萨勒曼主张摆脱对石油的依赖，减少油价波动对经济的影响，但短期来看，沙特依赖石油的经济结构不太可能发生改变，高油价是实现顺利改革的必要条件，沙特需要油价上涨来消除财政赤字以及支持新兴产业。月底的OPEC减产会议上预计将达成新的减产协议，支撑油价。小萨勒曼提出 “2030愿景”改革计划，需要推动沙特阿美石油公司上市以筹集改革资金。沙特阿美要想达到2万亿美元的市值，对油价上涨诉求强烈。长期来看，强势的小萨勒曼成为沙特国王后，为巩固沙特在伊斯兰世界的领导地位，与伊朗、卡塔尔、也门等周边国家可能会发生摩擦，中东局势有可能加剧动荡  沙特阿美到底价值几何？阿美石油公司是世界上最大原油生产和出口商，原油和天然气探明储量分别达到2602亿桶和8.5万亿立方米，2016年石油和天然气产量分别为1050万桶/天和865亿立方米。用当前探明储量和产量计算，获得其储采比为68年。综合国际能源机构研究，沙特原油和天然气开采成本分别为10美元/桶和0.5美元/MBtu。以当前64美元/桶的国际原油价格和1.25美元/MBtu沙特工业天然气售价计算，沙特阿美每年营收达到2337.8亿美元。由于沙特阿美没有公开的财务数据，我们利用六家大型国际石油公司（雪佛龙，埃克森美孚，道达尔，BP和挪威石油）的平均固定费用支出占比来假定阿美固定费用支出。另外按照沙特的政策，沙特阿美需上缴沙特皇室20%的营收和50%的所得税。经测算，阿美公司的税后净利润为444.2亿美元。通过估值模型，以当前64美元/桶油价作为长期油价假设下，沙特阿美的市值为11132亿美元。分情景测算，长期油价在40、50、60、70、80、90、100美金/桶时，沙特阿美的估值分别为5103亿美元，7818亿美元，10533亿美元，13248亿美元，15963亿美元，18678亿美元，21393亿美元。因此，阿美市值要达到2万亿美元，长期油价需达到95美元/桶。我们认为沙特将继续推动减产，促使油价回升，以推高阿美市值来筹集更多的改革资金。 投资建议 近期中东地缘风险因素频发，一波未平、一波又起，结合月底OPEC减产会议，四季度油价总体震荡偏强，建议关注油价上涨的受益标的。  新奥股份（油气价格未来逐步提升，利好Santos贡献业绩；母集团LNG接收站工程逐步展开，公司工程业务有望超预期增长）。 3733390640794253442645994772160701161001170101170401国金行业 沪深300 2017年11月12日 石油化工 2017年日常报告 评级：买入 维持评级 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明  新潮能源（收购北美优质页岩油区块；开采成本低，不含所得税完全成本低于30美元/桶；页岩油开发周期短，享受量价双弹性）。  桐昆股份（涤纶长丝供需格局好转，公司涤纶长丝产能国内第一，行业龙头率先受益；新建220万吨PTA装置将进一步放大业绩；布局大炼油，有望实现产业链一体化）。  安东油服（港股，进一步扩大中东和中亚地区的海外市场，营收快速增长；国内非常规市场页岩气钻探项目带来高利润，环保泥浆新技术的发展前景可观）。 风险提示 OPEC减产低于预期，沙特改革激化社会矛盾。 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、沙特反腐为王储继位铺路，未来对油价上涨诉求强烈 ...............................4 二、沙特阿美价值几何？阿美上市对油价上涨有何诉求？ ...............................6 2.1王冠之珠，阿美公司是沙特经济的支撑 ..................................................6 2.2两万亿美元？沙特阿美市值到底几何？ ..................................................9 三、投资建议 ...............................................................................................10 图表目录 图表1：中东各国财政盈余占GDP比例（%） ...............................................4 图表2：中东各国财政平衡油价高于国际油价 .................................................5 图表3：新王储发表的重要言论和政策............................................................5 图表4：阿美公司原油产量（单位:百万桶/天） ...............................................6 图表5：阿美公司天然气产量（单位:百万立方英尺）......................................6 图表6：阿美公司可采原油储量（单位:亿桶） ................................................6 图表7：阿美公司可采天然气储量（单位:万亿立方英尺）...............................6 图表8：低成本区域是油服市场景气度较高地区..............................................7 图表9：阿拉伯主要油田产量及其API度........................................................7 图表10：阿美公司炼化产能（单位：万桶/天） .............................................8 图表11：阿美石油公司化工品产能（单位：万吨/年） ...................................8 图表12：沙特阿美的市值估算盈利预测假设...................................................9 图表13：不用油价情景下沙特阿美的市值估算结果 ......................................10 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、沙特反腐为王储继位铺路，未来对油价上涨诉求强烈  11月4日，沙特成立以王储小萨勒曼为主席国家反腐委员会，当晚11名王子、4名大臣和11名前大臣因涉嫌贪腐被捕，之后的反腐行动造成两名王子死亡。原油市场担心沙特政局出现动荡，风险溢价增加，布伦特原油价格突破两年来的高位，最高达到64.27美元/桶（11月6日）。截止到11月9日，据沙特官方报道已有208人被召唤接受问询，其中7人获释，仍有201人处在拘禁之中。近日有报道称沙特国王或提前退位，有意在短期内禅位给王储小萨勒曼。萨勒曼国王打破“兄终弟及”的王位传递传统后，以反腐来确保王储小萨勒曼顺利继位。通过梳理萨勒曼成为沙特国王后一系列动作以及新王储执政理念，分析沙特反腐的原因、以及对中东局势和国际原油市场的影响。  殚精竭虑，立子为王。自2015年1月登基成为沙特国王，萨勒曼两个月后就废黜了王储穆克林，改立侄子纳伊夫为王储，儿子小萨勒曼为副王储，打破了沙特“兄终弟及”王位传递传统，为转移国内政局矛盾，3月份联合多个阿拉伯国家空袭打击也门胡塞武装；17年以来，沙特外交动作频频：3月份沙特国王率团出访亚洲，与中国签订了价值650亿美元的项目合作；5月份，与来访的美国总统特朗普签订了价值高达1100亿美元的军售协议。6月份沙特国王萨勒曼第二次废黜王储，改立儿子小萨勒曼为王储。为平息国内往更加激烈的反对声，卡塔尔的外交危机爆发，沙特联合埃及、阿联酋等国指责卡塔尔支持恐怖主义，并关闭与卡塔尔的边境口岸。10月份，沙特历史性首次出访俄罗斯，达成了至少30亿美元的武器采购协议。沙特与美国、中国、俄罗斯等国际大国均达成了相关利益互换的合作协议，获得稳定的外部环境，开展国内政局改革。  反腐加强集权，推进国家改革。沙特成立以王储小萨勒曼为主席的反腐委员会，树立小萨勒曼在沙特王室中的权威，保证未来成为沙特国王后政局的稳定性是反腐的直接原因，但更深层的内因，我们认为主要有以下两点：  1）低油价下，沙特财政赤字不容乐观，亟需推进经济改革。从IMF给出的预测来看，沙特今年赤字幅度达到8.6%，18年赤字幅度仍在7%以上，沙特的5000亿美元的外汇储备可能在5年内消耗殆尽。沙特亟需一个强势的领导人，带领国家实施经济转型，摆脱对石油的依赖，减弱油价波动对沙特经济的影响。  2）沙特政治权利分散，国家政策执行困难。沙特政治核心是由10-15个“资深亲王构成”，分别掌握着外交、军事等政府核心部门，相互制衡、竞争，同时也相互合作，以谋求扩张势力范围和对政府机构的控制权，使得决策过程中难以达成共识，国家政策很难延续性。 图表1：中东各国财政盈余占GDP比例（%） 2009-2014 2015 2016 2017E 2018E Algeria -3.8 -15.7 -13.7 -3.5 -1.2 Bahrain -5 -18.4 -17.8 -13.2 -11.9 Iran -0.7 -1.8 -2.6 -2.2 -2.2 Iraq -3.2 -12.3 -14.1