策略配置动态跟踪：流动性逆风起，科技牛途颠簸

总量研究/策略研究 2026年06月08日 流动性逆风起，科技牛途颠簸 ——策略配置动态跟踪 投资要点： 前言：流动性逆风冲击，质疑难改科技牛。 证券分析师 随着6月5日美国劳工部发布的5月非农数据大超预期，美联储年内加息预期骤起并突破6成，10Y美债收益率冲破4.5%关口，30Y美债收益率也阶段性突破5.0%，美元指数涨破100大关。美股科技迎显著回调，纳指大跌4.18%，引发市场担忧。在美元宏观净流动性下滑且将进一步趋紧的背景下，AI引领的科技牛在途中遇到颠簸，招致了不少质疑。对此，我们认为这只是在流动性逆风呼啸之下，科技牛暂时低头避风，待风势缓和后，科技牛仍将继续演绎，并昂起更高的头。 薛威S0820526030001021-32229888-25535xuewei@ajzq.com 科技牛尚在途中，中报季将迎考验。 年初以来，全球经济与金融市场K型分化加剧，AI技术革新相关的半导体、数据中心、电子/光通信零部件等领域发展如火如荼，消费、医药、周期等非AI领域却呈现冷清的一面。金融市场更是上演“冰与火之歌”，半导体与数据中心硬件领涨全球，消费、金融等传统行业表现较弱，K型分化成为热门词汇。但是，关于AI泡沫化的讨论只是降低了音量而没有完全消失。到底是K型分化常态，还是低PE泡沫重演？这是横亘在市场面前的一道必答题。我们认为，在美股中报季（7-8月）云巨头资本开支数据公布前，科技牛并无科技产业逻辑的隐患，K型分化常态的概率高于低PE泡沫，只是美元宏观流动性逆风下的牛途颠簸而已。 从长远视角看，AI技术作为重大技术革命，带来生产力提升和回报持续增长毋庸置疑。即使着眼于中短期，在自由现金流被大举消耗之后，云巨头们继续巨额资本开支的能力可能会出现分化，特别是在Microsoft无需额外发债融资，Google与Amazon同久期公司债券融资利率显著低于Meta、Oracle的情况下，但这都要等到7-8月美股财报季揭晓答案。 油价走势成风暴眼，美日央行周定风向。 尽管科技长期牛途不改，但当前的美元流动性逆风的确给市场造成了阶段性冲击。未来两三周宏观美元流动性的变化成为焦点。我们认为，油价走势是美元流动性变化的重要影响因子。如果美伊和谈顺利迅速解决，油价在月内继续回落到80美元/桶附近，6月中下旬先后进行的日央行、美联储会议就可能给宏观流动性提供阶段性支持，市场将告别2周的宏观美元流动性逆风，但这样乐观的情景目前看发生概率较低。而更大概率情景是，美伊时战时谈陷入僵局，油价在90-100美元/桶之间震荡，日央行、美联储先后放鹰，那么市场可能要面临3周甚至更久的逆风，迎接7-8月美股财报季的重大考验。 在美股科技牛长期趋势不改、宏观美元流动性逆风可能持续2-3周甚至更久的背景下，美股将迎来阶段性的风格切换，稳定回报的价值股将跑赢市场，科技股中现金流充裕且AI变现能力强的龙头公司也将走强。。 风险提示：美伊谈判快速取得成果，油价迅速回到80美元/桶下方；美元流动性转为充沛；大模型公司ARR意外弱于预期，云巨头意外全面缩水资本开支计划。 目录 1.前言：流动性逆风冲击，质疑难改科技牛..........................................32.科技牛尚在途中，中报季将迎考验.....................................................53.油价走势成风暴眼，美日央行周定风向..............................................8风险提示.................................................................................................10 图表目录 图表1：美国非农新增就业人口数据走势.................................................................................4图表2：市场押注26年12月加息概率超6成........................................................................4图表3：美国TGA规模与ONRRP变化.................................................................................4图表4：美元宏观净流动性走势.................................................................................................4图表5：低PE泡沫类型及适用对象..........................................................................................6图表6：2026年初至今全球主要股指涨跌幅（截至6月5日）...........................................6图表7：2026年初至今标普500分行业涨跌幅（截至6月5日）......................................6图表8：2026年初至今A股中信部分行业指数涨跌幅（截至6月5日）..........................6图表9：费城半导体指数与纳指走势.......................................................................................6图表10：美国云巨头资本开支走势与总额增速（单位：亿美元）.......................................7图表11：美国云巨头自由现金流年度变化（单位：亿美元）...............................................7图表12：美国云巨头自由现金流季度变化（单位：亿美元）...............................................8图表13：美国云巨头融资规模季度变化（单位：亿美元）...................................................8图表14：布油与WTI油价走势..................................................................................................9图表15：美国CPI同环比走势..................................................................................................9 1.前言：流动性逆风冲击，质疑难改科技牛 随着6月5日美国劳工部发布的5月非农数据大超预期，美联储年内加息预期骤起并突破6成，10Y美债收益率冲破4.5%关口，30Y美债收益率也阶段性突破5.0%，美元指数涨破100大关。美股科技迎显著回调，纳指大跌4.18%，引发市场担忧。 在TGA与逆向回购规模回升，美元宏观净流动性下滑且将进一步趋紧的背景下，AI引领的科技牛在途中遇到颠簸，招致了不少质疑。对此，我们认为这只是在流动性逆风呼啸之下，科技牛暂时低头避风，待风势缓和后，科技牛仍将继续演绎，并昂起更高的头。 资料来源：Wind，爱建证券研究所 资料来源：Wind，爱建证券研究所 资料来源：Wind，爱建证券研究所 资料来源：Wind，爱建证券研究所 2.科技牛尚在途中，中报季将迎考验 年初以来，全球经济与金融市场K型分化加剧，AI技术革新相关的半导体、数据中心、电子/光通信零部件等领域发展如火如荼，消费、医药、周期等非AI领域却呈现冷清的一面。金融市场更是上演“冰与火之歌”，半导体与数据中心硬件领涨全球，消费、金融等传统行业表现较弱，K型分化成为热门词汇。但是，关于AI泡沫化的讨论只是降低了音量而没有完全消失。到底是K型分化常态，还是低PE泡沫重演？这是横亘在市场面前的一道必答题。 我们认为，在美股中报季（7-8月）云巨头资本开支数据公布前，科技牛并无科技产业逻辑的隐患，K型分化常态的概率高于低PE泡沫，只是美元宏观流动性逆风下的牛途颠簸而已。 截至6月5日，年初以来全球股指中表现最强的是半导体等电子硬件集中的韩国与中国台湾股指；美股与A股的电子硬件相关行业涨幅也同样可观。传统行业表现羸弱，形成了典型的K型分化。这样的分化既反映了AI革新对实体经济的影响，也揭示了未来不同行业继续分化的预期。 在以半导体为代表的电子硬件领涨全球股市的同时，关于AI泡沫论的声音虽然减弱了很多，但并没有完全消失。当前半导体等电子硬件的盈利能力十分强劲，来自Hyperscaler的订单持续高增，所以pre-PE并不高。但是，由于在这一轮牛市之前，半导体等电子硬件的主要订单来自于消费电子行业，所以被归为强周期行业，而强周期行业经常会出现低PE泡沫的现象——高盈利阶段对应着低PE与股价高点。如果AI革新并未彻底改变半导体等电子硬件的强周期属性，那么低PE泡沫的隐患就不容忽视。 谷歌母公司Alphabet在6月3日发布公告，将本次股权募资总额从此前的800亿美元上调至847.5亿美元，募集资金绝大部分将专项用于AI基建与算力投入。这进一步强化了市场对AI基建链相关电子硬件的向好预期，同时也引发了一些质疑——债券融资受利率高企环境显著制约，Hyperscaler已经开始转向股权融资，这种与过去持续十多年美股科技巨头巨额股份回购形成鲜明反差的动作还能持续多久？K型常态化与低PE泡沫的观点分歧进一步加深。 从全球股市历史看，低PE泡沫主要分为六类，而市场部分声音隐含担忧的正是盈利陷阱型泡沫，这一类低PE泡沫往往出现在强周期性行业，在周期高点附近，行业利润高企且增速显著，此时PE也处于低位。但随着行业周期下行，利润迅速下滑，前期扩产激进、高经营杠杆的企业面临更大负面冲击，盈利下行速度快于股价下跌速度，PE迅速走高，股价大幅下行。 回到现下，当前AI基建正处于加速上行的阶段，且AI技术革新已经融入企业办公和日常生活，作为“工业革命”级别的技术革新，提升生产力已经在各行各业日常工作中得到体现。要回答K型常态化还是低PE泡沫这一问题，归根结底就是回答AI基建增长可持续性这一问题。 资料来源：Wind，爱建证券研究所 资料来源：Wind，爱建证券研究所 资料来源：Wind，爱建证券研究所 资料来源：Wind，爱建证券研究所 从长远视角看，AI技术作为重大技术革命，带来生产力提升和回报持续增长毋庸置疑。即使着眼于中短期，市场预期和交易节奏是否阶段性反应过度也需要等待美股中报季7-8月才能得出结论。 我们在6月1日发布的研报《美股还能免疫高利率多久？》从资金流动性的角度得出了非常规的宏观美元流动性支持、美国科技巨头史无前例的资本开支是最为关键的两个驱动因子。当前遇到的逆风来自于宏观美元流动性层面，而巨头资本开支高速增长目前仅反映为自由现金流的减少和融资规模的增长，尚未影响到资本开支增速，7-8月财报季将有新的资本开支指引，这会校准市场预期与交易节奏。在这之前，宏观美元流动性逆风只是美股科技牛途遇到的颠簸，并不影响科技牛的前进方向。 根据2026Q1最新发布的财务指引，美国四大云巨头资本开支总和将在2026年以82%的增速继续飙升，超过了2025年的79%，正是云巨头高速增长的资本开支，给AI基础设施层带来了巨额订单和盈利高增。但是，高速增长的资本开支给云巨头带来了巨大的现金流压力。从年度数据看，随着2