流动性监管和银行融资成本（英）

流动性监管与银行融资成本 伊纳基·阿尔达索罗、塞巴斯蒂安·多尔和周浩南 货币与经济司 2026年5月 JEL classification: G21, G23, G28 流动性覆盖率，流动性风险，巴塞尔协议III，货币市场基金，市场纪律 国际清算银行工作论文由国际清算银行货币与经济部门成员撰写，有时也由其他经济学家撰写，并由该行出版。这些论文涉及当前感兴趣的主题，具有技术性。本出版物中表达的观点是作者的观点，不一定反映国际清算银行或其成员中央银行的观点。 本出版物可在国际清算银行网站（www.bis.org）上获取。 © 国际清算银行 2026 年。版权所有。经注明出处后，可复制或翻译部分摘录。 流动性监管与银行融资成本 伊纳基·阿尔达索罗 塞巴斯蒂安·多尔 郝楠·周 2026年5月 摘要 我们建立了流动性监管与银行批发融资成本降低之间的因果关系。在识别方面，我们采用双重差分法，使用银行预先确定的流动性覆盖率（LCR）的变动。细粒度的工具层面数据使我们能够仔细控制债权方、工具类型和宏观经济层面任何可观察和不可观察的时变因素。我们发现，LCR敞口较大的银行其批发融资成本下降幅度更陡峭。与关于银行流动性风险的开创性理论论文一致，我们提供了新的证据，表明长期限工具的批发融资成本下降幅度更大，并且银行从短期负债转向长期限负债。我们的结果支持银行监管可以通过更低的批发融资成本——至少在一定程度上——抵消其对中介机构的部分成本的观点。 JEL classification: G21, G23, G28. 关键指标：流动性覆盖率，流动性风险，巴塞尔协议III，货币市场基金，市场约束。 1 简介 银行监管评估中的一个核心前提是，更安全的银行能够以更低的成本借款。监管机构在福利分析中强调这一渠道：通过降低陷入困境的概率，审慎规则可以降低未保险债权人所要求的风险溢价，从而部分抵消银行持有更高资本或流动性缓冲的私人成本（FSB，2021；BCBS，2022）。这一前提建立在市场纪律文献的基础上，该文献认为未保险债权人会对银行风险进行定价，并且融资撤回的威胁能够规范银行行为。 从理论角度来看，流动性监管会影响银行债务的成本和期限结构。首先，流动性监管应平均降低银行的批发融资成本。通过迫使银行自我抵御融资压力风险，监管增强了银行的韧性，从而减少了未保险债权人所要求的补偿（Calomiris和Kahn，1991）。其次，由于长期债权人更容易受到压力期间再融资风险和稀释的影响，当流动性监管使这些状态发生的可能性降低时，他们会获得不成比例的收益，因此融资成本在更长期限上应下降更多（He和Xiong，2012）。第三，监管应促使银行将非常短期易变现债务的借款转向更长期限，这不仅因为它降低了易变现短期债务的约束价值（Diamond和Rajan，2001），还因为它可以对抗“期限竞赛”，在这种竞赛中，每个债权人都有缩短其债权期限以获得事实上的优先权的动机，从而产生过度的再融资风险（Brunnermeier和Oehmke，2013）。 然而，获取流动性监管如何影响银行债务成本和期限结构的因果证据已被证明是困难的，主要有两个原因。首先，金融监管通常作为一揽子政策推出，这使得难以将某项具体监管措施的影响与其他同期因素区分开来。其次，关于融资成本的数据通常仅在银行或分行层面以汇总形式提供，或以较粗的频率提供，这限制了研究人员检验期限结构效应或控制那些可独立于监管而影响价格的时变债权人构成、工具特征等其他因素的能力。我们的论文在两方面都取得了进展。 我们使用颗粒化的工具层面数据，研究流动性监管对银行批发融资的影响。我们重点关注《巴塞尔协议III》引入的流动性覆盖率（LCR），该规定要求银行持有足够的高质量流动性资产（HQLA），以覆盖其在30天严重压力情景下的全部净现金流出。流动性监管是后危机监管框架的基石，与资本监管同等重要，反映了融资脆弱性在危机中的核心作用。事实上，全球金融危机（GFC）和2023年美国银行业动荡都凸显了流动性驱动的困境可能给银行和宏观经济带来巨大成本。然而，与资本监管相比，流动性监管的影响仍然严重缺乏研究。1 为评估逆周期资本充足率（LCR）对美国银行批发融资的影响，我们使用了它们从货币市场基金（MMF）借款的数据。MMF是银行短期批发融资的关键提供者（Aldasoro和Doerr，2023）。2它们是银行商业票据（CP）、大额存单（CD）和其他短期工具（包括回购协议）的主要投资者。对于识别目的而言，MMF持有数据记录了单个工具的条款以及债权人的身份，使我们能够比较同一基金在不同时期如何对银行和工具定价以应对流动性监管。我们的样本期从2011年2月至2015年12月，涵盖了LCR的实施窗口。3 我们的识别策略结合了银行对流动性监管的预先确定差异以及能够吸收债权人、工具类型和宏观经济层面混杂因素的细粒度固定效应。LCR被引入作为一项通用监管标准，但由于预先存在的资产负债表LCR缺口结构，其有效严格程度在银行间差异巨大。我们计算银行作为一项监管前的衡量指标。 受巴塞尔委员会2013年第一季度修订的LCR规则影响的银行中，LCR与LCR定义要求之间存在缺口。差距较大的银行大幅提高了其LCR，特别是其高质量流动性资产（HQLA）的占比，这使其更能抵御流动性压力（Hong等人，2014年；Sundaresan和Xiao，2024年）。4 采用双重差分设计，围绕巴塞尔委员会2013年第一季度的LCR规则修订，我们将监管前LCR缺口较高与较低银行的批发融资成本和金额的变化进行比较，即受LCR引入影响较大与较小的银行。 详细的MMF数据使我们能够纳入细颗粒度的固定效应，以控制大量潜在的混杂因素。这些因素包括银行基金固定效应，它吸收了例如时间不变的关联定价，以及工具类型固定效应，它吸收了例如合同异质性。重要的是，我们还纳入了基金时间固定效应，它吸收了时变的债权人冲击和批发融资供应的变化。纳入这些固定效应确保了识别来自于银行间、债权人内部和工具类型内部的差异。这构成了相对于以往主要依赖银行层面数据的先前研究的创新。5 我们首先证明，LCR的引入显著降低了银行批发融资成本。LCR引入前，LCR缺口较大的银行在LCR实施后经历了更大幅度的融资成本下降。我们的识别假设得到了支持，因为在处理期之前，受影响程度更高和受影响程度较低的银行之间，利率没有出现显著差异。在最饱和的模型设定中，监管前LCR缺口的标准差增加1个单位，与批发融资成本下降约8%相关。以样本均值的31个基点计算，这对应着约2.5个基点的显著降低。 其次，我们利用详细数据，在到期期限谱系上就价格和数量得出三个结果。首先，对于受逆周期资本缓冲要求（LCR）影响更大的银行，长期限工具的融资成本下降幅度更大，即便 当我们在模型中纳入银行时间固定效应以吸收不可观测的时变银行特征时，×会出现。例如，与仅剩一天期限的金融工具相比，期限为31天或更长的金融工具的利率降幅要大两倍。其次，LCR缺口较大的银行从货币市场基金（MMF）借入的金额更多。第三，这些银行将其借款从短期工具转向长期工具。正如我们所讨论的，这些发现提供了新的证据，与关于银行流动性风险的标准论文的联合预测（Calomiris and Kahn, 1991; Diamond and Rajan, 2001; He and Xiong, 2012; Brunnermeier and Oehmke, 2013）高度一致。 我们的结果在广泛的替代规范和样本下都具有稳健性。我们证明，基准估计值不能归因于银行对非常规货币政策的差异化敞口，特别是量化宽松政策。它们也不能归因于由于银行存款贝塔在货币政策利率变化时可能存在差异而导致的存款动态变化。我们进一步记录了在各种子样本和吸收了时变工具类型及期限特定因素的附加固定效应结构下的稳定性。我们的发现也对于LCR缺口的替代构建具有稳健性，该构建考虑了基金、银行或基金家族的议价能力，以及全面资本分析和审查（CCAR）压力测试的影响。最后，我们在未受LCR监管的银行中报告了安慰剂回归，发现对于安慰剂银行（其不适用LCR要求），事前流动性持有水平对批发融资成本没有统计或经济意义上的显著影响。 相关文献与贡献。我们的主要贡献在于，针对在理论与监管福利评估中都至关重要的机制，提供了因果层面的、工具变量层面的证据：流动性监管降低了银行的批发融资成本，尤其对长期限而言，并导致融资工具向长期限转变。通过结合LCR敞口中预先设定的变化与随时间变化的债权人层面和工具层面的固定效应，我们隔离了这一渠道。我们的研究有助于文献的两个分支。 首先，我们的论文关联到市场纪律文献，该文献认为未担保债权人会对银行风险定价。Calomiris和Kahn（1991）以及Diamond和Rajan（2001）提供了开创性的理论贡献，展示了可清算负债如何对银行进行约束。Brunnermeier和Oehmke（2013）表明，企业可能会陷入一种期限竞赛，在这种竞赛中，每个个体 债权人有权缩短其债权期限以获得事实上的优先地位。这可能导致低效的短期融资结构并产生过高的展期风险。He和Xiong（2012）的研究表明，展期风险如何通过相对更高的幅度增加长期债务的违约风险和信用利差，因为当短期债权人不展期其债务时，长期债权人承担了债权稀释的成本。 据我们所知，以往没有研究直接检验金融监管如何影响债务成本沿着期限结构的变化。在早期实证研究中，Flannery和Sorescu（1996）证实，美国银行次级债券的收益率与银行风险指标呈正相关。Martınez Perıa和Schmukler（2001）利用新兴市场国家层面的存款数据表明，受保险较少的存款人要求更高的利率，并从资本实力较弱的银行撤资。在跨国背景下，Gambacorta和Shin（2018）发现，资本实力较强的银行批发融资成本较低。Hett和Schmidt（2017）发现，银行债券利差的风险敏感性随着大萧条时期救助预期的出现而减弱，并在后续改革后重新出现。Gropp等人（2014）利用德国储蓄银行公共担保的取消，表明当债权人保护被撤回时，利差扩大且风险承担下降。Danisewicz等人（2018）表明，通过次级结构使批发债权人更多地暴露于银行风险会提高银行融资成本。最后，Calomiris和Jaremski（2019）提供了FDIC成立前的历史证据，证明存款保险消除了市场约束，限制了未受保险的银行。虽然这些论文使用银行层面的数据来建立其发现，但我们利用微观数据，这使我们能够在控制一系列混杂因素的同时，考察沿着期限结构的影响。 其次，我们补充了关于危机后流动性监管效果的研究。Allen和Gale（2018）以及Doerr和Drehmann（2026）对巴塞尔III框架的核心支柱——LCR进行了综述。现有研究主要侧重于流动性监管下的资产负债表调整和银行（批发）融资的响应，而非银行（批发）融资定价或其对市场纪律的影响。银行通常通过增加其高流动性资产（HQLA）持有量来遵守流动性规则（Banerjee和Mio，2018；Raz等人，2022；Sun-） 达雷斯安和小明（2024年），倾向于削减放贷（赖因哈特等人，2023年；罗伯茨等人，2023年），因为流动资产取代了贷款。这可能导致银行盈利能力下降（柯弗曼和坎德拉，2022年），并可能刺激了私人信贷的增长（多尔等人，2026年）。融资结构进行了调整，但程度远小于资产：短期批发负债收缩，而零售存款和更稳定的资金来源有所扩张（博纳和艾吉夫格，2016年；班纳吉和米奥，2018年）。我们提供了关于不同期限的融资成本和金额的新证据，这些信息迄今为止很少见，并且主要基于银行资产负债表数据。 2 机构背景与数据 为建立我们的分析背景，我们首先详细阐述了美国流动性覆盖率（LCR）框架以及货币市场基金（MMFs）作为银行批发债权人的作用。接着，我们描述了我们的数据和研究关键变量，并提供了摘要统计数据。 2.1 机