美元融资和住房市场：非美国全球银行的作用（英）
美元融资和房地产市场：非美全球银行的作用 托尔斯滕·厄勒、马提亚斯·霍夫曼和亚历山大·拉贝所著 货币经济部 JEL分类：F34，F36，G15，G21 关键词：房价，同步，美元资金，全球美元周期，美国国债基差，便利收益，全球失衡，资本流动，全球银行，全球银联 国际结算银行工作人员论文是由国际结算银行货币和经济部成员以及不时有其他经济学家撰写，并由银行出版。这些论文涉及当今热点主题，具有技术性。本文中表述的观点是作者的观点，不代表BIS及其成员国中央银行的观点。 本出版物可在BIS网站（www.bis.org）上获取。 © 2026 国际清算银行。版权所有。 允许摘录或翻译少量内容，但必须注明出处。 ISBN 1020-0959（印刷版）ISBN 1682-7678（网络版） 美元融资和房地产市场： 非美国全球银行的作用 托尔斯坦·埃勒斯 马蒂亚斯·霍夫曼 亚历山大·拉贝* 这个版本：2026年1月 摘要 房价在不同国家之间存在显著的同向变动。我们发现，非美全球银行及其对美国美元资金条件的敞口有助于解释这种同向变动。当美元升值时，在非美债权人银行对美国美元资金条件敞口较高的借款国，抵押贷款和房价降幅更大。随着美国美元资金条件的变动，通过其非美债权人银行对美国美元资金条件有较高共同敞口的借款国对，在抵押贷款信贷和房价增长方面表现出更高的同步性。我们通过非美全球债权人银行国籍货币与美元之间的双边国债基差捕捉对美国美元资金条件的敞口，这是一个我们在简单的价值-at-风险模型中加以说明的选择。我们的结果识别出美元资金条件的创新国际溢出渠道。由于它通过债权人之间异质的美元资金敞口发挥作用，这条新渠道既不与共同的债权人敞口相连，也不与借款国资产负债表上的货币错配有关，这些通常与汇率的金融渠道相关联。 关键词：房价，同步，美元资金，美元周期，美国国债基准，便利收益率，资本流动，全球银行，全球银行网络JEL 分类：F34，F36，G15，G21 1 简介 房价在不同国家之间存在显著的共同变动。图1显示了样本中35个发达经济体和新兴经济体之间房价增长的成对滚动窗口相关性。平均房价同步性随时间变化差异显著，在2008年全球金融危机前夕达到峰值，又在欧元区债务危机期间再次达到峰值。重要的是，按四分位数范围衡量，国家对的同步程度差异很大。 理解国际房价同步性对政策具有重要相关性。在大多数国家，房产财富代表净家庭财富的最大部分，并且是单一最重要的可抵押资产。因此，识别推动国际房价同步性的因素对于理解宏观经济金融联系和全球层面的金融稳定性至关重要。 我们表明，美元资金条件的变动推动了国际房价的同步。房价增长变得同步，因为任何两个国家的住房市场都共同暴露于非美国全球银行向这些国家贷款导致的美元资金条件变动。这就是我们所说的“美元互依性”。我们表明，这种美元互依性是美元资金条件与全球住房市场之间的关键联系，解释了房价同步的时间和国别差异（图）。1). 美元相互依赖性结合了两种联系，反映了全球美元银行网络的架构：全球银行对美元融资条件的敏感性，以及借贷国对全球非美国银行的信用的依赖。如果美元融资条件放松，全球非美国银行可以获得更便宜的融资并增加其外国贷款，这些贷款大多以美元计价。我们发现，额外的国际贷款转化为接收国的更高按揭信贷，并最终导致更高的房价。然而，对房价的影响程度在不同借贷国之间有所不同。借贷国对外国银行贷款的依赖性越高，其非美国全球债权银行的美元融资条件敏感性越高，对按揭信贷和房价的影响就越强烈。任何两个借贷国对美元融资条件的这种敞口越高——美元相互依赖性越高——房价的共同变动就越明显。 第一个关键要素是这个溢出机制的美国以外全球银行对美元融资条件的敏感度。美国以外的银行是全球金融体系中的关键中介，因为它们占据了国际银行贷款的绝大多数份额。Aldasoro和Ehlers(2019)）。同时，非美全球银行在为美元计价的贷款提供资金时，对美元资金的依赖性很大。这种对美元资金的依赖性使得非美全球银行对美元资金条件的变化特别敏感，尤其是美元汇率的变化。正如我们在国际银行贷款的简化模型中所展示的那样，非美全球银行对外国美元资金条件的敏感度是非美全球银行本币与美元双边国债基差的一个函数。双边国债基差是指相同期限的美国国债收益率与国内货币计算的相同期限的外国政府债券的合成美元收益率的差额。近期文献（克里希南穆尔蒂和卢斯蒂格(2019））将美元国债基差解释为便利收益率：投资者愿意放弃一部分收益，以换取以美元计价的美国国债的流动性和安全性。 这篇论文强调了便利收益率解释的财政基准的特定含义。具体来说，双边财政基准捕捉了非美全球银行在利用本国货币存款基础以合成方式获取美元资金时，相对于美国银行的成本劣势。拥有较高双边美国财政基准的非美全球银行面临更高的合成美元资金成本。因此，非美全球银行将更多地直接在美国美元资金市场中通过批发融资或发行美元存款来为其外国贷款提供资金。然而，直接的美元融资使非美全球银行面临汇率风险，从而占用资产负债表产能。值得注意的是，美元的（暂时性）升值会降低（非美银行在本地货币中的）美元贷款的预期回报。我们在价值在风险（VaR）框架下表明，这降低了非美银行的冒险能力，迫使它们减少外国贷款。在我们的理论模型中，银行在合成融资成本与资产负债表成本之间进行权衡。该模型预测，拥有较高双边美国财政基准的非美全球银行的外国贷款减少更为明显，因为这表明在合成美元资金中存在更高的成本劣势。 在借款国的银行吸收了这种（紧缩）的外部信贷扩张（紧缩），并扩大（减少）国内抵押贷款信贷。这导致了房价上涨（下跌）的压力。随着这种模式在借款国之间重复出现，房价变得国际化同步。我们通过衡量一个借款国对这种机制（我们称之为美元依赖）的暴露程度，即它们各自的外国债权人银行的双边美国国债基础的市占率加权平均值。我们通过从国际清算银行（BIS）的合并银行统计数据（CBS）中提取粒度化的双边外国贷款数据来获得市占率权重。因此，我们衡量美元依赖的指标可以解释为借款国的“有效”（即外贷加权）国债基础。这种有效国债基础反映了非美国全球贷款银行对美国美元融资条件的暴露——通过它们各自相对于美元的双边国债基础来衡量——以及借款国对它们各自非美国全球债权人银行的异质暴露——通过这些银行在向借款国提供外国信贷中的市场份额来衡量。 我们的关注点在于非美国全球银行在全球范围内传递美元融资条件的作用，这建立在首先强调全球银行系统双层结构的双重基础上。布鲁诺和申(2014) 还在以下内容中突出显示：Hale 和 Obstfeld(2016据我们所知，这是我们首次通过实证研究探讨全球银行业网络结构如何影响实际结果的同步，特别是房地产市场。全球银行业网络的一个关键特征是，总部位于少数几个发达的非美国经济体（尤其是德国、法国、英国、荷兰、瑞士和日本）的银行，占全球外汇信贷的大部分，以及占国家间双边借贷流量的最大份额。Aldasoro和Ehlers(2019通过展示美元融资条件是如何通过这个网络传递到借款国家的，我们的分析为近期文献做出了贡献，这些文献记录了非美国全球银行为国际金融体系中中心角色的作用。伊瓦申娜等(2015),Borio等 (2017,2016),杜等(2018a);アイダ他(2018);巴拉哈斯等人(2019)).1 我们的实证分析分为两个步骤。首先，我们表明各国的房价增长取决于以美元汇率衡量的美元融资条件，并且…… 他们的间接美元资金暴露程度，按照我们美元依赖性的概念来衡量。验证模型的预测，分析确认了非美国银行的外币贷款，在更广泛的美元双边基础利率下，对美元资金条件的变化更为敏感。因此，放宽（收紧）美元资金条件，通过更广泛的美元双边基础利率，使非美国银行的杠杆约束放宽（收紧）得更多，从而导致他们向各种外国借款国家的对应银行提供更多（更少）的信贷。接下来转向房价同步性，我们通过分析表明，任何两个借款国家房价的联动性由它们各自美元依赖性的乘积决定。这个乘积构成了我们美元相互依赖性的度量。我们通过实证表明，美元相互依赖性是房价同步性的关键驱动因素。为了阐明传导机制，我们展示了美元相互依赖性与抵押贷款信贷增长和同步性之间的相同联系。 。Landier等人(2017该文件表明，1970年至1990年代中期，美国银行自由化导致各州房价同步性增加，因为随着银行跨 州整合，各州之间的抵押贷款发放更容易受到同一银行特定冲击的影响，进而导致房价同步性更高。2 重要的是，在我们的框架中，两个任意借款国家之间房价的同步并不仅仅取决于它们是否面临共同的贷款银行，正如所强调的，...Landier等人(2017),而且也依赖于它们的贷款银行对美国美元融资条件的敏感性。为了理解我们论点的核心，考虑一个极端情况，其中国家A仅从贷款银行C借款，而国家B则从贷款银行D借款，分别。因此，两个国家A和B没有共同的贷款银行。贷款银行C的特定冲击只会影响国家A，而贷款银行D的特定冲击只会影响国家B。因此，不相关的贷款银行特定冲击不会导致A和B的外国贷款供应共同变动。然而，如果C和D都有相关的资金来源，因为它们都面临同样的风险 美元资金风险，因此美国美元资金条件的波动将同时影响C和D，从而使得A和B国家的结果同步。因此，尽管A和B不共享共同的贷款银行，它们在美元资金上实际上是相互依赖的。我们框架的一个关键特点是，我们可以通过非美国全球银行，实证地将美元资金冲击对房价同步的影响与对共同贷款银行特定冲击（包括对美国银行的冲击）的影响分开。正如我们所展示的，正是这种前美元资金渠道导致了国际房价同步性的大部分变化。 我们的房价同步经验规范使我们能够控制一系列混杂因素。特别是包含借款国时间特定效应的纳入，有效地排除了我们的结果是由借款国信贷需求变化所驱动的。为了进一步支持我们对结果的因果解释，我们还消除了可能导致的房价同步与美元互依性之间反向因果关系的任何未观察到的、随时间变化的国别对特定影响。例如，如果两个借款国在特定的出口行业专业化，其中美元融资尤为普遍，或者它们相互进行以美元计价的主要贸易，这些反馈就可能产生。然后，对相同美元需求因素的联合（国别对特定）暴露可能导致国外借款和房价的时间变化同步运动，同时也影响国别对全球债权银行以美元借款。为了应对这种可能性，我们在此基础上构建了嘎拜克斯和科伊恩(2024）并构建一个细粒度的工具变量（GIV），以消除贷款银行对借款国共同需求因 素潜在反馈的美元依赖。因此，我们的方法扩展了现有方法论。Landier等人(2017对于无法轻易识别准自然实验的设定。据我们所知，这构成了将GIV框架应用于经济变量同步的第一个应用。 我们的分析有助于国际资本流动和房价方面的文献，例如：艾森曼和金佳拉克(2009);费列罗(2015);霍夫曼和斯图文(2020) 以及Sá 等人(2014仅有一些例外（Alter等人(2018),米歇娃和朱(2016)))，这篇文献并未关注房价的国际相关性，也未探讨全球银行为何在将美元融资条件传递到房地产市场方面发挥作用。 据我们所知，这是首次将国际住房市场与全球金融周期文献联系起来的一项研究。布鲁诺和申(2015);Cerutti 等人(2017);哈比布和文蒂蒂 (2019);米兰达-阿格里皮诺和雷(2020);雷伊(2015) 这种文献表明，全球资本流动是由几个主导的共同因素所驱动的，这些因素可以直接与全球活跃金融中介机构的资产负债表受到的冲击联系起来。最近的研究已经将美元汇率确定为这样一个特别重要的共同因素（。阿夫杰耶夫等(2019);郭品纳等(2020);博兹等人(2017);戈皮纳特和斯坦(2021,2018))通过识别汇率影响的跨境资本 和贸易流的金融渠道。根据汇率金融渠道，美元的国际借贷会导致借款者资产负债表上的货币错配，这使得借款国家的公司和家庭对美元升值敏感。借款者资产负债表的恶化也降低了非美和美资全球银行的承担风险能力，使美元汇率成为跨境借贷的共同因素。在我们的情境中，美元（暂时）升值降
