2026年利率债中期策略：下半场更精彩

glmszqdatemark2026年05月31日 通胀展望：对于后续通胀的走势，我们认为2026年我国有望走出低通胀但输入型通胀向内生性通胀转变可能仍有阻力，即后续大概率处于“物价低位回升但非全面再通胀”的阶段。 基准情形下我们预计：1.考虑“猪油共振”后，受基数影响，CPI在弱修复的情况下同比维持温和修复，节奏先升后降，最高来到1.6%后逐步回落至1.4%。2.PPI受油价高位震荡后缓和、服务消费温和修复与“反内卷”持续影响下回落至2%左右，高点在4%左右。从历史情况来看，GDP平减指数与通胀变化有时候偏离很大，在前述对2026年通胀的预测下，预计2026年GDP平减指数有望从二季度开始回正。采用2008年至2026年Q1的历史数据，以每个季度的GDP平减指数为因变量每个季度的CPI和PPI平均值为自变量，拟合出CPI和PPI的系数分别为0.93和0.35。我们预计2026年全年GDP平减指数在1.63%左右，Q2-Q4分别为2.26%、2.15%、1.54%。 分析师徐亮执业证书：S0590525110037邮箱：xliang@glms.com.cn研究助理黄紫仪 执业证书：S0590125110076邮箱：huangziyi@glms.com.cn 货币政策与流动性展望：当前政策利率较为符合经济现实，短期内货币政策进一步宽松必要性不大，央行或继续引导资金利率向均衡水平回归。目前隔夜资金利率逐步靠近1.3%，我们认为如果后续需求没有明显修复、输入型通胀未能顺畅传导，适度宽松的货币政策基调下资金面转向风险不大，当然也需要同步跟踪债市杠杆率以防出现资金空转风险而引致的流动性收紧可能。 研究助理黄涵静执业证书：S0590125110075邮箱：huanghanjing@glms.com.cn 政府债供给节奏展望：预计6-12月政府债待发行规模为15.59万亿元，其中国债发行9.64万亿元、地方债发行5.95万亿元，净融资规模为7.59万亿元，其中国债净融资3.86万亿元、地方债净融资3.73万亿元。从月份分布来看，预计7月和9月为政府债供给高峰，净融资均在1.40万亿元上下，此外10月净融资规模会明显高于2025年同期。 相关研究 1．流动性跟踪与地方债策略专题：关注多重扰动下的月末资金面-2026/05/262．海外利率周报20260525：地缘风险阻美债进一步抛售-2026/05/253．信用债周策略20260525：资金面收紧后对信用债有何影响？-2026/05/254．债券策略周报20260524：资金面有波动，债券策略如何做？-2026/05/245．转债周策略20260524：从“抗跌”的角度论证当前转债性价比-2026/05/24 机构行为展望：年初至今，机构行为呈现以下特征：基金由卖转买并在4月集中加久期；保险稳定配置超长端；大行持续减久期和调结构；中小行回到短端和存单；券商从整体净卖出转为参与国债久期波段操作。宏观层面，基本面维持“稳而不强”，政策保持适度宽松、资金偏宽，支持债市配置需求；但长端和超长端利率已处低位震荡区，交易盘更偏波段而非单边追涨。 利率策略展望：从中期维度看，10年以上超长债当前已经具备一定赔率，但这一赔率尚未充分兑现。主要约束在于两点：一是通胀仍处于上行，市场对后续通胀压力和货币宽松空间仍有分歧；二是超长期国债及地方债供给刚刚释放，阶段性供给压力对长端和超长端利率形成扰动。因此，短期内超长债利率的下行空间或有限。但展望下半年，尤其是四季度，如果通胀逐步阶段见顶回落、政府债供给压力边际缓和，同时基本面修复斜率仍偏温和，则超长债前期积累的赔率有望逐步兑现。届时，超长端利率可能重新打开下行空间，资本利得机会值得重点关注。策略上，可观察通胀回落、供给压力缓释和市场情绪修复的共振信号，再评估10年以上超长债的配置时机。 美国国债展望：美债中长期大幅上行可能性较低，若通胀维稳，或有回调空间。2026年下半年，美国宏观经济或强化“K型经济”格局，即“韧性偏强的增长+弱就业、弱消费+偏高但稳定的通胀”。展望Q3，我们认为市场主线为通胀数据与原油价格，副线则为财政与货币政策展望，Q3正值2027年财政法案进程与新主席发言高关注度时期，若出现：通胀上行、财政赤字压力增强或货币政策出现紧缩信号，或将引导美债市场情绪阶段性下挫；但如向Q4等中长期维度展望，若通胀逐步稳定乃至回落，财政与货币政策边际变量减少，美债或在利空因素逐步定价后展现一定韧性。 风险提示：汇率风险超预期、货币政策超预期、美联储独立性超预期。 目录 1 2026年来债市复盘：震荡偏强................................................................................................................................32内需弱修复制约涨价传导，物价或保持温和回升......................................................................................................53适度宽松的货币政策下资金面转向风险不大.............................................................................................................94后续政府债供给节奏怎么看...................................................................................................................................125机构行为回顾与展望.............................................................................................................................................175.1上半年机构行为回顾.......................................................................................................................................................................175.2下半年机构行为展望.......................................................................................................................................................................196利率策略展望........................................................................................................................................................207美债：K型经济下的通胀、财政与货币..................................................................................................................217.1回顾：与通胀共舞的“W型”走势..................................................................................................................................................217.2展望：或短期震荡，长期具备韧性..............................................................................................................................................228风险提示..............................................................................................................................................................24插图目录..................................................................................................................................................................25 12026年来债市复盘：震荡偏强 2026年是“十五五”规划开局之年，债券市场在经济温和修复、货币政策适度宽松、地缘政治冲突扰动与“资产荒”格局延续的多重影响下，总体走出震荡偏强行情。10Y国债收益率整体在1.75%-1.90%区间震荡，市场交易主线围绕股债跷跷板、输入型通胀预期、资金面宽松、经济数据表现等，机构行为放大了波段波动。年初以来走势可划分为三个核心阶段。 第一阶段是2026年1月初至2月中旬，核心主线为“股债跷跷板”与流动性预期博弈，利率先上后下。元旦假期后权益市场连续上涨，上证指数上行至一定点位，叠加债券基金赎回传闻发酵，债市情绪显著承压，10Y国债收益率快速上行并于1月7日触及1.90%的年内高点。随着权益市场走弱，市场关注点回到宽货币预期，央行落地结构性降息并增加结构性货币政策工具额度，债市开启修复行情。1月经济数据表现平淡，PMI走弱，叠加银行、保险负债端“开门红”表现较好缓解供需担忧，配置盘稳步进场，推动10Y国债收益率震荡下行至1.79%。 第二阶段是2026年2月下旬至3月底，核心主线为“两会”政策博弈、地缘冲突发酵与输入型通胀预期升温，长端承压、短端走强，曲线陡峭化加剧。节后上海楼市新政“沪七条”超预期落地，市场对宽信用出现一定预期，止盈情绪上涨，10Y国债收益率一度上行至1.83%，2月最后两个交易日市场情绪企稳，美伊局势紧张带动避险情绪升温，10Y国债收益率快速回落至1.78%以下。进入3月，“两会”公布的各项政策基本符合市场预期，未出现超预期宽松或收紧信号，但地缘局势持续紧张推升国际原油价格大幅上行，市场对输入型通胀预期升温，长端债券承压，3月中旬10Y国债收益率反弹至1.83%附近。得益于央行对流动性的呵护，3月税期、跨月资金面依旧保持平稳，资金面充裕支撑短端利率继续下行，而长端受通胀预期压制维持震荡，期限利差进一步走阔，收益率曲线陡峭化特征凸显。 第三阶段是2026年4月初至5月中旬，核心主线为资金面极度宽松驱动利率创出新低，但供给压力与止盈情绪使得行情转为震荡，期间伴随着央行对中长期流动性的大幅回笼。4月以来资金面持续宽松，DR001一度下行至1.22%附近，叠加3月经济金融数据有所降温，前期通胀预期逐步消化，交易盘参与度提升，推动利率走低。4月22日10Y国债收益率下探至1.74%，刷新年内最低点；30Y国债收益率大幅下行至2.22%，30-10Y利差从54BP压缩至47BP，曲线阶段性平坦化下移。4月末资金利率边际抬升，特别国债等超长期债券