科技的卖点：第一个顶部

2026年06月04日科技的卖点：第一个顶部 证券研究报告 在此前专题《灰色决度：科技的卖点》中，我们提出：凡是趋势皆为抱团。产业趋势股最终结束，往往呈现双顶格局，即M顶，不要纠结第一个顶部何时出现，第二个顶部的把握才是胜负手。 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@sdicsc.com.cn 事实上，产业趋势没有结束之前，由于股价不断上涨过程中导致的阶段性过热，使得左侧阶段性“高切低”与M顶第一个顶在实战过程中容易产生混淆，两者重要区别在于：阶段性高切低虽然时有伴随产业分歧，但回顾看往往与产业逻辑受损无关，多与科技阶段性过热获利了结、宏观约束（黑天鹅）与低位板块出现政策和基本面催化相关，且左侧阶段性高切低导致的回撤不会跌破120日均线，在交易层面实战中往往通过“A股高切低指数”见顶回落来实现阶段性仓位向低位品种的再均衡。这也意味着在产业趋势没有结束之前，在产业趋势没有遇到宏观灰犀牛和行业竞争格局崩坏这两个拦路虎之前，即便出现短期阶段高切低，但市场仍将在后续回到产业趋势的主线上。虽然我们认为第一个顶部难以准确预料，但或许可以通过一些实用手段进行跟踪观察： 彭京涛分析师SAC执业证书编号：S1450523070005pengjt@sdicsc.com.cn 相关报告 又添一把柴2026-05-24灰色决度：科技的卖点2026-05-21心里有底2026-05-17自此可高看一眼2026-05-10趋势、抱团与疯狂——A股“抓主线”投资方法论（下篇）2026-05-07 1、模糊对应这一阶段单季度盈利同比增速的最高位置； 2、交易拥挤度、估值分位数、成交量占比等各类交易热度指标达到极限； 3、核心龙头股价透支业绩增长超过3年； 4、上涨过程呈现大（核心）—小（二三线或者产业链其他细分环节）—大（核心）特征，冲顶阶段往往对应核心大龙头带领二三线公司股价一起大幅拉升； 5、资金虹吸效应明显，“最后一棒”性质的资金涌入。 随着二季度以AI科技为核心的“新宁组合”和创业板指数快速上涨，与其他板块分化来到较为极致水平，我们在近期观测到当前A股高切低指数已经接近上沿，意味着高切低发生概率正在不断提升，这点倒也无法回避，但可以基本明确的是当前AI科技的第一个顶部还未到来 风险提示：文中观点不代表投资建议，数据测算误差，历史经验不一定代表未来。 图表目录 图1.交易顶与基本面顶........................................................5图2.交易顶与基本面顶区别....................................................5图3.“高切低”与第一个顶判别...................................................6图4.“高切低与第一个顶”决策树.................................................6图5.除2015年出现杠杆交易外，往往第二个顶只会比第一个顶低10%-15%............7图6.2020-2021新能源产业浪潮M顶.............................................7图7.2019-2021年消费升级产业浪潮M顶.........................................8图8.2013-2015年科技牛市M顶.................................................8图9.2000年纳斯达克科网泡沫M顶..............................................9图10.贵州茅台单季度盈利增速.................................................9图11.宁德时代单季度盈利增速.................................................9图12.高切低与第一个M顶区别：1、跌破60/120日均线且20均线向下。2、宏观灰犀牛开始出现对产业扰动（2021年2月开始监管趋严+美债收益率上升）.................10图13.高切低与第一个M顶区别：1、跌破60日均线且20均线向下。2、宏观灰犀牛开始出现对产业扰动（2022年1月开始美联储激进加息）..............................10图14.评估当前AI行情1：1、代表性指数均线均持续向上（跌破20日均线但为未跌破60均线）。2、宏观灰犀牛未出现。3、其余板块无明显催化...........................11图15.第一个顶特征：大龙头“拔估值”：“宁组合”第一轮顶点高点对应龙头企业宁德时代最后出现“拔估值”...............................................................11图16.第一个顶特征：大龙头“拔估值”：“茅指数”第一轮顶点高点对应龙头企业宁德时代最后出现“拔估值”...............................................................12图17.第一个顶特征：虹吸效应显著：“茅指数”在冲顶过程当中呈现出虹吸：中证500与中证1000在第一个顶附近持续下跌................................................12图18.第一个顶特征：虹吸效应显著：“宁组合”在冲顶过程当中呈现出虹吸：上证50沪深300指数在“宁组合”第一个顶附近持续下跌........................................13图19.第一个顶特征：产业龙头等一批企业透支年份数均在三年以上：贵州茅台2021年高点透支4-5年.................................................................13图20.第一个顶特征：产业龙头等一批企业透支年份数均在三年以上：“茅指数”在2021.2.10透支大多在三年以上.................................................14图21.第一个顶特征：产业龙头等一批企业透支年份数均在三年以上：宁德时代2021年高点透支3-4年.................................................................14图22.第一个顶特征：产业龙头等一批企业透支年份数均在三年以上：“宁组合”在2021.12.10透支大多在三年以上................................................15图23.第一个顶特征：估值分位数、持仓、成交额等交易指标均显示拥挤............15图24.评估当前AI行情2：大龙头当前未出现明显拔估值，甚至一线未跑赢光模块指数，二三线当前仍然更为活跃.......................................................16图25.评估当前AI行情3：虹吸效应相对较为明显，出现警惕信号..................16图26.评估当前AI行情4：龙头企业未来透支度不高..............................17图27.评估当前AI行情4：当前大多数企业透支年份数不超过三年，核心企业透支年份数远低于21年与15年第一个顶点时期.............................................17图28.评估当前AI行情5：交易指标来看，高切低指数开始出现拐点................18 在此前专题《灰色决度：科技的卖点》中，我们提出：产业趋势股最终结束，往往呈现双顶格局，即M顶，第一个交易顶部通常难以预料并不强求（通常模糊对应单季度盈利增速的最高位置前后），往往第二个基本面顶部才是把握的关键点（两者间隔1-2个季度，通常较为清晰可以对应TTM口径下盈利增速的最高位置前后），对应真正离场。同时，我们反复强调：不要纠结第一个顶部何时出现，第二个顶部的把握才是胜负手。 事实上，对于产业趋势定价的过程，我们总结出的一句经典观察是：凡是趋势皆为抱团，这意味着定价过程往往要经历趋势-抱团-疯狂三阶段定价： 1、何为趋势？就是跟踪基本面进行景气投资，在趋势的过程中，胜负手在探讨景气持续性和弹性，核心是对于龙头公司估值中枢和利增长以期求得后续上涨的空间和持续的时间，难点在于应付由于股价过热、宏观约束与低位板块存在催化等因素导致的阶段性高切低。 2、何为抱团？就是板块间出现明显分化，优势板块已经开始出现资金虹吸效应，市场逐渐形成持续共识，抱团过程中股价开始大幅透支未来业绩增长，抱团者这胜负手在对于第二个顶部的把握，难点在于在股价不断上涨的过程中要不要进行高位加仓。 3、在抱团基础上，股价步入大幅提升估值阶段，根据我们的案例观察和统计，“拔估值”阶段意味着股价透支业绩超过3年以上，步入非理性过热阶段并逐渐靠近股价最高位，胜负手不在于精准逃顶，难点在于预判板块内不同细分环节哪些会是A型回落，哪些能够形成M型双顶格局，对应做好内部仓位调整。 在此基础上，对于AI科技最终卖点，两个层面来看：1、从估值定价的角度，基于我们此前“科技N字型投资”的研究结论，一般高位股价透支业绩增长年数超过三年需警惕，对应开始考虑减仓，最强产业趋势最牛公司超过五年是极限，这种操作往往属于左侧卖出。2、基于产业趋势的角度，宏观灰犀牛（例如全球经济是否衰退）和行业竞争格局是最大拦路虎，其中行业竞争格局是最终超额收益的来源，若竞争格局崩坏即便行业再高景气也是卖点；另一方面，在竞争格局相对稳定的前提下，我们虽然坚信未来半年AI高资本开支很难验伪，但也无法准确预判AI资本开支是在更远的未来何时会真正回落，更多是以半年维度走一步看一步，这又使得通过产业趋势预判科技的实操卖点往往很难在左侧卖出，更多是右侧卖出。 在如上的认知模式下，我们会发现当产业定价从趋势阶段逐渐步入抱团阶段，那么真正的景气投资者的成功在一年甚至更早之前就已经注定，他们的胜负手已经不在于对盈利和估值中枢的精准预测，而是在早期敢于重仓，但卖点大概率在左侧，自然也吃不到最后“拔估值”的那一波；而现在忧虑何时见顶的多为抱团者，不要企图想着能精准逃顶，这是极少数人的偶然成功，难以复制也难以总结，能把握住第二个顶部卖出回过头来看已经是佼佼者。 虽然我们认为第一个顶部难以准确预料（往往伴随宏观环境的突变，例如2021年外围步入加息预期下“茅指数”的崩塌；2022年俄乌冲突导致滞胀背景下“宁组合”崩塌），但或许可以通过一些实用手段进行跟踪观察，供广大投资者参考： 1、虽然相对模糊对应这一阶段单季度盈利同比增速的最高位置，但也意味着具备深刻产业洞察能力的群体会一顶观察中具备优势； 2、交易拥挤度、估值分位数、成交量占比等各类交易热度指标爆表，其中核心龙头当期估值普遍比历史10年估值中枢出现翻倍以上。 3、核心龙头股价透支业绩增长超过3年，步入大幅估值提升阶段：一旦股价要求企业用未来3-5年超高增速来消化估值，容错率便会显著下降。历史上，宁德时代2021年高点透支3-4年、贵州茅台透支4-5年、汇川技术透支4年以上，但基本上不超过5年。 4、第一个顶部上涨过程呈现大（核心）—小（二三线或者产业链其他细分环节）—大（核心）特征，最后冲顶阶段往往对应核心大龙头带领二三线公司股价一起大幅拉升。“宁组合”一顶冲顶过程中龙头企业宁德时代带领二三线出现最后大幅“拔估值”，同样的过程也出现在贵州茅台在21年春节前的一顶冲顶过程。 5、资金虹吸效应