灰色决度：科技的卖点

2026年05月21日灰色决度：科技的卖点 证券研究报告 基于此前科技投资N字型定价规律，所谓“科技的卖点”即D点，D点是第二笔上行后的拐点，我们在此进行探讨观察。在探讨D点时，许多投资者会提出“边涨边卖”的策略，即在C到D阶段逐步减仓。然而，这种策略在实际操作中可能更为理想化，或许会导致反作用使得仓位逐渐加重，也就是投资者可能会发现自己在股价上涨过程中不断追回筹码，反而增加了仓位。因此，我们认为D点更适合作为一个清仓点来理解，而不是尝试在上涨过程中的阶段性卖点。但显然，D点已经进入一个有基本面支撑的阶段。然而，随着基本面的景气正向循环，市场开始进入终局思维的畅想阶段，部分投资者认为英雄所见略同，这种思维伴随着股价上涨可能导致泡沫化。对此，我们提出了一个观点：PE透支三年要警惕，PE透支业绩增长五年是极限。 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@sdicsc.com.cn 彭京涛分析师SAC执业证书编号：S1450523070005pengjt@sdicsc.com.cn 相关报告 新的“宁组合”与中国的“纳指”2026-04-19主线在哪儿？——投资方法论之A股如何“抓主线”2026-04-14谁是2021年宁组合？2026-04-12牛转熊否？2026-04-062026与2021:再均衡的宿命2026-03-29 例如，如果一家公司的当前股价对应的PE为200倍，我们需要考虑其未来三年的年化利润增速。如果未来三年的年化利润增速为85-100%，那么折算后当前的估值可能相当于25倍到30倍合理估值，这种情况下我们可能保持中性。如果一家公司当前PE已经达到200倍，而其未来三年的增长率仅为30%，那么折算下来当前的PE相当于90倍，这种情况下我们大概率会选择谨慎。我们对不同领域和标的进行了分析，得出的结论是：股价透支三年的业绩需要警惕，要开始考虑谨慎，而透支五年业绩基本就是极限，这点在过去A股诸多产业趋势大牛股身上获得经验数据的验证。 许多投资者如果能够准确把握公司的估值中枢和业绩增长，自然可以进行精准计算。然而，在多数情况下，投资者可能无法准确判断公司的估值中枢和未来利润增速。为此，我们进行了中观统计，发现A股公司未来三年年化50%的利润增长和未来五年年化30%的利润增长基本是大多数公司的增长极限。基于此，我们建议A股公司的估值中枢不应超过30倍。 在实际操作中，我们还观察到产业趋势大牛股基本上是M顶，也就是两个顶部，第一个顶部往往由交易形成，通常难以预料并不强求，有时候是回过头来看才知道；往往第二个顶部才是通过基本面可以把握卖点的关键时刻，对应开始真正离场。 而在产业趋势没真正结束之前，我们认为市场时有发生由于板块间估值分化导致的筹码拥挤问题。从仓位拥挤度的视角，对于2019-2021年茅指数（最高位持仓45%）→2020-2022年泛新能源（最高位持仓接近40%）→2023年至今AI科技（当前持仓在37%），我们很难得出所有产业浪潮到达某一特定仓位水平就会开始陨落，毕竟每一轮产业均有其独特之处，因此我们很难刻舟求剑。在处理交易筹码拥挤度问题时，更多的情况是在实战中往往通过“A股高切低指数”实现阶段性仓位再均衡，意味着当A股高切低指数到高位之后，往往市场有较大的内生动力进行与低位品种的再均衡。 风险提示：文中观点不代表投资建议，数据测算误差，历史经验不一定代表未来。 图表目录 图1.产业趋势龙头股最终顶部大概率是M顶......................................4图2.科技成长投资的“N”字型....................................................5图3.2020-2021新能源产业浪潮M顶.............................................6图4.2019-2021年消费升级产业浪潮M顶.........................................6图5.2013-2015年科技牛市M顶.................................................7图6.2000年纳斯达克科网泡沫M顶..............................................7图7.当前AI科技“卖点”三层评估清单............................................8图8.2000美股科网泡沫破灭:产业重要特征是基础设施环节侵蚀掉下游现金流.........8图9.当前互联网巨头经营现金流充沛............................................9图10.当前互联网巨头自由现金流充沛...........................................9图11.“科技卖点”决策树........................................................9图12.PE（股价）透支年份数分析——按照Wind一致预期，目前AI龙头透支在三年以内.............................................................................10图13.PE（股价）透支年份数分析——按照彭博盈利预测一致预期，目前海外龙头透支在三年以内.....................................................................10图14.PEG透支年份核心原理...................................................11图15.A股高切低指数：当前高低板块分化还未到极致.............................12图16.滚动统计来看，能够持续创造高增长业绩的企业不多........................12图17.滚动统计来看，能够持续创造高增长业绩的企业不多........................12图18.PE（股价）透支年份数分析——宁德时代2021年高点透支3-4年..............13图19.PE（股价）透支年份数分析——贵州茅台2021年高点透支4-5年..............13图20.PE（股价）股价透支年份数分析——比亚迪2021年高点透支3-4年............14图21.PE（股价）透支年份数分析——药明康德2021年高点透支3-4年..............14图22.PE（股价）透支年份数分析——迈瑞医疗2021年高点透支4年左右............15图23.PE（股价）透支年份数分析——汇川技术2021年高点透支4年以上............15图24.2000年PE（股价）透支年份数分析——微软...............................16图25.2000年PE（股价）透支年份数分析——思科...............................16图26.2000年PE（股价）透支年份数分析——苹果...............................17图27.2000年PE（股价）透支年份数分析——亚马逊.............................17 此前，我们在专题《万亿之后》简要复盘近十年A股产业趋势股破万亿市值之后，会发现这些核心龙头股股价会较此前波动性加大，但基本没有刚突破万亿市值就开始趋势性向下的，后续还有较大向上空间通常取决于以下三点：1、业绩高增长在同时期较其他行业是否具备稀缺性；2、利润二阶导能否进一步提升，业绩还能够持续兑现；3、行业竞争格局是否依然稳固。进一步拆分涨幅来看，这些产业核心龙头股在万亿市值之前更多赚业绩爆发的钱（戴维斯双击），而在突破万亿之后仍能够大幅上涨往往是赚业绩高增下大幅估值提升的钱（回过头来看）。 更重要的是当产业趋势龙头股破万亿后，二线品种与产业链供需缺口环节（涨价）超额跑赢核心龙头，例如2020中后期酒鬼酒明显开始跑赢贵州茅台，又例如2021年天赐材料（锂电材料）和碳酸锂股票超额跑赢宁德时代。站在A股AI科技龙头中际旭创破万亿之后，我们认为根据科技投资四阶段理论，演绎的顺序规律为巨头（ChatGPT，英伟达微软等巨头）→基础设施投资（算力）→产业链关键环节（AI芯片）→供需缺口应用端（存储光纤、电力、储能及铜等是上游供需缺口；机器人、智能驾驶、AI生态软件是下游供需缺口，涨价是避不开的）。类比2021年“宁组合”锂矿板块涨幅和机构增持远大于锂电池，我们认为2026年AI科技定价应该逐渐向供需缺口环节过渡，涨价是避不开的，这点在最近的存储板块的表现当中得到充分验证。 在近一段交流反馈过程中，即便AI科技产业趋势如火如荼无法验伪，但随着“新宁组合”和以“新宁组合”为代表的创业板指上涨，不少投资者对于“科技的卖点”非常关注。虽然我们坚定认为AI科技行情仍将持续，但“科技的卖点”这个话题依然值得我们去深入分析。 在此，基于此前科技投资N字型定价规律，所谓“科技的卖点”即D点，D点是第二笔上行后的拐点，我们在此进行探讨观察。在探讨D点时，许多投资者会提出“边涨边卖”的策略，即在C到D阶段逐步减仓。然而，这种策略在实际操作中可能更为理想化，或许会导致反作用使得仓位逐渐加重，也就是投资者可能会发现自己在股价上涨过程中不断追回筹码，反而增加了仓位。因此，我们认为D点更适合作为一个清仓点来理解，而不是尝试在上涨过程中的阶段性卖点。 显然，D点已经进入一个有基本面支撑的阶段。然而，随着基本面的景气正向循环，市场开始进入终局思维的畅想阶段，部分投资者认为英雄所见略同，这种思维伴随着股价上涨可能导致泡沫化。对此，我们提出了一个观点：PE透支三年要警惕，PE透支业绩增长五年是极限。 例如，如果一家公司的当前股价对应的PE为200倍，我们需要考虑其未来三年的年化利润增速。如果未来三年的年化利润增速为85-100%，那么折算后当前的估值可能相当于25倍到30倍合理估值，这种情况下我们可能保持中性。如果一家公司当前PE已经达到200倍，而其未来三年的增长率仅为30%，那么折算下来当前的PE相当于90倍，这种情况下我们大概率会选择谨慎。我们对不同领域和标的进行了分析，得出的结论是：股价透支三年的业绩需要警惕，要开始考虑谨慎，而透支五年业绩基本就是极限，这点在过去A股诸多产业趋势大牛股身上获得经验数据的验证。 许多投资者如果能够准确把握公司的估值中枢和业绩增长，自然可以进行精准计算。然而，在多数情况下，投资者可能无法准确判断公司的估值中枢和未来利润增速。为此，我们进行了中观统计，发现A股公司未来三年年化50%的利润增长和未来五年年化30%的利润增长基本是大多数公司的增长极限。基于此，我们建议A股公司在进入中长期稳态增长后不宜给出过于乐观的估值假设，比如中长期估值中枢不应超过30倍。 在实际操作中，我们还观察到产业趋势大牛股基本上是M顶，也就是两个顶部，第一个顶部往往由交易形成，通常难以预料并不强求，有时候是回过头来看才知道；往往第二个顶部才是通过基本面可以把握卖点的关键时刻，对应开始真正离场。 在此，我们以宁德时代为例进行D点检验，以历史实际业绩为依据，通过绘制透支一年、两年和三年业绩的线条，发现宁德时代股价在2021年底最顶峰时透支约4-5年左右的业绩，这是股价的第一个顶部，对应2021Q4是单季度盈利增速最高点。我们的模型和框架给出的卖点被称为理想卖点，大致在2021年8月至10月期间谨慎，这是基于PE透支的理想卖点，属于左侧谨慎点。另一个卖点是基本面卖点，也就是2022年6至8月，对应宁德时代在TTM口径之下2022Q1累计同比盈利增