从久期共振到极值信号

从久期共振到极值信号 固定收益动态 证券研究报告 固定收益组 分析师：李豫泽（执业S1130525030014）liyuze＠gjzq.com.cn分析师：尹睿哲（执业S1130525030009）yinruizhe＠gjzq.com.cn 从久期共振到极值信号 久期成为债基争排名的核心工具。 在排名、规模和业绩比较基准约束下，债基策略逐渐从“控回撤”回摆至“做收益”，久期也从收益工具变成排名工具。截至6月5日，利率债基累计业绩前20%产品收益均值较后20%高出约156bp，信用债基前后20%差距也在3月后持续拉开。表面看，久期策略已是明牌，但分化仍然较大，核心原因并非市场没有给出机会，而是不同产品在进攻与控回撤之间做出了不同取舍。前期越保守，后续再抬升风险偏好追随久期行情，执行难度也越高。随着10年AA+中票收益率降至2024年以来低点，1年以上信用债中已有83%收益率低于2%，理财申购资金与绩优债基久期偏好之间，正在形成一定共振。 三个极值信号正在浮现 债市进入更微妙的阶段后，定价和机构行为已开始提示行情尾段特征。第一，信用利差形态接近2022年9月初和2024年8月下旬利差主动走阔前的状态。以3年AA+中票利差250日均值为中枢，并叠加标准差构建轨道信号，自6月2日起，该利差加速偏离下轨；若进一步引入带宽指标，当前偏离程度已处于经验极值区间，信用利差再压缩的空间正在变窄。第二，二永债开始从极端定价向正常区间回归。随着利率债波动抬升，叠加市场对固收+负债端稳定性的顾虑，3年以上二永债偏好已有变化。若以10年国债收益率+20bp观察5年大行二级资本债合理区间，近一周调整更多是此前极端压缩后的修正。长端二永债筹码集中于基金账户，10年二级资本债税收定价尚未修复，也意味着后续波动仍可能被放大。第三，基金追多超长普通信用债继续突破阈值。近两周基金净买入7年以上普通信用债规模均在30亿以上，占各类机构合计净买入比例升至41%。自去年下半年以来，该比例一旦超过20%，往往已具备债市调整的前瞻意义。 整体看，产品端业绩分化尚未收敛，久期偏好较高的产品与理财申购资金之间，已经形成一定共振，并推动信用久期收益率继续下探。但行情走到当前位置，顺畅下行的阻力也在增加。信用利差偏离下轨、二永债从极端定价向正常区间回归、基金追多7年以上普通信用债突破经验阈值，均指向定价和交易结构已接近行情尾段。除此之外，央行公开市场操作对资金利率隐性边界的提示、权益波动对固收+负债端稳定性的影响，以及城投主体评级变化、理财季节性回表等外生扰动，都可能打断前期过于顺畅的做多预期。 策略上，当前更适合维持偏保守的组合表达，不宜在低收益位置继续简单追逐久期弹性。二永债短期建议以止盈和压降久期为主，配置重心可适度回到3年附近，同期限商金债及TLAC亦可关注。优质城投债方面，3年至4年品种仍有供给稀缺性支撑，估值收益或相对稳定，可作为票息账户底仓，但不宜继续向过长久期外推。超长信用债短期则建议更为克制，当前静态收益保护有限，交易拥挤度较高，继续追多的边际收益下降，而一旦市场进入均值回归，久期回撤和流动性折价可能同步显现。 风险提示 统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 内容目录 从久期共振到极值信号...........................................................................31、久期成为排名工具........................................................................32、交易结构逼近极值........................................................................93、不止交易信号的风险关注点...............................................................13风险提示......................................................................................15 图表目录 图表1：今年中长期纯债业绩前10%产品策略执行有惯性.............................................3图表2：5月开始，中长期利率债基业绩分化程度超过去年牛市表现...................................4图表3：与去年相比，前20%产品业绩进攻性始终维持...............................................4图表4：中长期信用债基业绩的分化早在3月就发生................................................5图表5：相比于利率债基，信用债基业绩差距从3月开始持续分化....................................5图表6：今年要拉开业绩差距，久期策略执行魄力是关键............................................6图表7：过于极致的久期策略，已经让中高等级10年信用债绝对收益下至去年低位......................6图表8：1年以上信用债八成收益在2%之下........................................................7图表9：国股行纯固收理财业绩比较基准下限值在1.7%..............................................7图表10：近一周增持方向都在信用久期端.........................................................8图表11：信用债牛市格局仍在升温状态...........................................................9图表12：3年AA+中票利差特征与2022年9月初/2024年8月下旬情况相似............................9图表13：如果从3年AA+利差突破下限幅度来看，已经在历史极值...................................10图表14：二永债的调整来得比预期更快..........................................................10图表15：基金手上3年以上二永债筹码达到历史极值..............................................11图表16：10年二级资本债的税收定价没有完全修复................................................11图表17：基金追逐超长信用债力度创去年7月以来新高............................................12图表18：7年至10年信用债成交笔数顺势推升....................................................12图表19：值得注意的信号是，交易端普遍往长债集中，与去年7月上旬情况类似......................13图表20：债市若超预期下跌，参考去年排名变化，信用债基更为被动................................13图表21：评级终止企业分布....................................................................14图表22：理财将在6月下旬进入季节性回表......................................................14图表23：城投债的净增量是个痛点..............................................................15 从久期共振到极值信号 1、久期成为排名工具 超预期债牛，债基如何把握？今年债券牛市的超预期，不只在于资金面宽松持续兑现，也不只在于收益率无惧通胀扰动、不断突破市场心理关口，更在于行情持续时间足够长，配置端先由信用票息资产展开，再向利率久期扩散，进入后半程后，又重新回到超长信用债寻找弹性；久期也从短端向长端完成了一轮相对完整的切换。当债市叙事逐步脱离传统定价框架，择时难度随之抬升。对投资者而言，最容易出现的结果，要么是担心踏空，被动追随行情；要么是过早止盈，提前“下车”。但在排名、规模和业绩比较基准的硬约束下，组合策略往往难以始终保持克制，最终演化出两类较为极端的路径。一类是通过高频交易博取资本利得，短期弹性较高，但中长期纯债产品排名稳定性不足；另一类则弱化点位判断，将久期策略执行到底，以牺牲部分灵活性换取排名的持续稳定。今年以来，这两种情形均曾出现。若以复权净值增长率衡量中长期纯债产品业绩，并以月度为观察窗口，将当月排名与前一月排名进行比较，可以大致观察产品排名稳定度的变化。一季度，纯债产品排名稳定度略低于二季度，尤其是在3月债市阶段性调整期间，不少产品业绩滑出前10%。4月以来，纯债排名稳定度明显改善，背后一个重要变化在于，久期策略已不再只是获取收益的手段，而逐渐成为争夺排名的工具。当拉久期成为市场明牌，策略一致性是否会进一步抬升，并由此埋下新的波动隐患，值得继续观察。下文将进一步拆分利率债基与信用债基的收益表现，对这一问题展开讨论。 数据说明：以月度为观察频率，测算各产品年内累计回报率，即年初以来至当月最后一个交易日的复权单位净值增长率，整理出排名前10%的产品明细，与前一个月的排名进行对比，观察业绩保持前列的产品占比情况，今年1月以去年年末排名为对比基准，2月以1月排名为对比基准，以此类推，6月数据截止6月5日。 从产品表现看观点分歧。为更清晰地观察不同产品的策略布局，我们将中长期纯债产品进一步拆分为利率债基和信用债基，并以累计业绩前20%和后20%的产品作为比较样本，观察两者收益差距的收敛或扩张。若差距收敛，往往意味着策略趋同，尤其是4月以后，久期策略的执行可能已高度一致；若差距扩张，则更多指向产品之间的观点分歧。 先看利率债基。截至6月5日，累计净值涨幅前20%产品的收益均值为2.23%，较后20%产品高出约156bp。而在去年4月至7月债牛区间，同一口径下的收益差距均值为123bp。今年这一读数自5月起便已超过去年同期。最朴素的解释是，投资者对久期的态度仍存在明显分化，业绩靠前的产品依旧在久期端保留了相当仓位，并借此拉开收益差距。 来源：iFind，国金证券研究所 数据说明：1）信用债基、利率债基分类标准为wind分类；2）筛选出2025年、2026年（截至6/5）累计涨幅排名前20%、后20%的产品，逐月计算符合条件产品年初以来累计涨幅均值，下同。 从业绩差距的环比变化看，去年7月行情尾声，久期策略带来的超额收益更为集中，成为业绩前20%产品做收益的主要工具；当月前后20%产品的业绩差距较6月跳升60bp。相比之下，今年久期对排名的贡献并非一次性跃升，而是持续地拉开。可能有两层原因，一是债市投资者对本轮行情的适应并非一蹴而就，这与去年7月初偏尾端博弈的状态不同；二是排名靠后的产品并未充分跟随久期策略，恰好构成了观点分歧的另一面。 来源：iFind，国金证券研究所 再看信用债基。与利率债基相比，差异主要体现在两方面。其一，信用债基的业绩分化弱于利率债基。截至最新，累计业绩前20%信用债基收益均值为2.14%，较后20%产品高出114bp，低于利率债基的分化幅度。其二，信用债基的分化出现得更早。早在3月，前后20%产