产品矩阵全面升级，B端+C端双轮驱动

股票投资评级：买入|维持 蔡雪昱/张子健中邮证券研究所食品饮料团队 中邮证券 发布时间：2026-06-02 投资要点 经过了几年的沉淀和积累，公司开始从奶酪棒单品驱动走向全品类驱动，同时BC端一齐发力，未来三年收入利润有望重新走向上行通道。同时在合并蒙牛奶酪后，公司有望借力蒙牛常温渠道优势持续渠道下沉，中长期网点开拓空间广阔。同时公司出台股权激励，股价诉求理顺，有释放业绩动力。具体看： Ø行业端：奶酪市场仍有较大发展潜力，公司龙头地位显著。奶酪属于高营养价值乳品，消费升级和消费者乳品消费知识的持续提升将推动奶酪市场持续扩容。对比海外国家，我国奶酪人均消费量仍较低，行业仍处在成长期。根据凯度，在2024年中国奶酪品牌销售额中妙可蓝多奶酪市场占有率超过37%，稳居行业第一。另根据欧睿统计，中国奶酪零售市场品牌占有率中2024年妙可蓝多持续保持排名第一。且多方数据表明奶酪市场份额正在继续向头部企业集中。 Ø收入端：产品矩阵全面升级，BC端双轮驱动。2015年公司提出“聚焦奶酪”战略后持续贯彻，奶酪业务收入占比从2017年的20%提升到2025年的82%。妙可蓝多锚定双轮驱动战略，大力开创面向C端和B端的多元化系列产品。从儿童零食到成人休闲，从家庭餐桌到餐饮工业，满足多元化的消费需求。24年签约王一博为全新品牌代言人，同时发布手撕奶酪、鳕鱼奶酪、一口奶酪等众多面向成人消费群体的奶酪时尚休食；在西餐、烘焙、茶饮咖啡、工业及中餐五大渠道中全面突破，与肯德基、必胜客等连锁餐饮建立深度合作。合并蒙牛奶酪后，公司有望借力蒙牛常温渠道优势持续渠道下沉，中长期网点开拓空间广阔。 Ø利润端：竞争趋缓&原料供应链优化提振毛利率，中长期净利率目标8-10%。公司的奶酪业务毛利率高于液态奶和贸易产品，未来随着业务进一步聚焦，整体毛利率有望继续提升。21-25年奶酪业务毛利率整体呈下滑趋势，主因行业竞争加剧+公司业务结构调整。21-25年公司销售奶酪均价从6.11万元/吨下滑至4.30万元/吨，主因行业价格竞争；从业务结构层面来看，即食营养系列毛利率显著高于家庭餐桌和餐饮工业系列，近年来公司在逐步加大家庭餐桌和餐饮工业业务的拓展，短期对毛利率有一定影响，随着规模效应该两块业务的毛利率仍有提升空间。随着竞争&业务结构调整影响基本结束，25年公司毛利率已有企稳迹象，对比同业未来仍有提升空间。公司目前原制奶酪主要依靠进口，国产原制价格明显更低，未来随着国产替代比例提升，公司毛利率有望优化。受益于规模效应，公司管理费用率有望继续改善。公司25年净利率2.10%，剔除公允价值变动的影响，公司25年净利率在4.26%左右，提升明显，主因毛利率提升和销售费用率改善。毛利率提升主因高毛利的奶酪棒企稳止跌+高毛利的国产原制奶酪占比提升，销售费用率下降主因公司发力低费率的零食量贩渠道+广宣费用等收缩。公司中长期净利率目标8-10%，横向对比同业来看，我们认为毛利率和销售费用率仍将是公司未来净利率提升的主要抓手。 Ø盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年实现营收65.70/78.45/93.28亿元，同比增长16.63%/19.41%/18.91%；实现归母净利润3.25/4.72/6.15亿元，同比增长174.10%/45.36%/30.20%，对应EPS为0.64/0.93/1.21元，对应当前股价PE为31/22/17倍，给予“买入”评级。 二四一三 行业：处于快速成长期，妙可龙头地位显著 收入：产品矩阵全面升级，BC端双轮驱动 目录 利润：成本费用均有改善空间，对比海外龙头盈利能力有望继续提升 盈利预测 行业：行业处于快速成长期，妙可龙头地位显著 行业端：奶酪营养价值高，消费升级推动国内市场稳步扩容 n奶酪是固态乳制品，每1公斤奶酪约由10公斤牛奶浓缩而成，其蛋白质/钙含量是普通牛奶的8.6/7.7倍，且不会造成乳糖不耐受。国内乳制品消费遵循金字塔模型，从基础乳制品（白奶，甚至更早的乳饮料）向高阶乳制品递进，其背后是营养价值的提升。 n我国奶酪市场早在上世纪90年代便开始萌芽，初期发展较为缓慢，因为消费者教育尚在早期阶段。随着西方饮食习惯逐步普及，中国乳业迎来跨越式发展，随着乳业消费量的持续提升以及消费者乳品消费知识的持续提升，营养丰富的奶酪消费从B端扩散向C端，针对儿童的奶酪棒产品推出加快了C端奶酪消费的普及。近年来领先品牌不断升级奶酪产品结构，通过奶酪棒等代表C端产品培育消费者奶酪食用习惯，实现了休闲即食+家庭餐桌+餐饮工业多场景消费并行局面，奶酪行业从萌芽走向持续扩容阶段。 行业端：行业处于快速成长期，对标海外有较大发展空间 n2018-2022年我国奶酪市场规模快速扩容至135亿元，2018-2022年奶酪市场规模CAGR为21.4%，其中量价CAGR分别为+25.6%/-3.3%，主要依靠销量驱动，竞争环境加剧的情况下价格承压。受消费力疲软等因素影响，近两年奶酪市场有所下滑，2024年我国奶酪市场规模同比下滑13.51%至94亿元。 n横向对比海外国家，我国奶酪人均消费量仍较低。2024年法国、德国、美国、俄罗斯、韩国、日本、中国的奶酪人均消费量分别为16.9、12.8、11.2、5.9、2.6、1.8、0.2千克/人/年，未来随着消费复苏、健康意识提升，我国奶酪市场发展潜力较大。 资料来源：欧睿，中邮证券研究所 行业端：中国乳制品行业正在向高附加值产品及原料转型 由于液态奶市场增长空间有限，婴幼儿配方奶粉领域增速放缓，叠加消费者对营养与功能性健康需求不断升级，中国乳制品行业正在从初级加工转向高附加值乳制品生产，其中最具潜力的机遇之一就是奶酪、乳清蛋白等领域。乳清蛋白是从牛奶中提取的一种蛋白质，主要在制作奶酪的过程中分离出来。 奶酪行业的发展是乳制品产业发展的趋势所向：1、奶酪对原料奶的需求量很大，而且由于奶酪的储存周期比液奶制品更长，在淡季时将剩余的原料奶制成奶酪，可以长期保存，能促进对国产原奶的利用率，调节奶价，优化原料奶的供需平衡；2、奶酪作为深加工的高端乳制品，对生产技术要求更高，奶酪产业的发展必将带动整个乳业深加工水平的大发展，进一步提升乳制品的附加价值，缓解奶企在鲜奶、酸奶这两大品类上的白热化竞争。奶酪、乳清粉等深加工产品会为整个产业创造更高价值。 行业端：欧盟进口乳制品反补贴有望加速国产替代进程 n商务部于2026年2月12日发布终裁公告，裁定欧盟公司反补贴税率为7.4%-11.7%，并决定自2026年2月13日起实施反补贴措施，实施期限5年。相关乳制品具体包括鲜乳酪（包括乳清乳酪）及凝乳，经加工的乳酪（无论是否磨碎或粉化），蓝纹乳酪和娄地青霉生产的带纹理的其他乳酪，其他未列名的乳酪，未浓缩及未加糖或其他甜物质的乳及稀奶油（按重量计脂肪含量超过10%）。 此次裁定有利于国产替代加速。反补贴税将直接提升欧盟进口稀奶油在国内市场的销售成本与终端价格。国内头部厂商的产品价格竞争力将因此相对增强，为加速抢占市场份额、深化国产替代提供了有利的窗口期。利好国内稀奶油厂商，国内生产商的原料（如乳脂）主要从新西兰等非欧盟地区采购。此轮贸易措施不涉及澳新原料，意味着国内生产商核心生产成本不受直接影响，反而能凭借稳定的供应链和成本结构，在行业波动中扩大其成本优势。 n欧盟乳制品进口成本提升后，为国内乳企创造公平竞争环境，伊利、蒙牛凭借全产业链优势有望进一步抢占市场份额，妙可蓝多等在奶酪等细分领域实现技术突破的企业，将加速替代欧盟进口产品。国产替代进程将加速上游奶源产能去化，优然牧业、现代牧业等头部牧场将直接受益于乳企采购需求的增长，行业供需格局持续优化，全产业链有望迎来价值重估。 行业端：行业格局改善，妙可蓝多市占率领先 n随着产品创新、冷链基础设施完善、消费习惯逐步培育，我国奶酪渗透率从2019年的17%迅速提升到2022年的33.5%。 n根据凯度消费者指数家庭样组，在2024年中国奶酪品牌销售额中，妙可蓝多奶酪市场占有率超过37%，奶酪棒市场占有率持续增长，稳居行业第一。另根据Euromonitor统计，中国奶酪零售市场品牌市场占有率中，2024年妙可蓝多持续保持排名第 一，市占率27.7%。多方数据表明奶酪市场份额正在逐步向头部企业集中。 行业端：横向对比海外，市占率提升空间有限，行业规模仍有较大潜力 n以下均采用欧睿数据口径：中国奶酪竞争格局，零售口径来看，妙可蓝多占比27.7%，伊利12.7%，百吉福10%，乐芝牛9.5%。 n韩国奶酪竞争格局：零售口径来看，首尔牛奶占比19.5%，每日乳业17.9%，东远食品17.5%。 n日本人口约1.2亿，韩国5000万；日本奶酪市场规模约150亿人民币，韩国约28亿人民币。中国人口约14亿，奶酪市场规模目前94亿元。从人口和市场规模对比来看，对比日本中国奶酪市场潜在空间1750亿，对比韩国潜在空间784亿，分别为19倍和8倍空间。从人均消费量的角度看，韩国、日本、中国的奶酪人均消费量分别2.6、1.8、0.2千克/人/年，对比日本中国人均奶酪消费量潜在空间9倍，对比韩国13倍。 收入：产品矩阵全面升级，BC端双轮驱动 收入端：奶酪市场行业龙头 n上海妙可蓝多食品科技股份有限公司（600882.SH）是专注于奶酪研发、生产与销售的上市公司。妙可蓝多以“让奶酪进入每一个家庭”作为企业使命，形成了包括即食营养奶酪、家庭餐桌奶酪和餐饮工业奶酪三大系列在内，拥有奶酪棒、奶酪片、马苏里拉奶酪等众多明星产品的丰富产品矩阵。2022年，妙可蓝多奶酪行业市场占有率达43.9%（尼尔森零售指数），公司稳居行业第一并持续扩大领先优势。妙可蓝多在上海（金山区、奉贤区）、天津、吉林、长春等地共拥有6家现代化生产基地，均采用世界一流的奶酪生产设备，年产能合计逾16万吨，位居国内第一。 资料来源：公司官网，中邮证券研究所 收入端：战略聚焦奶酪业务，产品渠道调整基本完成 奶酪棒大单品放量推动2018-2021年业绩高增，2022-2023年业绩承压，24年并表蒙牛奶酪，同口径下收入仍下滑9%，25年恢复增长。2016年公司完成借壳上市后开始以奶酪为核心业务，2018年大单品奶酪棒面世后收入、利润均快速扩张，2018-2021年公司营收/归母净利润CAGR分别为54%/144%。公司产品具有一定的“休闲”“可选”属性以及“消费升级”属性，同时公司产品和渠道较为单一，因此在2022-2024年受大环境等因素影响消费疲软，营收或盈利持续承压，2025年随着公司的产品渠道调整重新恢复增长。 公司业务主要分为奶酪、液奶和贸易三大类，2015年公司提出“聚焦奶酪”战略后持续贯彻，奶酪业务收入占比从2017年的20%提升到2025年的82%。公司奶酪业务可以进一步细分为即食营养系列、家庭餐桌系列和餐饮工业系列，2018年公司推出大单品奶酪棒后即食营养系列实现爆发式成长。近年来公司加大餐饮渠道开发，餐饮工业业务始终保持增长态势，叠加蒙牛业务整合的影响，2022-2024年公司即食营养系列占奶酪收入比重较2021年有所下降，B端收入占比从2021年的14%提升到2024年的35%。 资料来源：iFind，公司年报， 中邮证券研究所注：公司2024年7月并表蒙牛奶酪 收入端：从奶酪棒单品驱动走向全品类全渠道驱动 n妙可蓝多成功实现了从单一爆品依赖型企业向BC端全渠道运营的转型，逐步构建起更加均衡的业务结构。 nC 端即食营养奶酪方面，公司聚焦精准人群布局、持续优化产品矩阵，针对儿童营养推出奇炫奶酪棒、成长酪乳、后生元成长奶酪杯、捷捷高液体奶酪钙等;针对成人休闲推出明星单品奶酪小三角、云朵芝士杯等奶酪零食新品，同时布局奶酪坚果脆、奶酪小丸子，精准适配山姆、零食量贩等重点渠道，进一步拓宽了消费场景边界。C端家庭餐桌奶酪方面，公司持续强化品类和技术优势，马苏里拉奶酪、奶酪片、国产淡味黄油贴合家庭需求稳步起量。 B 端餐饮工业奶酪领域持续突破、