连续跑输17年！商品_股票超级周期何时走出历史大底？ – 华尔街见闻-20260605

共2386字阅读需5分钟 2025年以来，大宗商品市场经历了近年来强劲的一轮上涨行情。受特朗普针对关键矿物征收关税、美伊冲突以及AI产业链扩张推动，金、银、铜、原油等主要商品价格全面走强。但在相对估值和历史角度上，大宗商品相对于标普500仍被严重低估。 当前标普高盛商品综合回报指数（GSCI）与标普500指数比值仅为0.74，远低于3.87的长期历史均值。从大宗商品与股票的十年级别相对表现来看，历史呈现清晰的长周期模式：969年至980年，滞胀与石油危机推动商品持续跑赢股票；2000年至2008年，中国工业化和美元贬值再次催生资源牛市。而自2008年金融危机以来，大宗商品已连续7年跑输股票，持续时间超过此前绝大多数下行周期。但除了2020年疫情以及2025-2026年因供应挤压带来的短暂反弹外，商品相对股市表现长期在底部徘徊。 目前大宗商品相对于美股的实际购买力正处于自970年以来的昀低点，实物资产相对于金融资产的估值折价程度从未如此极端。尽管支撑超级周期的底层逻辑依然稳固：大宗商品资本开支长期短缺，投资积压；供给缺乏弹性，矿业产能扩张难以一蹴而就；AI与能源转型对工业金属的结构性需求强劲，以及黄金作为美元信用替代品的长期叙事等，均未见实质性削弱。 但问题在于，2025-2026年的这轮商品上涨，究竟是长期牛市的开端，还是一次缺乏基本面支撑的阶段性反弹？大宗商品相对美股还要在底部徘徊多久？ 超级挤压改变一切 需要警惕的是，本轮大宗商品的上涨，更倾向于是一场由极端供应中断驱动的超级挤压：霍尔木兹海峡持续关闭导致每日约 400万桶原油、大量成品油贸易流以及中东部分原铝产能被迫退出全球流通网络；在全球能源供给趋紧之际，能源安全转型所需的铝、镍、锂等关键资源所在国资源民族主义持续抬头。与此同时，全球需求并未同步扩张。 这一现实状况对投资者的核心启示在于，大宗商品或许正在丧失其独立周期，沦为美股的“提线木偶”。过去十五年间，美国科技股和成长股几乎吸收了全球所有增量资本；能源板块在标普500中的权重仅约3.5%，甚至低于2000年互联网泡沫时期。这种现象本质上反映的是金融资产相对于实物资产的极端溢价。当前美股市值与GDP比例已经接近2.5倍，达到历史极端水平。在这种宏观背景下，大宗商品的表现愈发与美股上涨趋势挂钩。金属、加密货币等风险资产的上涨，与其说是由独立的商品供需基本面驱动，不如说是全球风险偏好同步抬升的被动反应。 这也意味着，2025-2026年大宗商品相对于股票的这轮反弹，很有可能已接近尾声，即便仍在上涨，也缺乏内在支撑，随时可能逆转。一旦美股因高估值、持续通胀或经济周期压力而出现深度回调，大宗商品也将失去其主要的宏观支撑力，进而面临与股票双输局面。叠加其本身更高的波动率，大宗商品可能面临较股市更剧烈的回撤风险。 其次，投资逻辑正从需求驱动转向供给驱动，波动性显著放大。在当前的超级挤压格局下，价格高度依赖地缘政治演进与突发供应中断，导致原油、天然气、铝等品种波动率升至历史高位。对于追求稳健收益的机构投资者而言，此类脉冲式行情的可预测性较低，追高风险显著。 而估值洼地也可能变成价值陷阱。虽然GSCI/标普500比率处于历史底部，但这在超级挤压环境下，并不构成短期看多的理由。低估可以是进一步低估的理由，尤其是在全球需求疲软阴影和流动性收紧预期（美联储）的共同作用下。 中长期逻辑仍在，短期风险上升 但这并不意味着商品失去投资价值。全球资本正逐渐从追逐高估值成长资产转向配置硬资产。更重要的是，AI革命正在改变资源需求结构。数字经济依赖物理资源，而资源无法通过印钞复制。数据中心建设、电网升级、储能扩张、电动车渗透率提升以及国防工业扩张，本质上都需要大量铜、铝、银、镍等资源支撑。 此外供给约束与地缘政治也将支撑长期商品牛市。在经历了长达十年的大宗商品熊市后，全球形成了显著的矿产和能源投资积压，加上新矿山开发周期普遍长达5-20年。无论铜矿、锂矿 还是铀矿，都存在长期供给弹性不足的问题。资源民族主义趋势正在全球范围内强化，越来越多国家开始限制关键矿产出口，提高战略资源储备，这使资源供应链风险溢价长期上升。 而且，一旦未来通胀中枢长期维持在3%-4%以上，或者财政赤字持续扩张，传统的股债配置框架可能继续失效。过去几年美债已呈现出显著高于历史均值的波动率和回撤特征，而商品则重新成为稀缺的通胀对冲工具。 不过，短周期层面却出现越来越多值得警惕的信号。大宗商品内部的分化可能进一步加剧，能源、部分农产品以及贵金属板块已出现阶段性见顶信号。目前，原油市场已发出强烈的回调信号。WTI原油近月合约相对于一年期远期合约出现了约25%的极端现货升水，在历史上，这种深度的现货升水结构通常标志着价格的顶部（如2008年的47美元高点）。此外，原油价格已推升至美国生产盈亏平衡成本的大约两倍，北美原油及液体燃料潜在过剩规模正接近每日800万桶，巨大的利润空间必将刺激页岩油产能释放，拉低油价。 未来市场昀大的分歧将在于大宗商品能否脱离美股独立上涨。若美股持续新高，商品仍有望维持强势。但若美股估值开始回归，部分工业金属和周期品种可能出现双杀：既受到经济放缓冲击，又失去风险偏好支撑。 总体而言，大宗商品相对于股票的长期价值重估远未完成，但2025-2026年由地缘政治与流动性驱动的第一阶段快速上涨已接近尾声。下一阶段，市场将从普涨转向结构性分化。尽管真正的超级周期或仍处于早期，但无差别买入所有商品的时代，大概率已经过去。 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。