超长端增量买盘何处寻？

固定收益策略报告 固定收益动态 证券研究报告 固定收益组 分析师：魏雪（执业S1130525030011）wei_xue＠gjzq.com.cn 分析师：尹睿哲（执业S1130525030009）yinruizhe＠gjzq.com.cn分析师：刘冬（执业S1130525030008）liu_dong＠gjzq.com.cn 超长端增量买盘何处寻？ 利率在关键点位附近震荡，关注结构性机会。 利率在关键点位附近震荡。过去一周，债券市场整体围绕关键点位反复博弈。周初，PMI回落叠加权益市场调整，债市延续做多情绪，10年国债收益率一度下探至1.70%附近。随后几日，央行逆回购投放由地量转为零投放，市场对央行资金面态度的关注升温；同时，1.70%附近止盈压力有所显现，带动利率小幅调整。此后，市场又围绕3个月买断式回购的量价展开博弈。最终，全周10年国债收益率小幅上行约1.2bp，30年国债收益率基本持平于2.20%附近，市场整体处于关键点位附近的震荡等待阶段。 震荡期关注结构性机会。当前多数品种利差已压缩至历史低位，曲线上可供挖掘的凸点所剩无几。相比之下，超长端仍保留一定利差，从一些比价角度看，似乎存在挖掘空间。但从最新的交易盘情况来看，久期已经不短、拥挤度处于偏高位置，是否还有足够的边际买盘去推动利差压缩？ 结构性机会：超长债的潜在买盘在哪里？ 目前交易盘对长久期资产的参与已较充分。从买盘结构看，本轮超长债行情的交易盘力量已释放较为充分。基金等交易盘年初以来对20-30Y国债老债的买入力度明显高于往年同期，同时基金久期和情绪指标均已进入偏热区间，后续进一步加仓空间或受一定约束。 配置盘能否接力？ 1）保险今年以来大幅净卖出20-30Y国债老债，显著弱于往年同期，存在一定低配或回补需求；但险资更看重绝对收益率，并不表现为典型追涨力量，特别是考虑到当前超长地方债相比国债仍具备一定性价比。 2）大行1-3月曾阶段性买入超长国债，但4月以来伴随利率下行和特别国债发行转而逐步卖出。3）中小行今年以来买入规模超过往年同期，但5月中下旬以来也开始净卖出。 往后看，若后续配置盘卖出力量减弱，利差压缩交易有望再获得一定支撑；但考虑到当前利率处于阶段性低位，配置盘大幅入场可能仍需等待更明确的基本面、货币政策信号，或增量配置空间打开。 因此，短期来看，超长债利差相较其他品种利差虽有更厚的博弈空间，但行情能否继续演绎，关键已从利差是否便宜转向配置盘能否接力。考虑到本周交易盘指标普遍进入偏热区间，仅靠基金等交易盘继续推动利差压缩的难度上升。若后续银行、保险卖压减弱，利差压缩交易也有望获得边际支撑；但若配置盘迟迟未能接力，在当前交易拥挤度偏高的背景下，超长端更容易在关键点位附近出现止盈和震荡。 策略上，短期看，三个维度的定量信号均有不利变化：一是，基金久期再次回到“高均值+低分歧”组合；二是，基本面高频信号在连续下行后有所企稳；三是，技术择时信号从看多转为震荡。尽管海外加息预期上升可能增加国内权益资产的不确定性，降低风险偏好，但同时也可能对流动性回流形成阻碍，总体上，债市短期波动或放大，止盈压力显著上升。 风险提示 地缘冲突和油价；货币政策节奏。 1.策略思考：超长端增量买盘何处寻？ 利率在关键点位附近震荡。过去一周，债券市场整体围绕关键点位反复博弈。周初，PMI回落叠加权益市场调整，债市延续做多情绪，10年国债收益率一度下探至1.70%附近。随后几日，央行逆回购投放由地量转为零投放，市场对央行资金面态度的关注升温；同时，1.70%附近止盈压力有所显现，带动利率小幅调整。此后，市场又围绕3个月买断式回购的量价展开博弈。最终，全周10年国债收益率小幅上行约1.2bp，30年国债收益率基本持平于2.20%附近，市场整体处于关键点位附近的震荡等待阶段。 震荡期关注结构性机会。当前多数品种利差已压缩至历史低位，曲线上可供挖掘的凸点所剩无几。相比之下，超长端仍保留一定利差，从一些比价角度看，似乎存在挖掘空间。但从最新的交易盘情况来看，久期已经不短、拥挤度处于偏高位置，是否还有足够的边际买盘去推动利差压缩？本文将从今年以来超长债的参与力量出发，拆解不同机构在30年国债中的买入节奏与后续潜在接力空间。 交易盘对长久期资产的参与已较为充分。从近期机构行为看，基金、券商等交易盘是本轮超长债行情中最重要的边际买盘。尤其是4月以来，基金对超长债的净买入力度明显增强，不仅绝对规模处于较高水平，相较往年同期的季节性表现也明显偏强。从数据上看，年初以来基金累计净买入20-30Y国债老债规模超过500亿，显著高于去年同期，也已超过2024年同期接近400亿的买入规模。 来源：外汇交易中心iData数据库，国金证券研究所 来源：外汇交易中心iData数据库，国金证券研究所 与此同时，基金久期和市场综合情绪指标也在同步升温。截至上周五，基金久期已上行至3.0年，处于过去3年85%分位附近；情绪指标同样升至75%分位，位于相对拥挤区间。这意味着在仓位和情绪均逐步进入偏热状态后，后续若仍要推动超长债利差进一步压缩，继续依赖交易盘的空间可能有限，而需要观察是否有配置盘接力。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 保险配置力度低于季节性，但追涨动力仍需验证。除交易盘外，后续更需要关注的是配置盘能否接力。今年以来，保险对超长国债的参与力度相对有限。从数据上看，年初至今保险累计净卖出20-30Y国债老债811亿，而2025年同期仅卖出约70亿，2021-2024年同期则均为净买入。 保险买入节奏通常取决于绝对收益率水平、保费收入节奏以及地方债比价关系等。今年保险对超长期限国债的配置意愿弱于往年同期，部分原因在于保费增速放缓、权益配置提升，以及绝对收益视角下地方债的吸引力。因此，险资虽然提供了后续补配的想象空间，但在地方债利差仍有吸引力之时，其主动追涨超长国债动力仍有待观察。 来源：外汇交易中心iData数据库，国金证券研究所 来源：外汇交易中心iData数据库，国金证券研究所 来源：外汇交易中心iData数据库，国金证券研究所 来源：外汇交易中心iData数据库，国金证券研究所 大行配置受一级供给影响。从大行行为来看，今年1-3月，大行对20-30Y国债老债曾持续买入，累计最高买入规模一度接近500亿。但进入4月以后，随着长端利率步入下行，大行买盘开始边际减弱。与此同时，这一行为可放在今年特别国债发行节奏下理解，在新发供给即将释放的背景下，大行卖出部分超长老券，可能也有为承接新发特别国债腾挪久期和空间的考虑。截至当前，大行对20-30Y国债老债的年内累计规模已转为净卖出。 来源：外汇交易中心iData数据库，国金证券研究所 来源：外汇交易中心iData数据库，国金证券研究所 中小行对超长债配置强于往年同期。与大行相比，中小行在资产荒、信贷需求偏弱以及票息诉求约束下，对长久期资产的配置需求增强，因此今年以来对超长国债的参与度高于往年同期。不过，5月中下旬以来，随着超长端利率下行、阶段性收益积累，中小行买盘也开始边际减弱，并阶段性转为净卖出。 来源：外汇交易中心iData数据库，国金证券研究所 来源：外汇交易中心iData数据库，国金证券研究所 因而，从整体的买盘结构看，本轮超长债行情的交易盘力量已释放较为充分。基金等交易盘年初以来对20-30Y国债老债的买入力度明显高于往年同期，同时基金久期和情绪指标均已进入偏热区间，后续进一步加仓空间或有一定约束。 后续是否还有足够的配置资金愿意在当前位置接力，是判断超长端利差能否继续压缩的重要因素。从配置盘看，保险今年以来大幅净卖出20-30Y国债老债，确实存在一定低配或回补需求，但险资更看重绝对收益率，并不表现为典型追涨力量，特别是考虑到当前超长地方债相比国债仍具备一定性价比。大行1-3月曾阶段性买入超长国债，但4月以来伴随利率下行和特别国债发行转而逐步卖出。中小行今年以来买入规模超过往年同期，但5月中下旬以来也阶段性转为净卖出。往后看，若后续配置盘卖出力量减弱，利差压缩交易有望再获得一定支撑；但考虑到当前利率处于阶段性低位，配置盘大幅入场可能仍需等待更明确的基本面、货币政策信号，或增量配置空间打开。 因此，短期来看，超长债利差相较其他品种利差虽有更厚的博弈空间，但行情能否继续演绎，关键已从利差是否便宜转向配置盘能否接力。考虑到本周交易盘指标普遍进入偏热区间，仅靠基金等交易盘继续推动利差压缩的难度上升。若后续银行、保险卖压减弱，利差压缩交易也有望获得边际支撑；但若配置盘迟迟未能接力，在当前交易拥挤度偏高的背景下，超长端更容易在关键点位附近出现止盈和震荡。 策略上，短期看，三个维度的定量信号均有不利变化：一是，基金久期再次回到“高均值+低分歧”组合；二是，基本面高频信号在连续下行后有所企稳；三是，技术择时信号从看多转为震荡。尽管海外加息预期上升可能增加国内权益资产的不确定性，降低风险偏好，但同时也可能对流动性回流形成阻碍，总体上，债市短期波动或放大，止盈压力显著上升。 2.交易复盘：债市震荡 周内出现逆回购零投放。本周央行周一开展110亿7天逆回购操作、周二降至2亿，周三、周四均未开展逆回购操作，周五再放量至2150亿。周三、周四的公开市场业务交易公告中均特别提到“根据公开市场业务一级交易商的需求”，表明央行态度仍然以满足流动性合理充裕的需求为主，并非通过降低公开市场操作规模而收紧流动性。合计来看，周内央行投放7天逆回购2262亿、到期9089亿、净回笼6827亿。此外，周五央行开展5000亿3M买断式逆回购操作，月内3M买断式逆回购再度净回笼资金3000亿。 隔夜小幅上行、7天及14天下行。本周资金利率走势延续分化，周内DR001中枢小幅上行1bp至1.33%，DR007、DR014运行中枢则分别下行2bp、3bp至1.36%、1.35%，7天和14天资金小幅倒挂。具体到周内走势来看，5月末DR001收于1.33%，6月初并未明显下行，而是稳定运行在1.32%一线，周五上行至1.34%。DR007月初则由1.38%下行至1.34%，周五再度上行至1.38%。DR014也由1.38%下行至1.34%附近，周五同样回升至1.37%。 多数期限国债收益率均小幅上行。1年期国债收益率上行2bp至1.18%，10年期国债收益率上行1bp至1.72%，10-1期限利差由55bp收窄至54bp。此外，3、5、10、15年期国债收益率均上行2bp，7、20、30年期国债收益率均基本持平前期。 债市震荡走弱。本周30Y国债收益率震荡在1.29%-2.2%区间，10Y国债收益率运行在 1.70%-1.72%区间，未能下破1.7%关口。周内并无太多增量消息，最大的变量可能是逆回购出现零投放以及买断式逆回购持续净回笼，除此外主要是情绪波动主导债市走势。 具体而言：周一（6月1日），5月31日公布的PMI数据降至临界点，基本面和资金面对债市仍然相对有利。今日债市偏强，超长债下行突破阻力位，30Y国债活跃券盘中下破2.2%、最低下行至2.185%，10Y国债活跃券日内最低下行至1.704%。中债10Y、30Y国债收益率分别下行0.8bp、1.4bp至1.7%、2.19%。周二（6月2日），今日央行“根据公开市场业务一级交易商的需求”仅开展2亿逆回购操作，资金面总体走势平稳。日内债市走势震荡，10Y、30Y国债收益率均持平前期的1.7%、2.19%。周三（6月3日），今日央行逆回购操作量为零，上一次央行公告7天期逆回购操作量为零是在2024年8月7日，今日资金面总体依然维持稳定，但或许零投放量依然对市场情绪有一定影响。经历了前期的上涨、震荡行情后，今日债市步入调整，10Y、30Y国债收益率上行0.9bp、1.4bp至1.71%、2.21%，可能是受到部分机构止盈、股市风偏回暖或分流部分资金等因素影响。周四（6月4日），今日央行维持零投放，不过市场似乎对买