首次覆盖报告去芜存菁，聚焦长空

渤海租赁（000415.SZ）首次覆盖报告 核心观点 ⚫飞机租赁行业供需延续错配。需求端，全球航空出行已超过疫情前水平，航司运力补充和机队更新需求延续；供给端，空客、波音交付仍受产能、供应链和质量控制等因素约束，新机订单积压和交付周期处于高位，存量飞机和已锁定订单簿的稀缺性持续提升。飞机租赁费率和飞机市场价值维持高位，头部租赁商凭借机队规模、订单储备和融资能力，具备更强资产获取和租约议价能力。 ⚫资产端：GSCL出表后公司主业高度聚焦飞机租赁，Avolon机队规模与订单簿资源价值有望重估。2025年末公司飞机租赁资产占租赁资产规模98.4%；飞机机队规模合计1,161架，位居全球头部租赁商前列。订单飞机集中于新一代主流机型，有助于支撑后续投放和机队结构优化。 ⚫负债端：有息负债压降与融资环境改善共同缓释财务费用压力。2025年末公司有息负债1,799.7亿元，较上年末下降351.6亿元。随着Avolon评级持续提升、美元利率自高位逐步回落，公司再融资成本和财务费用仍有改善空间。 ⚫收入端：飞机租金收入修复，飞机销售贡献业绩弹性。2025年公司飞机租金收入202.8亿元，同比增长5.0%，已超过2019年水平并创历史新高；飞机租赁收益率和单机租金自2021年低点持续修复。 张凯烽执业证书编号：S0860526020002zhangkaifeng@orientsec.com.cn021-63326320 盈利预测与投资建议 我们预计渤海租赁2026至2028年营业收入分别为556.8/519.6/507.4亿元；归母净利润分别为39.6/41.3/42.1亿元，对应EPS分别为0.64/ 0.67/ 0.68元。公司2025年受减值损失及财务费用等因素扰动，归母净利润阶段性承压；随着GSCL出表后主业聚焦飞机租赁，Avolon机队规模、订单簿和融资资质支撑盈利修复，公司利润有望自2026年起回正并稳健增长。估值方面，参考可比公司2026E平均PE8.12x，对应目标价5.20元。以2026年6月4日收盘价3.92元计算，公司2026至2028年PE分别为6.1x/5.9x/5.8x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 全球航空需求恢复不及预期；飞机供给修复超预期导致租赁费率回落；新机订单交付和资本开支执行不及预期；飞机资产减值及残值波动风险；飞机销售收入和处置收益波动风险；美元利率维持高位或融资成本改善不及预期；高杠杆经营及债务再融资风险；人民币汇率波动风险；境外经营及地缘政治风险。 重大投资要素 我们区别于市场的观点 市场观点：渤海租赁历史上受高杠杆、业务结构复杂、商誉减值、境外美元债务等因素影响，市场更倾向于将公司视为经营波动较大、报表可预测性较弱的租赁类公司；同时，部分投资者对飞机销售收入占比较高存在疑虑，认为其收入和利润持续性不足，难以给予较高估值。 我们的观点：公司当前投资逻辑已经发生明显变化。2025年完成GSCL出售后，公司不再经营集装箱租赁业务，租赁资产几乎全部聚焦飞机租赁，上市公司已成为A股稀缺的全球飞机租赁资产平台。飞机租赁行业当前处于航空需求恢复、新机交付受限、发动机供应链扰动和飞机资产稀缺性提升共同作用的景气周期，租金率和飞机残值高位运行有望持续支撑出租方盈利能力。Avolon作为公司核心资产，具备全球化客户、较大机队规模、订单簿资源和融资能力，其租赁收入、经营现金流和净利润改善有望继续向渤海租赁合并报表及归母利润传导。 市场对公司的担忧主要在于三个方面：第一，市场仍以历史高杠杆和表观亏损定价，但公司一次性商誉减值和集装箱租赁剥离后，主业盈利修复趋势更值得关注；第二，市场容易将飞机销售理解为非经常性收入，但飞机买入、出租、续租、转租和出售本身就是飞机租赁公司的主动资产管理模式；第三，市场担忧油价上涨压制航司盈利并削弱租赁需求，但飞机租赁合同期限较长，客户和区域分布较分散，油价波动对出租方现金流的影响通常弱于对航司利润表的影响。同时，高油价环境会加强航司对新一代节油机型的需求，且航司盈利承压阶段直接购机意愿相对较弱，具备订单簿资源和新一代机型储备的头部租赁商反而更容易承接航司机队更新和运力补充需求。 关键假设 1）飞机供给偏紧格局延续。影响公司盈利预测的首要变量并非航空需求单一因素，而是全球飞机供需缺口的持续时间。若空客、波音及发动机供应链恢复较慢，新机交付继续受限，存量飞机和已锁定订单簿的稀缺性将维持较高水平，Avolon在新签租约、续租租约和飞机资产出售中的议价能力有望保持较强。 2）租赁费率和飞机残值维持高位。飞机租赁公司的核心收益来源包括租金收入、资产处置收益和融资成本管理。我们判断，在飞机供给仍偏紧的背景下，主流窄体机和部分宽体机租赁费率仍具备支撑，二手飞机交易价格和残值水平保持较强，有助于公司通过飞机出售和机队结构优化实现资产管理收益。 3）Avolon机队运营保持稳定。Avolon是渤海租赁承接全球飞机租赁景气的核心载体。盈利预测的关键假设包括出租率维持较高水平、客户信用风险整体可控、订单簿交付节奏符合预期、机队年龄和机型结构持续优化。如果Avolon能够在较高租金率环境下完成续租和新增投放，其租赁收入、经营现金流和净利润有望保持修复趋势。 4）融资成本边际改善。飞机租赁具有高资产、高负债、长久期特征，美元融资成本是影响ROE的重要变量。若Avolon信用资质改善、无抵押融资能力增强，叠加美元利率中枢逐步回落，公司再融资成本和财务费用压力有望下降，利润弹性可能高于收入弹性。 股价上涨的催化因素 1）季度业绩持续验证主业修复。若公司后续季度扣非归母净利润延续较快增长，且飞机租金收入、经营现金流、Avolon净利润等指标同步改善，市场对公司盈利持续性的认可度有望提升。 2）Avolon经营数据继续超预期。若Avolon后续披露的租赁收入、净利润、经营现金流、出租率、飞机交付和飞机出售收益好于预期，将强化市场对渤海租赁核心资产价值的认知。 3）飞机租赁行业景气数据继续上行。若全球航空需求保持增长，新机交付延迟持续，租赁费率、典型机型月租金和二手飞机价值指数维持高位，市场对飞机租赁行业景气持续性的预期有望上修。 4）融资成本下降或评级改善。若Avolon或上市公司层面债务结构继续优化，信用评级改善，美元融资成本下降，或公司偿债进展超预期，将直接改善市场对高杠杆风险和财务费用压力的担忧。 5）资产负债表进一步修复。若公司继续降低有息负债、优化美元债务结构、提升经营现金流覆盖能力，市场对历史风险折价的定价有望逐步修正。 6）估值体系从困境折价转向资产价值重估。若市场逐步认可公司从多元租赁集团转型为以Avolon为核心的飞机租赁资产平台，公司估值中枢具备修复空间。 风险提示 全球航空需求恢复不及预期；飞机供给修复超预期导致租赁费率回落；新机订单交付和资本开支执行不及预期；飞机资产减值及残值波动风险；飞机销售收入和处置收益波动风险；美元利率维持高位或融资成本改善不及预期；高杠杆经营及债务再融资风险；人民币汇率波动风险；境外经营及地缘政治风险。 目录 渤海租赁：从多元扩张到主业聚焦，A股稀缺飞机租赁平台价值重估.............7 公司定位：A股稀缺飞机租赁资产平台..............................................................................7历史复盘：多元扩张与风险出清.........................................................................................8 出售GSCL剥离集装箱业务，公司重新聚焦飞机租赁主业9股权结构重塑，无实控人格局下治理边际改善...................................................................9业绩拐点：一次性减值压低表观利润，核心主业进入修复通道........................................10 供需错配延续，飞机租赁行业进入资产重估周期..........................................12 航空出行修复延续，租赁承接航司运力扩张需求..............................................................12新机交付瓶颈延续，飞机稀缺性短期难以缓解.................................................................13供给短缺传导至价格端，行业盈利弹性向出租方集中.......................................................15交付资源重塑竞争格局，头部租赁商投放能力占优..........................................................16 飞机租赁业务三端共振，盈利修复路径清晰.................................................17 资产端：聚焦飞机主业，机队规模与订单簿支撑长期投放...............................................17租赁资产聚焦飞机租赁，机队规模位居全球前列17全球化布局分散，机队质量优化19负债端：有息负债压降，融资成本改善支撑利润修复.......................................................21GSCL出表压降有息负债，Avolon主导境外融资结构21评级提升叠加利率回落，财务费用仍有改善空间21收入端：租金修复，飞机销售贡献弹性............................................................................23租赁收益率与单机租金持续修复23飞机销售释放资产管理弹性24 盈利预测与投资建议....................................................................................25 核心假设与盈利预测.........................................................................................................25估值分析与投资建议.........................................................................................................27 风险提示......................................................................................................28 图表目录 图1：渤海租赁主要股东情况.......................................................................................................9图2：渤海租赁营业总收入整体增长稳健...................................................................................10图3：渤海租赁归母净利润受历史冲击影响较大............................................................