价格细分信念与美国房地产繁荣

美联储理事会，华盛顿特区 ISSN 1936-2854（印刷版） ISSN 2767-3898（网络版） 价格细分信念与美国住房繁荣 2026-022 请注意：金融与经济讨论系列（FEDS）中的员工工作文件是初步材料，用于激发讨论和批评性评论。所提出的分析和结论是作者的观点，并不代表研究团队其他成员或理事会董事的同意。出版物中对金融与经济讨论系列（除致谢外）的引用应经作者同意，以保护这些文件的初步性质。 价格细分信念与美国住房繁荣玛格丽特·M·雅各布森∗2026年4月23日联邦储备委员会 摘要 本文表明，在21世纪美国经济繁荣时期，几个主要城市统计区（MSAs）中，预期资本利得在相对价格较低的房屋上，而非价格较高的房屋上，表现更为突出。由于购买低价房屋的买家往往比购买高价房屋的买家对信贷条件更为敏感，本文记录了与信贷条件相互作用且符合信念模式的规律，而在房价信念的直接证据稀缺的时期，这种模式尤为明显。记录这种相互作用对于将信念和信贷条件统一视为美国21世纪房地产繁荣的联合解释（而非相互竞争的解释）至关重要。 关键词：住房繁荣、信念、交易数据。JEL：D14、D91、R21、R31 1 简介 乐观预期和宽松的信贷条件是2000年代美国房地产繁荣的两大研究驱动因素。1 尽管这些驱动因素通常被单独研究，这有助于对机制进行清晰解读，但将它们视为互补因素进行研究则可能揭示其相互作用产生的传播动态。2 然而，由于缺乏2007年之前的信念相关数据，研究它们的相互作用具有挑战性。3 本文发现，在所研究的所有地区，2000年代，房价相对较低的房子中人们的信念更强，而非房价相对较高的房子。由于购买低价房的人对信贷条件更为敏感（Fidelman和Tapak，2026），本文在低价房领域发现更高的预期资本利得，这表明信念和信贷条件之间存在相互作用。4更广泛地解读，这一证据表明，在2000年代的美国房地产繁荣中，信念和信贷条件是互补的驱动因素，而非相互竞争的。 为探究不同房价细分市场中的信念差异，本文利用Zillow（2026）重复住房销售交易数据ZTRAX，估计了Landvoigt等人（2015）开发的价格变化统计模型。交易层面的数据提供了同一房产的重复销售价格，进而允许估计预期资本收益的共同成分以及按价格细分的不同房产类型间的横截面分散成分。该模型假设一个一维质量指数，以便房屋售价能完全反映其质量。因此，正如Landvoigt等人（2015）所述，任何价格变化统计模型都能产生预期价格变化，从而产生预期资本收益，进而可用于近似信念。 通过将 Landvoigt 等人 (2015) 的分析范围从加利福尼亚州圣地亚哥 (San Diego, CA) 扩展到亚利桑那州菲尼克斯 (Phoenix, AZ) 和俄亥俄州克利夫兰 (Cleveland, OH)，本文为2000 年代的信念数据匮乏问题提供了新的证据。由于正如 Ferreira 和 Gyourko (2023)所记录的，2000 年代美国的住房繁荣在不同的大都市统计区 (MSAs) 中在时间和规模上存在差异，因此对多个 MSAs 的信念进行估计对于更全面地... 该事件的记述。因此，我研究了三个代表性市场（MSAs），它们捕捉了不同子市场的特征，但所有这些市场在相对价格较低的房屋上均显示出更高的预期资本利得。萨伊（Saiz, 2010）等作者通常将圣地亚哥的特点描述为住房供应弹性较低，以至于由于地理原因，难以在房价上涨时建造更多房屋。另一方面，凤凰城和克利夫兰都被描述为具有有利于更高住房供应弹性的地理条件。然而，它们的基本面存在差异；凤凰城在21世纪初面临快速住房增长和人口增长，而克利夫兰则面临人口减少。 与这些跨MSA（ metropolitan statistical area，大都市统计区）内部的研究发现相补充，本文还估计了所研究的三个MSA（大都市统计区）内预期资本收益随时间推移存在巨大差异，这印证了Soo（2018）的实证研究结果。 2 预期资本利得估算 克利夫兰（OH）、菲尼克斯（AZ）和圣地亚哥（CA）三大都市统计区（MSAs）的单户住宅重复销售交易数据，通过Zillow（2026）ZTRAX评估和交易数据，并经由经济分析局（Bureau of Economic Analysis）在2019年获取。将附录A中详述的清理步骤应用于业主自住住宅物业的直系交易（arm’s length, non-foreclosed sales），结果显示1998年至2008年间至少售出过一次的房屋交易超过28万笔。将样本限定为重复销售至关重要，因为统计模型是基于同一物业的观测销售来估计预期资本利得的。 预期中，在MSA j中，房屋i在时间t的资本利得因其实际对数价格log pi,j而异，其中特质冲击ei,j的均值为零，并且这些冲击使得在大样本房屋横截面中成立大数定律。由于本文假设存在一个一维质量指数，因此房屋价格在任何给定时间t都一一反映了质量，且没有额外的控制变量。7 统计模型可以表示为： 估算上述方程将限制样本仅限于连续年份售出的房屋，例如2000年和2001年的销售。为了纳入来自更早日期销售的信息，例如一个在2000年售出并在2003年再次售出的房屋，上述 方程式向前迭代，以捕捉1998年至2007年每年t及k∈[1,2008−t]年间预期的资本利得。 当 k ≥ 2 时，上述方程可以表示为 a 和 b 的函数。t+1,t t+1,tp_i,j 的对数减去 p_i,j 的对数等于 a_j 加上 b_j 乘以 p_i,j 的数再加上 _i,j t t t+k t+k,t t+k,t t+k,t 方程（1）和（2）分别针对每个MSA j ∈ {Cleveland, 凤凰，圣地亚哥。估计值基于1998年至2007年的两步GMM方法，并采用稳健权重矩阵。第一步的残差用于估计第二步的权重矩阵，以确保估计量对异方差具有稳健性。通过分别添加和乘以ˆa和bj，可以获得ˆaˆj和ˆbjj的估计值。t+1,t t+1,t t+k,t t+k,t 斜率 b_j 是我们关注的系数，用于检验在 t+1 和 t 给定年份对每个都市统计区 j 的房价段预期资本收益的横截面离散度，条件是 t+k 和 t 年份之间的完整交易样本。如果 b_j = 0，则不存在横截面离散度，该都市统计区 j 内所有房屋的 t+1,t ˆ 预期资本收益都相同，无论其价格如何。如果 b_j > 0，则都市统计区 j 中价格更昂贵的房屋（即在 t年份销售价格更高的房屋）的 t+1,t 预期资本收益相对较高。如果 b_j < 0，则都市统计区 j 中价格相对更便宜的房屋具有更高的 t+1,t 预期资本收益。因为 Fidelman 和 Tapak (2026) 发现价格较低住房段的住户倾向于对信贷条件更敏感，所以检验 b_j = 0 t+1,t可以提供关于信念与信贷条件相互作用的见解。截距 a_j t+1,t 是平均预期资本收益。 图1显示了克利夫兰、菲尼克斯和圣地亚哥从方程（1）和（2）中得到的系数的GMM估计值，作为标记，以及95%置信区间作为阴影带。所示估计值是从一年t到下一年t+1的估计值，其中k=1。虽然这些可以相加/相乘以获得对应于k≥2的那些值，但k=1的值可以更方便地与图2中显示的实际12个月房价百分比变化进行比较。 图1：根据方程（1）和（2）估计的单户住宅重复销售中预期资本收益的平均值和横截面分散度，包括95%置信区间，数据来源于克利夫兰（OH）、菲尼克斯（AZ）和圣地亚哥（CA）的重复销售；方程（1） log p i,j −log p i,j = a j +b j log p i,j + t t t+1 t+1,t t+1,t P Q Q ，方程（2）为 logp = a + t+k t+k (1+b )a + t+k i,j i,j i,j j j i,j ，其中 t = 1998, ...,2007 且 k ∈[1,2008−t]。数据包括克利夫兰（OH）的48,968笔重复销售、菲尼克斯（AZ）的148,842笔重复销售以及圣地亚哥（CA）的84,076笔重复销售，数据来源为ZTRAX（Zillow，2026年）。 顶面板（1a）显示，直到大约2005年，对于所展示的三个大都市统计区（MSA）中所有价格较低的房屋，预期的资本利得相对较高，这一点通过预期资本利得在房价段b j 之间的ˆ横截面分散度估计值得以体现。这些t+1,t估计值表明，相对于平均房价而言，价格低1%的房屋，其预期的资本利得最多可能高0.1个百分点。 比较显示的MSA中，第（1a）图表明，在圣地亚哥，平均而言，价格较低的房屋预期资本增值相对较高，而凤凰城或克利夫兰则不然。因为与凤凰城或克利夫兰相比，圣地亚哥的住房供给弹性较低（根据Saiz，2010年的研究），对价格较低房屋需求的增加更有可能导致相对较高的价格上涨，从而带来资本增值。9 相反，凤凰城近乎零的离散度表明，在房价细分市场中，预期资本增值相对较为均匀。这可以归因于，部分投机投资者占比较高，而根据Gao等人（2020年）的研究，这些投资者往往对信贷状况不敏感。10 根据构造，估计的平均预期资本利得ˆa j（显示在底部t+1,t面板(1b)中）与图(2)所示房价的12个月百分比变化紧密跟踪。这种一致性有助于验证方程(1)和(2)中估计的数据生成过程正确反映了区域房价的关键特征——具体而言是圣地亚哥的早期峰值、凤凰城的后期快速飙升以及克利夫兰几乎无泡沫。值得注意的是，凤凰城和克利夫兰的预期资本利得相似，并在2003年之前一直低于圣地亚哥，这很可能反映了这些地区较低的买家收入，正如Ferreira和Gyourko(2023)所指出。然而，2003年后，凤凰城和克利夫兰的预期资本利得出现显著分化，这可能是由于前者吸引了大量住房投资者，而后者则没有。 值得注意的是，图1显示，对于每个大都市统计区（MSA），其平均资本利得和横截面预期资本利得均存在显著的时间变化。到2007年经济泡沫破裂初期，所有显示的MSA的bˆj值均为正值，这表明相对更昂贵的t+1,t期房屋比较便宜的房屋更能保值；而ˆajt+1,t的负值则表明平均预期资本利得为负。这种时间变化对于理解繁荣-萧条周期各个阶段信念的演变至关重要。 3 结论 美国全国房价的飙升主要归因于乐观预期和宽松的信贷条件。由于2007年之前的信念数据有限，研究信念与信贷条件的相互作用具有挑战性。对Landvoigt等人（2015）在克利夫兰（俄亥俄州）、菲尼克斯（亚利桑那州）和圣地亚哥（加利福尼亚州）的大都市统计区（MSA）的交易层面住房数据估计其统计模型显示，低价房比高价房预期资本增值更高。由于低价房买家往往对宽松的信贷条件更敏感（Fidelman和Tapak，2026年），并且这些房子预期资本增值更高，本文记录了一种支持信贷条件与对未来住房的乐观预期相互作用的模式。 附录A：数据 本节提供了Zillow(2026) ZTRAX交易和评估数据的详细清理步骤，旨在获得与Landvoigt等人(2015)研究中针对克利夫兰（俄亥俄州）、菲尼克斯（亚利桑那州）和圣地亚哥（加利福尼亚州）都市统计区（MSAs）相似的样本。Zillow(2026) ZTRAX数据是一组住房交易面板，其清理步骤可按与契据、特征和异常值相关的类别进行划分。 首先，为获取房地产市场交易数据，会剔除非“公开市场交易”的房产权属证明（documenttype），例如部分出售房产的权属证明等。遵循Landvoigt等人（2015）的研究，我仅保留赠与权属证明（GRDE）、公寓权属证明（CDDE）、公司权属证明（CPDE）和个人权属证明（IDDE）。由于克利夫兰（OH）和菲尼克斯（AZ）的“公开市场交易”权属证明清单更为详尽，因此删除了documenttype中以下条目：托管权属证明（CVDE）、免于拍卖权属证明（DELU）、赠