宏观预期分化，铜铝如何演绎？

国贸期货有色金属研究中心2026年6月4日 分析师：方富强从业资格证号：F3043701投资咨询证号：Z0015300 目录 /contents 行情回顾 PART ONE 宏观面概况 PART TWO 美国4月CPI同比3.8%，预期3.7%，前值3.3%。CPI环比0.6%，预期0.6%，前值0.9%。核心CPI同比2.8%，预期2.7%，前值2.6%。核心CPI环比0.4%，预期0.3%，前值0.2%。 美国4月PPI同比6%，创2022年12月以来最高水平。预期4.8%，前值4%。PPI环比1.4%，为2022年3月以来最大单月涨幅，预期0.5%，前值0.5%。核心PPI同比5.2%，预期4.3%，前值3.8%。核心PPI环比1%，预期0.3%，前值0.1%。 美国4月核心PCE物价指数同比升3.3%，为2023年11月以来最高水平，预期升3.3%，前值升3.2%；环比升0.2%，预期升0.3%，前值升0.3%。4月PCE环比上升0.4%，预期上升0.5%，前值升0.7%。4月PCE同比上升3.8%，预期上升3.8%，前值升3.5%。 美 国 经 济 数 据 有 所 走 弱 美国第一季度实际GDP年化季率修正值升1.6%，预期升2%，初值升2%，去年第四季度终值升0.5%。 美 国4月 零 售 销 售 额 环 比 增 长0.5%，符 合 市 场 预 期，前 值 增1.6%。 美国5月消费者信心指数终值为44.8，前值49.8，连续三个月下滑，跌至历史新低。 未来一年通胀预期从4月的4.7%上升至5月的4.8%，长期通胀预期从4月的3.5%升至5月的3.9%。 截至5月底美国政府债务总额已经突破39.1万亿美元，随之而来的是每年利息持续走高，2025年美国财政净利息支出达到9699亿美元，占GDP比重达到3.20%，而2021年占比仅为1.53%。 美 联 储 加 息 预 期 升 温 ， 美 债 收 益 率 走 强 今年以来，美联储连续三次将联邦基金利率目标区间维持在3.5%至3.75%之间不变。随着能源价格走高，美联储降息窗口关闭，市场预期美联储年内维持利率不变及至少加息一次概率均为50%左右。 随着美联储加息预期升温，美债收益率走高。10年期美国国债收益率在5月中旬一度冲高至4.687%，创下2025年1月以来的新高；30年期国债收益率更是强势突破5%这一关键心理关口，并在5月20日盘中触及5.20%的高位，刷新了自2007年以来的最高纪录。尽管在疯狂的抛售潮后市场压力略有缓和，10年期与30年期收益率分别报收于4.4%和5%一带，但仍处于多年高位区间。 03 基本面情况 PART THREE 【铜】矿 端 偏 紧 格 局 延 续 未来全球铜精矿增量主要来自于已有的铜矿扩建项目，世界级铜矿新投产项目数量不仅有限，而且新投产项目难以带动铜精矿增量。 据Wood Mackenzie、UBS等 机 构 预 测，2025年-2027年全球 铜矿产量增量分别为5.7万金属吨、21.8万 金 属 吨 和69.3万金 属 吨，增 速 分 别 为0.2%、0.9%和3%，铜 矿偏紧格局延续。 【铜】矿 端 偏 紧 格 局 延 续 据SMM数据，2025年-2027年铜矿短缺幅度预计在33万吨、40和5万吨附近。 2026年以后冶炼理论新增产能趋于减少，但存量产能爬产或提升利用率，部分项目可能推迟投产，另考虑其他目前不可知的新产能等，整体预计，铜精矿的供应短缺需要时间才能有效缓解 2025年12月19日，中国铜冶炼厂代表与Antofagasta敲定2026年铜精矿长单加工费Benchmark为0美元/吨与0美分/磅。2025年铜精矿加工费长单Benchmark则为21.25美元/吨与2.125美分/磅。 【铜】铜 矿 投 资 支 出 ◼全球铜矿维持偏紧格局，近年来虽然铜矿企业资本开支稳步提升，但企业对绿地项目的投资趋于保守，更倾向于棕地项目扩储或收并购路径实现资源扩张。在1990年代至2000年代初，草根勘探在铜矿勘探预算中的占比通常保持在50%至60%。而根据标普统计数据，2024年该比例已降至24.6%，为历史最低水平，棕地勘探占比上升至75.4%，显示企业更倾向于在已有矿山周边或深部寻找增量资源，而非冒险投入新区块。 此外，全球铜矿面临品位下滑局面，全球铜矿储量级品位已从2000年的0.79%降至2024年的0.42%。 【铜】矿 端 偏 紧 格 局 延 续 1-3月全球铜矿产量559万吨，同比下降0.3%。 今年以来，矿端扰动频发，自由港麦克莫兰公司已将旗下位于印度尼西亚的格拉斯伯格（Grasberg）铜矿的复产计划推迟至2028年初；5月11日，秘鲁发布能源危机紧急法令，该法令旨在应对国内能源供应紧张，优先保障民生用电，矿山等工业用电面临限电风险，2025年秘鲁铜矿占全球产量约12%；智利国家铜业委员会于2026年5月将全年铜产量预测从560万吨下调至530万吨（降幅约5.4%），此前2025年实际产量约550万吨。2027年预期同步下调至550万吨（原预测597万吨）。截至5月底，进口铜矿现货加工费报-107美元/吨，较年初下降62美元/吨。 【铜】现 货 加 工 费 持 续 走 低 ， 副 产 物 弥 补 冶 炼 厂 收 益 年内硫酸价格持续走高，截至5月底全国硫酸价格均价报1778元/吨，较年初提高700元/吨。 受加工费持续走低影响，使用现货铜矿冶炼厂亏损1017元/吨，年内亏损均值960元/吨；使用长协铜矿冶炼厂利润则达到3600元/吨，年内盈利均值1400元/吨，冶炼厂盈利水平分化明显。 【铜】废 铜 供 应 偏 紧 1-4月，中国废铜产量78.6万金属吨，同比下降10.4万吨（-11.6%）。1-4月，中国废铜进口量84万实物吨，同比增加6.3万吨（+8.1%），折合约5万金属吨。 今年年初，由于铜价持续走高，废铜跟涨有限，铜精废价差走高，粗铜加工费同步上行。而近期由于铜价高位运行，再生铜杆企业观望情绪较浓、开工率维持低位，废铜供应偏紧局面阶段性缓解，铜精废价差走扩，但粗铜加工费并未同步走高，再生铜市场呈现出“供应释放受阻、需求承接乏力、区域分化显著”的复杂局面。 【铜】精 炼 铜 产 量 小 幅 回 落 3月国内阳极铜产量为111.6万吨，环比提高10%；其中，矿产粗铜产量88.9万吨，废铜产粗铜量22.7万吨。 据SMM数据，5月电解铜产量116.94万吨，产量环比下降0.95万吨，同比 增 加3.11万 吨。1-4月 产 量587.61万吨，同比增加41.8万吨。 4月 电 解 铜 行 业 的 样 本 开 工 率 为85.44%，环比下降0.48个百分点。 6月电解铜产量预计116.84万吨，环比下降0.09%。6月存在一家新的企业爬产，以及5月检修结束的电解铜企业产量逐渐恢复，故而6月产量较5月仅小幅下降。 【铜】铜 材 开 工 率 下 滑 【铜】C O M E X-L M E价 差 维 持 高 位 ◼COMEX-LME铜价差：受美国铜关税预期再起影响，C-L价差维持高位，周内价差约400至550美元/吨，较上周提高120美元/吨。 ◼LME-SHFE铜价差：周内价差-100至-160美元/吨，均值-86美元/吨，较上周下降90美元/吨。 【铜】全 球 铜 显 性 库 存 维 持 高 位 资料来源：SMM、Wind、国贸期货研究院 【铝】中 东 地 区 电 解 铝 概 况 ◼2025年全球电解铝产量达到7378万吨左右，其中，我国电解铝产量4420万吨，占全球产量60%。欧洲、亚洲（不含中国）和美洲产量占比分别为9.6%、6.6%和7.4%。与此同时，中东地区电解铝产量约690万吨，占全球9.3%，占海外电解铝产量23.3%，属于全球电解铝核心产区之一。 据阿拉丁数据显示，中东地区氧化铝产量449万吨，电解铝产量692万吨，氧化铝缺口达到880万吨，进口依赖度66%。 【铝】中 东 地 区 电 解 铝 生 产 现 状 中东局势升级以来，已有多家电解铝厂停产，截至5月21日，阿联酋EGA旗下Al Taweelah的157.5万吨产能全部停产。卡塔尔Qatalum铝业63.8万吨产能减产38.3万吨。巴林Alba铝业162万吨产能已减产113万吨。此外，伊朗国内65万吨电解铝产能预计减产45万吨。 ◼中东局势升级以来，中东地区电解铝减产产能约354万吨，占该地区产能约50%，占全球电解铝产能约4%。此外，由于此次中东电解铝属于突发性减产，且冶炼设施受损，即使霍尔木兹海峡通航、原料及产成品可自由出入，冶炼厂重启周期仍需6-12个月左右。 【铝】全 球 电 解 铝 供 需 平 衡 ◼据Wood Mackenzie、Morgan Stanley等机构测算，由于中东地区减产达到350万吨，南非萨索尔公司莫扎尔冶炼厂50万吨产能3月停产，叠加中国电解铝基本达到产能天花板，预计2026年全球电解铝供应缺口达到185万吨。 【铝】海 外 铝 升 水 持 续 走 高 LME现货升水持续走高，6月初现货升水100美元/吨，较2月底增加110美元/吨。 主要经济体地区溢价大幅走高，其中，日本MJP360美元/吨，较2月底增加185美元/吨；印尼FOB260美元/吨，较2月底增加95美元/吨；韩国CIF320美元/吨，较2月底增加150美元/吨，美国中西部升水2352美元/吨，较2月底增加70美元/吨。 【铝】国 内 电 解 铝 利 润 及 产 量 国内电解铝生产原料价格相对稳定。截至6月2日，电解铝完全成本约16230元/吨，国内电解铝生产利润可达到8100元/吨，以现金成本计算，冶炼厂利润可达到10300元/吨，年内利润处于历史高位水平。 国内电解铝利润水平丰厚，冶炼厂开工率达到98%左右。截至5月底，国内电解铝建成产能4620万吨，较去年同期增加50万吨，运行产能4550万吨，较去年同期增加100万吨。 今年1-5月，国内电解铝产量累计1870万 吨，较 去 年 同 期 增 加40万 吨（+2.2%），产量继续维持快速增长，但由于国内电解铝产能已逼近产能天花板，后续国内电解铝产量提升空间有限。 【铝】铝 价 高 企 ， 国 内 下 游 需 求 偏 弱 ◼年内铝价维持高位运行，下游复产速度慢于预期，一季度国内电解铝铝水比例回升力度弱于往年同期水平。 ◼另一方面，近期随着铝价高位回落，下游铝材开工率有所回升。截至5月28日，国内铝材周度平均开工率64.1%，较去年同期增加2.7个百分点。 【铝】铝 库 存 小 幅 去 库 但 仍 维 持 高 位 受高价抑制下游需求影响，国内电解铝库存持续累库。截至5月29日，上期所铝库存51.6万吨，较去年同期增加39.2万吨。国内电解铝社会库存138.6万吨，较去年同期增加86.7万吨，较近五年均值增加63万吨，年内累库明显。 相对而言，海外由于供应减量，库存持续下滑，LME库存33.5万吨，较去年同期下降2.6万吨，较近五年同期水平下降30万吨，库存处于历史低位水平。与此同时，全球铝显性库存182万吨，较去年增加81万吨，较近五年均值增加36万吨。 【铝】铝 出 口 回 升 有 望 带 动 国 内 去 库 国内外铝价表现明显分化，铝材出口利润明显好转。根据SMM数据，截至5月29日，铝箔、铝板带及铝型材出口利润分别为831美元/吨、891美元/吨和631美元/吨，较2月底增加约480美元/吨。 受利润好转影响，中国铝材出口量明显回升，4月份铝材出口量60万吨，环比增加11万吨（+22.4%），同比增加8万吨（+15.4%）。今年1-4月份铝材累计出口206万吨，较去年同期增加17万吨（+9.0%）。 2026年4月 份 国 内 原 铝 进 口 量 约 为26.5万吨，环比增加4.1