什么会让我们看空？

什么会使我们看空？ 多资产策略 ◆ 我们现在收到的一个持续不断的问题是：鉴于我们激进的多头立场，什么样的因素会使我们转为看空？ HSBC Bank plcmaximilian.l.kettner@hsbc.com+44 20 7991 5045马克斯·凯特纳*, CFA首席多资产策略师 ◆ 对更高收入的预期、地缘政治以及较高的美债收益率，这些因素在（影响）列表中的排名都相当靠后。 HSBC Bank plcharriet.smith@hsbc.com+44 20 7992 0164哈丽特·史密斯*, CFA分析师，多资产策略 ◆ 任何关于情绪和定位被拉扯、人工智能支出放缓以及芯片供应增加的迹象，都是我们最大的担忧。 Jayasankar Mallisetty*多资产策略师 麦克斯看涨 HSBC Securities and Capital Markets (India) PrivateLimitedjayasankar.mallisetty@hsbc.co.in+91 80 30012660 尽管我们在战术资产配置上依然采取积极做多策略，但在最近的对话中，我们始终有一个核心问题：什么情况会使我们转为看空？ HSBC Bank plcduncan.toms@hsbc.com+44 20 7991 3025邓肯·汤姆斯*, CFA多资产策略师 排名靠后 1.巨额盈利预期：市场普遍预期Q2美国每股收益环比将略有下降。因此，短期内盈利预期实际上可能成为另一催化剂，因为它们应该比较容易超越。下半年将面临更高的超越门槛，但如果Q2的惊喜与Q1相似，此类担忧很可能就会消失。 HSBC Bank plcshiva.joon@hsbcib.com+44 20 7991 1356乔恩·希瓦，CFA持证人数据科学家 2.地缘政治：近期能源价格已趋于稳定，因此要让冲突再次对更广泛的风险资产产生压力，我们就必须看到（地缘政治紧张局势）升级到足以压过科技/AI以及潜在的Q2每股收益（EPS）超预期的乐观情绪的程度。 HSBC Bank plcmark.mcdonald@hsbcib.com+44 20 7991 3119马克·麦克唐纳人工智能与数据科学负责人 3.较高利率：强劲的一季度盈利、股票和信贷市场下的指数集中度较高掩盖了潜在疲软、利率波动率水平较低以及美国利率敏感度显著下降，这些都是风险资产保持稳定的原因。自上次FOMC会议以来（截至12月26日），美国短期利率已重新定价约30个基点。因此，要超越这一点可能将颇具挑战。 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属机构，且根据FINRA法规未注册/未获得资格 清单前列 4.情绪与仓位：我们并不特别担忧即将到来的大型IPO。来自更高股权供给的潜在利空很可能会被目前“困”在私募市场的财富“释放”所抵消。我们更担心从中东传来的任何利好消息，引发股票和信贷 alike 真正的广泛性反弹——这反过来又可能轻易触发我们仓位框架中的正确卖出信号。 5.科技/AI增速放缓：当前科技/AI是美股的主要驱动力，这对美国家庭财富构成风险。若科技/AI疲软，将整体对增长构成下行风险。AI支出放缓确实是一种风险，但由于存在大量积压订单，在近几个月内发生的可能性不大。潜在效率提升带来的内存价格下降以及中国在DDR5市场上的追赶是另一种风险，但不太可能在下一季度发生。 报告发行人：汇丰银行有限公司访问汇丰全球投资研究：https://www.research.hsbc.com 披露与免责声明本报告必须结合披露附录中的披露声明和分析师资质证明，以及作为其一部分 的免责声明一起阅读。 什么会使我们看空？ 1. 盈利预期过于高远 过去几个月里，我们一直警惕的是持续走高的盈利预期，尤其是在美国。在经历了连续的超预期盈利之后，任何失望都可能使当前的美国股市估值受到质疑。但当然，对于第二季度而言，盈利预期看起来非常容易超越（图表1）。 因此，潜在的盈利失望更是一个关于下半年（H2）的故事——即便如此，当我们审视市场对第三季度的每股收益（EPS）预期时，各行业之间也存在很大差异。随着科技股盈利的持续支持，或许再加上自上而下的美国增长动态可能进一步加速（鉴于同比比较在接下来几周可能看起来更好），我们将潜在的盈利失望列为看跌因素中的低优先级（图表2 & 3）。 2. 地缘政治 地缘政治或许是其中最明显的风险——不仅是中东冲突，还有美伊重启谈判、美国关税的宣布（参见5月25日和6月3日）。但再次强调，这并非我们看跌担忧名单上的重点。过去13个月里，美国政府频繁撤销关税计划，因此风险资产不太可能为显著的风险溢价定价。 中东地区的冲突持续对油价、利率以及部分外汇市场构成主要影响（图表4 & 5）。但要让这场冲突再次对更广泛的风险资产产生压力，我们很可能需要看到其升级到足以压过全球范围内人工智能、芯片和内存领域任何乐观情绪的水平——这些领域在强劲的一季度财报季后情绪高涨。 另一个角度是能源：在当前全球库存消耗水平下（图表6 & 7），我们可能在8月份达到临界低点——但这前提是当前的库存消耗持续，并且到那时还没有找到其他绕过损失产出的方法。 3. 较高的债券收益率 另一个潜在的看跌催化剂是利率。美国国债收益率曲线的长期端已经进入“危险区”（10年期美债收益率水平对几乎所有资产类别都构成压力（见图8和图9）），而我们的新美国国债周期模型显示它们正处于最大抛售TYCCLES状态（参见，6月3日）。 汇丰，彭博 汇丰，彭博 迄今为止，然而，股票、信贷，甚至EMD和EM外汇都未受影响——为什么收益率没有上行？这一点对我们来说很有道理（参见，5月21日）。强劲的一季度业绩，加上股票和信贷市场内部的疲软被权重指数掩盖，以及利率波动的较低水平，都是风险资产保持稳定的原因（图表10和11）。 尤其是自上次FOMC会议以来美国前端出现的鹰派重新定价，美联储下周很难对此采取比其更鹰派的立场。即便FOMC真的这样做，我们也会注意到，自新冠疫情以来，企业和家庭（尤其是在美国）对利率的敏感度实际上已经降低（图表12和13）。因此，在我们看来，任何与“危险区”相关的抛售都为风险资产提供了逢低买入的机会。 若要使利率成为风险资产的长期看跌因素，我们可能需要美联储独立性担忧等问题重新浮现。这进而可能导致利率波动率结构性地上升，从而对股票、信贷以及更广泛的风险资产领域造成压力。 4. 更大的担忧：情绪与定位… 我们最担心的两件事是：i) 情感与定位的过度延伸；ii) 人工智能支出、人工智能部署放缓，或芯片价格下跌。 从情绪和仓位来看，我们短期框架并未发出风险资产的卖出信号（图表14）。在系统性策略的仓位方面也是如此——尽管有迹象显示仓位最终趋于更中性（CTAs、风险平价、波动率目标，图表15）。此外，即将到来的巨型IPO并未真正让我们担忧，因为更高的股权供给应该会被目前被“锁定”在私募市场的流动性的“释放”所抵消。 与解放日不同的一点在于长线投资者的定位（图表16和17）。他们显然没有像去年那样充分降低风险，并且迅速抓住了股票市场的回调机会（信用市场的反应则没那么明显）。 迄今为止，非同寻常之处在于，股市和信用市场反弹的范围相当狭窄。任何持续的正向中东消息流都应导致市场广度改善，落后者迎头赶上。然后，这种更广泛的基础反弹可能会轻易引发卖出信号，特别是鉴于长线投资者目前的股票敞口已高于解放日之后。 5. ……一个真正巨大的问题：人工智能的放缓 我们最大的担忧是人工智能支出、人工智能采用或内存价格下降的任何放缓。科技和人工智能现在是美国和新兴市场股票的主要组成部分（图表18）。 尽管听起来可能有些争议，但消费、劳动力市场等方面的前景因此对风险资产而言已“不能再承受更多风险”。换句话说，如果强劲的劳动力市场、消费和整体增长与人工智能和内存主题的放缓同时发生，这种情况很可能会被视为非常看跌。 如今，财富效应 arguably 的影响更大，尤其是在美国。与 GFC 之前相比，这种财富效应对股票的影响甚至更为显著（图表19）。这意味着，任何持续的技术和人工智能股票价格的全面下跌，也会拖累股票价格。这种下跌随后可能会引发负面的财富效应。考虑到高收入家庭如今占消费支出份额更大，这也存在对消费产生负面影响的隐患——这是一个经典的恶性循环。 这种 AI/科技主题的放缓可能源于何处？一个角度是 AI 支出/资本支出的放缓：然而，需求依然强劲，产能受限，——更值得注意的是——积压如此之大，以至于很难看到未来几个月 AI 支出会显著放缓。 另一个角度是内存价格下跌：我们的技术同事预计，内存价格较高的全球科技趋势将持续到年底，并可能延长至2027年上半年（参见，5月22日SK海力士（000660 KP）和（5月12日）——图表20和21）。 风险源于：1）新模型带来的效率提升可能抑制需求——例如，谷歌最近的TurboQuant论文强调了新方法可能减少内存使用量（TurboQuant指出，在不损失质量的前提下，LLM KV缓存的可压缩性高达6倍，从而释放GPU内存、提升推理速度，并可能实现高达8倍的处理速度提升而无需重新训练，例如）。 2) 随着中国大陆在DDR5市场中的份额增加，内存价格也可能随之下降，尽管这种缓解可能要到明年下半年才会到来。市场可能会预期这种变化，并在那之前开始考虑供应赤字可能逆转的潜在影响——这种情况可能发生在今年第四季度或2027年初。 披露附录 分析师认证 以下负责本报告的分析师、经济学家或策略师，包括任何被列为报告某一部分或数部分作者的分析师，以及任何被命名为子公司覆盖分析师的分析师，在合并评估中，证明其对所涉证券或发行人的意见、其在报告中署名的部分所表达的观点或预测，以及报告中表达的任何其他观点或预测（包括研究报告中封底表达的观点），准确反映了其个人观点，并证明其薪酬的任何部分均未直接或间接与其在本次研究报告中所包含的具体建议或观点相关：Max Kettner, CFA, Duncan Toms, CFA, Harriet Smith, CFA, Jayasankar Mallisetty, Mark McDonald和Shiva Joon, CFA 重要披露 外汇：财务分析的基础 本文件由汇丰银行研究部编制并分发，仅供汇丰银行客户使用，不得通过媒体或其他方式向其他人公开。 本文件仅用于信息参考，不应被视为出售要约或购买所提及的证券或其他投资产品的要约邀请，亦不应被视为参与任何交易策略。本文件中的建议为一般性建议，不应被视为个人建议，因其制定时未考虑任何特定投资者的目标、财务状况或需求。因此，在根据本文件建议采取行动之前，投资者应考虑建议的适用性，并结合自身的目标、财务状况和需求进行判断。如有必要，请寻求专业的投资和税务建议。 本文件中提到的某些投资产品可能不符合在某些州或国家的销售资格，并且可能并非适合所有类型的投资者。投资者应在购买投资产品前，就本文件中提到的投资产品的适用性咨询其汇丰代表，并考虑其特定的投资目标、财务状况或特殊需求。 本文件中提到的投资产品的价值和所产生的收入可能会波动，因此投资者可能收回的投资金额少于原始投资。某些高波动性投资可能面临价值突然大幅下跌的风险，跌幅可能等于或超过投资金额。投资产品的价值和收入可能受到汇率、利率或其他因素的影响而出现不利变化。某项投资产品的过往业绩并不预示未来结果。 汇丰银行认为，投资者在做投资决策时会运用不同的投资学科和投资期限，这很大程度上取决于个人的具体情况，例如投资者的现有头寸、风险承受能力和其他考虑因素。汇丰银行关于可交割外汇远期（DF）或不可交割外汇远期（NDF）的货币交易观点通常基于长达三个月的投资期限，尽管汇丰银行保留根据具体情况、逐笔交易的方式决定延长此投资期限的权利。 汇丰银行认为，投资者买卖某项金融产品的决定应基于个人情况，例如投资者现有的持仓及其他考量因素。不同的证券公司会使用多